Trong lĩnh vực tiền điện tử, việc stablecoin mất peg thường gây hoảng loạn, nhưng điều này thường bị hiểu sai. Cain O’Sullivan của Hyperdrive giải thích rằng giảm giá có thể bắt nguồn từ vấn đề thanh khoản chứ không phải do thất bại của dự trữ cơ bản.
“Meta” Thị Trường Tiền Mới: Rút Tiền Thay Vì Oracles
Trong thế giới tài chính phi tập trung (DeFi)—và nền kinh tế crypto rộng lớn hơn—các báo cáo về việc stablecoin mất peg thường gây chấn động. Đối với những người chưa quen, việc một stablecoin mất tỷ lệ trên sàn giao dịch trông giống như một sự sụp đổ toàn diện. Tuy nhiên, theo Cain O’Sullivan, đồng sáng lập Hyperdrive, những sự kiện này thường bị hiểu sai bởi cả người dùng lẫn nhà thiết kế giao thức.
Sự phân biệt quan trọng nằm ở chỗ liệu giảm giá có phản ánh sự mất cân đối thanh khoản trên các sàn hay là thất bại cơ bản của dự trữ của tài sản đó. Trong các giai đoạn căng thẳng cao của thị trường, người dùng thường vội vàng đổi stablecoin này lấy stablecoin khác. Vì các sàn phi tập trung và tập trung có giới hạn về thanh khoản, sự gia tăng đột biến trong áp lực bán này tự nhiên kéo giá thị trường xuống.
Như O’Sullivan chỉ ra, điều này đã được minh họa trong cuộc khủng hoảng Ngân hàng Silicon Valley (SVB) năm 2023. Trong đó, USDC đã giao dịch thấp tới 90 cent trên một số sàn do bán tháo hoảng loạn, nhưng cơ sở phát hành và đổi thưởng chính tại Circle vẫn hoạt động bình thường.
Lịch sử lặp lại gần đây hơn vào ngày 10 tháng 10 năm 2025, trong một sự kiện thanh lý lớn trị giá 19 tỷ USD ban đầu do căng thẳng thương mại leo thang gây ra. USDe của Ethena đã giảm xuống còn 65 cent trên Binance. Tuy nhiên, giống như sự kiện USDC, thiết kế cốt lõi của giao thức và tỷ lệ thế chấp 110% vẫn giữ vững. Việc mất peg chủ yếu là do thất bại cục bộ của oracle nội bộ của Binance và thanh khoản sổ lệnh, trong khi USDe vẫn tiếp tục giao dịch gần như ngang giá trên các nền tảng phi tập trung như Curve.
“Điều này thường không phản ánh đúng giá trị thực sự của việc đổi thưởng của tài sản,” O’Sullivan lưu ý. “Những lo ngại đó đủ để khiến người dùng muốn thoát ra… trong khi việc phát hành và đổi thưởng USDC nội bộ tại Circle vẫn hoạt động bình thường.”
Sự phân biệt giữa giá thị trường và giá trị đổi thưởng này đang thúc đẩy một sự chuyển đổi căn bản trong cách xây dựng các giao thức cho vay. Trước đây, “cho vay đa mục đích” cho phép người dùng vay một tài sản dựa trên tài sản khác bằng cách sử dụng oracle giá để xác định mối quan hệ của chúng theo USD.
Tuy nhiên, O’Sullivan lập luận rằng mô hình này đang trở nên lỗi thời, đặc biệt khi người dùng ngày càng tìm cách “vòng lặp” các tài sản liên quan—gửi ký quỹ để vay thêm cùng loại hoặc loại tương tự nhằm nhân lợi nhuận.
“Các giao thức cho vay đa mục đích không hiệu quả trong các trường hợp này vì chúng bị giới hạn bởi lượng thanh khoản trên chuỗi cho các hoạt động như thanh lý,” O’Sullivan giải thích.
Người đồng sáng lập Hyperdrive tin rằng “meta mới” liên quan đến các giao thức thoát khỏi oracle thị trường biến động. Thay vào đó, chúng được xây dựng để nhận biết mối quan hệ đổi thưởng hợp đồng giữa các tài sản. Bằng cách định giá dựa trên khả năng đổi thưởng lấy tài sản thế chấp cơ bản thay vì giá biến động trên sàn mỏng, các giao thức có thể mở khóa thanh khoản mà các thị trường đa mục đích đơn thuần không thể tiếp cận.
Những Rủi Ro Tiềm Ẩn của “Nơi An Toàn”
Đối với nhà đầu tư mới, các pool stablecoin thường được quảng cáo như một “nơi trú ẩn an toàn,” tạo ảo tưởng rằng sự ổn định của peg đồng nghĩa với việc loại bỏ rủi ro. Trong thực tế, việc chuyển từ giữ một tài sản đơn lẻ sang tham gia pool thanh khoản sẽ đổi lấy việc tiếp xúc với một mạng lưới phức tạp của rủi ro đối tác và hợp đồng thông minh.
Ngay cả trong thế giới các tài sản gọi là ổn định, O’Sullivan cảnh báo rằng người dùng vẫn phải tính đến rủi ro mất tạm thời (IL). Trong các cặp tiền mạnh như USDT/USDC, IL ít xảy ra hơn, nhưng vẫn là một mối đe dọa đáng kể trong các pool liên quan đến stablecoin ít phổ biến hơn, có thanh khoản mỏng.
“Lợi nhuận đến từ phí giao dịch, và thường thì phí trong pool không đủ để tạo ra lợi nhuận đáng kể,” O’Sullivan nói. Điều này tạo ra một chi phí cơ hội thực sự: người dùng có thể phải chấp nhận các rủi ro kỹ thuật của pool để đổi lấy lợi nhuận không đủ bù đắp cho rủi ro, đặc biệt nếu một sự mất peg nhỏ trong một đồng coin “mỏng” kích hoạt mất cân bằng bất ngờ trong vị thế của họ.
Nguy cơ đối với các giao thức DeFi xảy ra khi chúng chỉ dựa vào oracle giá dựa trên thị trường. Nếu một giao thức thấy giá thị trường là 0,90 USD và phản ứng bằng cách kích hoạt thanh lý hàng loạt, nó có thể tạo ra “vòng xoáy tử thần” ngay cả khi stablecoin vẫn được đảm bảo 1:1 tại nguồn.
O’Sullivan nhấn mạnh rằng các giao thức phải phân biệt rõ liệu việc mất peg xuất phát từ các động thái thị trường nhất thời hay là vấn đề sâu hơn của khả năng đổi thưởng cơ bản—và phản ứng phù hợp. Định giá dựa trên thị trường, ông cảnh báo, thường gây ra tính dễ tổn thương, vì thanh khoản mỏng và hoảng loạn nhất thời có thể khiến một khoản giảm giá tạm thời trông giống như sụp đổ vĩnh viễn.
Một phương án bền vững hơn nằm ở định giá theo tỷ lệ đổi thưởng, dựa trên khả năng thực sự của tài sản để đổi thưởng và khả năng thanh khoản. Thiết kế “thanh khoản dựa trên đổi thưởng” này giúp các giao thức chống chịu tốt hơn trước tiếng ồn của thị trường, giảm thiểu rủi ro thanh lý không cần thiết và cung cấp nền tảng vững chắc hơn cho hạ tầng DeFi.
Đối với những người mới trong hệ sinh thái, việc hiểu các lớp rủi ro này là điều cần thiết. Một sự giảm giá trên biểu đồ không phải lúc nào cũng là dấu hiệu của thất bại, nhưng một pool “ổn định” không phải lúc nào cũng là nơi an toàn không rủi ro. Bằng cách xây dựng các giao thức hiểu rõ mối liên hệ hợp đồng giữa các tài sản và thực tế về độ sâu thanh khoản, thế hệ tiếp theo của DeFi có thể cung cấp sự ổn định và hiệu quả vốn mà các thị trường đa mục đích thiếu sót.
FAQ ❓
- Nguyên nhân nào khiến stablecoin mất peg khỏi giá trị của chúng? Một stablecoin có thể mất peg do mất cân đối thanh khoản trên các sàn, thường bị hiểu nhầm là thất bại của dự trữ cơ bản của nó.
- Khủng hoảng SVB 2023 đã minh họa cách thức hoạt động của stablecoin như thế nào? Trong khủng hoảng SVB, USDC đã giao dịch dưới giá trị dự kiến do bán tháo hoảng loạn, mặc dù chức năng đổi thưởng tại Circle vẫn còn nguyên vẹn.
- Rủi ro nào mà các pool thanh khoản mang lại cho nhà đầu tư mới? Trong khi các pool có vẻ an toàn, chúng mang lại các phức tạp như mất tạm thời và rủi ro đối tác đa dạng có thể vượt quá lợi nhuận tiềm năng.
- Làm thế nào các giao thức DeFi có thể cải thiện quản lý rủi ro trong biến động giá? Các giao thức nên sử dụng định giá theo tỷ lệ đổi thưởng để gắn giá trị vào khả năng thực sự của tài sản, giảm thiểu thanh lý không cần thiết và tăng khả năng chống chịu trước hoảng loạn thị trường.
