Nguồn: Shayon Sengupta & Spencer Applebaum, Multicoin Capital; Biên dịch: 金色财经
Bài viết này là phần thứ ba trong chuỗi bài viết về thị trường trên chuỗi của chúng tôi. Bài đầu tiên tập trung vào kiểm soát thực thi ứng dụng (application controlled execution, ACE) và các phương thức tạo giá trị mới cho token; bài thứ hai phân tích vấn đề lựa chọn ngược (adverse selection) trong DeFi và các mô hình phòng ngừa.
Trong phần lớn thời gian phát triển của DeFi, các hoạt động chủ yếu giới hạn trong hệ sinh thái mã hóa, mang tính tự chỉ định và nội sinh. Người ta giao dịch tài sản mã hóa bằng tài sản mã hóa khác, vay mượn tài sản mã hóa dựa trên thế chấp bằng tài sản mã hóa khác, xây dựng các phái sinh dựa trên giá của tài sản mã hóa. Ngay cả các thị trường lớn nhất trên chuỗi như sàn giao dịch phi tập trung (DEX) giao dịch spot, nền tảng cho vay, hợp đồng vĩnh viễn cũng chỉ tập trung vào một số ít token bản địa. Điều này không phải do thiết kế cố ý, mà là hạn chế khách quan của giai đoạn đầu của DeFi, khi chỉ có thể sử dụng các tài sản đã được đưa lên chuỗi.
Hạn chế này ảnh hưởng sâu sắc đến lộ trình phát triển của DeFi. Thanh khoản của các token dài đuôi (long-tail tokens) tích lũy qua các Automated Market Maker (AMM), ngành đã liên tục cải tiến cấu trúc thị trường dựa trên AMM trong nhiều năm. Mô hình này rất có giá trị đối với các giao dịch nội bộ trong hệ sinh thái mã hóa, nhưng có thể không phù hợp với tài sản thế giới thực (RWA) — cách quản lý thanh khoản, phát hiện giá và quản trị rủi ro của RWA hoàn toàn khác biệt, và các nhà tạo lập thị trường sẵn sàng cung cấp báo giá chênh lệch hẹp.
Trong lĩnh vực vay mượn, các nền tảng như Aave, Compound yêu cầu người vay cung cấp tài sản thế chấp cao hơn nhiều so với khoản vay, áp dụng cơ chế thanh lý nghiêm ngặt, và không cho phép thêm tiền ký quỹ (do biến động lớn của tài sản mã hóa, không tạo dòng tiền, và thiếu bảo vệ pháp lý). Những đặc điểm này hầu như không liên quan đến phần lớn các RWA.
Chủ tịch SEC Hoa Kỳ, ông Paul Atkins, nhiều lần nhấn mạnh rằng thị trường tài chính Hoa Kỳ và hệ thống tài chính rộng lớn hơn đang chuẩn bị đưa các tài sản truyền thống lên chuỗi thông qua token hóa, và dự đoán rằng quá trình này (bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, phái sinh và các loại tài sản khác) có thể xảy ra “trong vòng hai năm tới”. Chúng tôi cho rằng, làn sóng tăng trưởng tiếp theo của DeFi sẽ do RWA thúc đẩy — trong đó RWA đề cập đến các tài sản ngoại sinh ra khỏi hệ sinh thái mã hóa. Thị trường tài chính truyền thống (TradFi) trong lĩnh vực ngoại hối, lãi suất, cổ phiếu và hàng hóa lớn hàng chục nghìn tỷ USD giao dịch hàng ngày, trong khi quy mô thị trường mã hóa còn rất nhỏ so với chúng. Chúng tôi tin rằng, trên quỹ đạo blockchain, việc giao dịch các loại tài sản này sẽ hiệu quả hơn (sẽ trình bày chi tiết dưới đây), và có thể xây dựng một trung tâm duy nhất, cho phép người dùng giao dịch mọi loại tài sản với chi phí thấp, toàn cầu, 24/7, đồng thời có hệ thống thanh toán mạnh mẽ.
Lược sử một chút
Từ khi ra đời tiền mã hóa, ý tưởng đưa các tài sản tài chính truyền thống vào quỹ đạo blockchain luôn xuất hiện lặp đi lặp lại. Các câu nói như “các cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa sẽ sớm lên chuỗi” dường như đã tồn tại hơn một thập kỷ.
Giai đoạn thử nghiệm quy mô lớn đầu tiên về RWA diễn ra trong giai đoạn 2016-2018. Các dự án như Polymath, Harbor, OpenFinance Network, Neufund cố gắng token hóa trực tiếp bất động sản và chứng khoán trên blockchain. Dù ý tưởng khả thi, nhưng thời điểm chưa phù hợp: stablecoin chưa phổ biến, thanh khoản trên chuỗi còn hạn chế, các nền tảng giao dịch vẫn đang phát triển, và việc phát hành, lưu ký, giao dịch thứ cấp đều thiếu quy định rõ ràng. Kết quả, phần lớn các nền tảng này đã đóng cửa, chuyển đổi hoặc trở nên không còn quan trọng.
Hiện tại, bối cảnh đã thay đổi đáng kể. Stablecoin đã trở thành phương tiện thanh toán phổ biến, cấu trúc thị trường vi mô trên chuỗi ngày càng hoàn thiện và khối lượng giao dịch tăng rõ rệt, hạ tầng lưu ký và tuân thủ quy định đã sẵn sàng, các cơ quan quản lý cũng mở cửa cho các thử nghiệm. Ở Mỹ, các dự luật như GENIUS và CLARITY cho thấy hệ thống quy định hiện tại khá thân thiện và chào đón ngành này, dẫn đến sự bùng nổ hoạt động token hóa RWA:
Nguồn: rwa.xyz
Hai biến số cốt lõi của RWA trên chuỗi: Quyền và Thanh toán
Trước khi phân tích các loại tài sản có khả năng lên chuỗi và cách thực hiện, chúng ta cần làm rõ hai biến số chính của RWA: 1) Quyền; 2) Thanh toán.
Biến số đầu tiên là các quyền đi kèm với token sở hữu. Trong một số trường hợp, token không mang lại quyền trực tiếp đối với tài sản, mà chỉ cung cấp quyền tiếp xúc về mặt kinh tế (ví dụ như các tài sản tổng hợp - synthetic assets). Các token này có thể theo dõi giá cổ phiếu hoặc hàng hóa, nhưng người nắm giữ không có quyền hợp pháp đối với tài sản thực, khác với các phái sinh giao hàng vật chất.
Trong các trường hợp khác, token đại diện cho quyền hợp đồng đối với một loại tài sản ngoài chuỗi. Nhiều sản phẩm trái phiếu token hóa theo mô hình này: token đại diện cho quyền đòi nợ đối với quỹ, SPV hoặc nhà phát hành tài sản thực ngoài chuỗi.
Trong trường hợp cực đoan, token đại diện cho quyền sở hữu hợp pháp trực tiếp đối với tài sản. Lúc này, token giống như chứng chỉ sở hữu tài sản số, và blockchain trở thành hệ thống đăng ký chính thức của tài sản đó.
Biến số thứ hai là địa điểm thanh toán của tài sản. Hiện nay, nhiều RWA chỉ dùng blockchain để ghi nhận và phân phối, còn tài sản thực vẫn được thanh toán qua hệ thống tài chính truyền thống. Ví dụ, quỹ trái phiếu chính phủ token hóa có thể phát hành token trên chuỗi, nhưng trái phiếu thực tế vẫn do người giữ quỹ nắm giữ và thanh toán theo cách thông thường.
Trong một số trường hợp khác, chính tài sản có thể được thanh toán trực tiếp trên chuỗi. Ví dụ, hợp đồng vĩnh viễn tổng hợp (perpetual synthetic contracts) là dạng mô hình này: khi hợp đồng vĩnh viễn được giao dịch trên nền tảng chuỗi, tài sản thế chấp sẽ chuyển trực tiếp giữa các bên mua và bán.
Sự khác biệt này rất quan trọng vì nó quyết định vị trí lưu trữ các ghi nhận cốt lõi. Nếu thanh toán ngoài chuỗi, token chỉ là “bao bì” của tài sản truyền thống; còn nếu thanh toán trên chuỗi, blockchain trở thành lớp thanh toán trung tâm.
Gần đây, có một bài viết trên nền tảng X phân tích các hạn chế tiềm năng của thanh toán ngoài chuỗi, đặc biệt trong các kịch bản thế chấp vòng lặp của RWA. Ý chính là, khi nhà đầu tư muốn rút lui, họ cần rút thanh khoản, và việc trì hoãn thanh toán có thể khiến người dùng bỏ lỡ cơ hội nhất định. Hiện tại, vấn đề này thường do các quản lý quỹ xử lý, nhưng chi phí vốn của họ sẽ làm giảm lợi nhuận.
Một số tài sản sau khi lên chuỗi có thể mang lại quyền pháp lý mạnh mẽ cho người dùng, nhưng vẫn thanh toán ngoài chuỗi; hoặc chỉ cung cấp tiếp xúc tổng hợp nhưng hoàn toàn thanh toán trên chuỗi. Trong tương lai, chúng ta có thể chứng kiến các mô hình mà quyền và thanh toán đều hoàn toàn trên chuỗi.
Hiểu rõ các biến số này rất quan trọng vì chúng giải thích tại sao các RWA khác nhau có các lộ trình lên chuỗi khác nhau. Mỗi loại RWA có thể cần các khung pháp lý, quy trình thanh toán và giải pháp thanh khoản riêng, do đó cách lên chuỗi cũng sẽ tùy chỉnh phù hợp.
Ngoài ra, mô hình RWA còn đối mặt với các tác động quy định lớn. Trong một tài liệu tư vấn tháng 1, SEC đã đưa ra ý kiến về mô hình chứng khoán token hóa. SEC và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) có thể ban hành các quy định liên quan cho các dạng công cụ tài chính token hóa khác nhau, và các quyết định thiết kế này sẽ ảnh hưởng đến việc luân chuyển, thanh toán, sở hữu, danh sách trắng người sở hữu và chuyển quyền trong khung pháp lý liên bang và bang.
Bài viết này sẽ phân tích các mô hình khác nhau của RWA khi lên chuỗi, lý giải tại sao các loại tài sản khác nhau sẽ theo các chiều hướng phát triển khác nhau dựa trên các biến số này, và tác động của các hiệu ứng phụ thuộc vào đường đi đã chọn.
Bốn mô hình của RWA trên chuỗi
Hiện tại, chưa có tiêu chuẩn rõ ràng nào về việc đưa RWA lên chuỗi. Ngành đã thử nghiệm nhiều mô hình trong các kịch bản như hợp đồng vĩnh viễn, thị trường dự đoán, đóng gói quản lý, phát hành lần đầu. Dưới đây chúng tôi phân loại thành bốn nhóm chính, cùng với các ưu nhược điểm của từng mô hình.
Mô hình 1: Phái sinh tổng hợp (Synthetic derivatives)
Các phái sinh tổng hợp phổ biến trong thị trường tài chính truyền thống vì nhiều nhà giao dịch quan tâm đến tiếp xúc giá hơn là sở hữu thực sự tài sản. Ví dụ, nếu muốn đầu cơ cổ phiếu Apple, họ thường không mua trực tiếp cổ phiếu AAPL mà tìm cách có tiếp xúc dễ dàng, đòn bẩy hiệu quả, và có thể thoái lui rõ ràng. Các trường hợp như đầu cơ giá vàng, phòng hộ ngoại hối của các quỹ trái phiếu, điều chỉnh độ dài kỳ hạn của quỹ hưu trí cũng tương tự.
Nguồn: Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS)
Trong lĩnh vực mã hóa, các tài sản tổng hợp cho phép người dùng theo dõi giá của RWA mà không cần sở hữu thực sự. Các giao thức tạo ra các hợp đồng phái sinh (thường là hợp đồng vĩnh viễn hoặc hợp đồng kỳ hạn), lấy dữ liệu giá từ các nguồn bên ngoài qua các oracles. Các vị thế của nhà giao dịch được hỗ trợ bởi các pool ký quỹ, và tất cả các giao dịch đều được thanh toán trên chuỗi (thường bằng stablecoin hoặc các loại mã hóa khác).
Các ví dụ điển hình gồm hợp đồng vĩnh viễn RWA của Hyperliquid, Ostium, Lighter, và các thị trường dự đoán kết quả hai trạng thái của sự kiện thực tế như Kalshi. Hiện tại, cả hai loại thị trường này đều tăng trưởng rất nhanh:
Khối lượng giao dịch danh nghĩa hàng tháng của thị trường dự đoán (tỷ USD) Nguồn: Dune, @datadashboards
Khối lượng giao dịch theo loại của hợp đồng vĩnh viễn RWA (tỷ USD) Nguồn: Dune, @yandhii
Theo kinh nghiệm của chúng tôi, lợi thế cốt lõi của phái sinh tổng hợp là có thể giao dịch mọi lúc mọi nơi — không cần chờ mở cửa thị trường, không cần trung gian, và tất cả các giao dịch đều có thể thanh toán ngay lập tức. Tuy nhiên, cũng có những cân nhắc: nhà giao dịch không sở hữu tài sản hữu hình nào, nên không có quyền biểu quyết hay cổ tức; họ phải tin tưởng độ chính xác của dữ liệu giá; phí tài chính của hợp đồng vĩnh viễn có thể ăn mòn lợi nhuận; và do là sáng tạo tài chính mới, quy định pháp luật vẫn còn trong giai đoạn sơ khai.
Mô hình 2: Đóng gói tài sản (quản lý qua trung gian)
Ngoài các phái sinh tổng hợp, mô hình đóng gói tài sản ngày càng phổ biến trong lĩnh vực mã hóa. Cơ chế hoạt động đơn giản: các thực thể có quy định (quỹ, SPV, quỹ tín thác, v.v.) mua và giữ các RWA ngoài chuỗi, sau đó phát hành token đại diện cho quyền đòi nợ hoặc quyền sở hữu phần của tài sản đó cho người dùng cuối. Người nắm giữ token có thể đổi token lấy tài sản gốc hoặc tiền mặt tương đương, nhưng thường phải tuân thủ các quy định về thời gian rút, số lượng tối thiểu, và xác minh danh tính (KYC).
Các dạng mô hình này gồm ba loại chính: trực tiếp lưu ký (ví dụ token hóa cổ phiếu của Dinari), quỹ tập thể (ví dụ Ondo với OUSG, hoặc BENJI của Franklin D.); và các nhóm tài sản đã được chứng khoán hóa (như các khoản vay invoice của Centrifuge, các quỹ tín dụng của Goldfinch).
Mô hình 3: Thế chấp vay mượn (Collateralized Lending)
Mô hình này không trực tiếp token hóa tài sản, mà dùng các RWA ngoài chuỗi làm tài sản thế chấp để vay trên chuỗi. Người vay có thể thế chấp bất động sản, tín dụng doanh nghiệp, invoice, v.v., để lấy stablecoin.
Các dự án như Kamino hợp tác với Anchorage, hoặc Sky’s RWA vault, là các ví dụ. Figure Markets tập trung vào các khoản vay dựa trên giá trị ròng của nhà ở (HELOC). Chúng tôi cho rằng, mô hình này rất phù hợp cho các hoạt động huy động vốn nợ, nhưng thiếu tính kết hợp trong các bối cảnh DeFi ngoài các ứng dụng gốc.
Mô hình này không cần token hóa hoàn toàn, hỗ trợ phân tầng rủi ro, nhưng có nhược điểm: cấu trúc pháp lý phức tạp, việc thanh lý phải qua hệ thống tòa án chứ không tự động trên chuỗi, yêu cầu thế chấp vượt mức, và cần đánh giá rủi ro phức tạp. Ngoài ra, tài sản thế chấp trong hệ sinh thái DeFi không có tính kết hợp cao.
Mô hình 4: Phát hành lần đầu trên chuỗi (On-chain IPO)
Khác với đóng gói tài sản hiện có, nhà phát hành trực tiếp tạo ra chứng khoán mới trên blockchain. Token này chính là chứng khoán, không phải phái sinh hay bao bì. Điều quan trọng là blockchain sẽ đóng vai trò sổ đăng ký chính thức, và các hạn chế chuyển nhượng, quy định tuân thủ có thể được thực thi bằng hợp đồng thông minh.
Phương thức này hoàn toàn không cần lớp đóng gói, hỗ trợ quản lý cấu trúc sở hữu cổ phần hiệu quả, thanh toán tức thì, và lập trình quy định tuân thủ. Tuy nhiên, mỗi lần phát hành đều cần được cơ quan quản lý phê duyệt, chỉ phù hợp với các chứng khoán mới, và các hạn chế chuyển nhượng sẽ làm giảm tính kết hợp của DeFi.
Hiện tại, các dự án gốc mã hóa (như DATs) và một số công ty tài chính tập trung lớn đã thử nghiệm sơ bộ. Trong tương lai, chúng tôi dự đoán sẽ ngày càng có nhiều ví dụ hơn.
Chúng tôi cho rằng, đây là mô hình RWA thuần túy nhất của ngành, và cũng là mục tiêu tối thượng. Có thể một ngày nào đó, không chỉ phát hành tài sản mà cả thanh toán cũng sẽ thực hiện trên chuỗi bằng stablecoin.
Phân tích RWA: Các loại tài sản và lộ trình lên chuỗi
Theo quan điểm của chúng tôi, ngành sẽ đồng nhất hóa “RWA” thành một loại duy nhất, nghĩa là các cổ phiếu, ngoại hối, tín dụng, hàng hóa, trái phiếu chính phủ, bất động sản, tín dụng tư nhân, thị trường tiền tệ sẽ cùng sử dụng cơ chế chung, cùng thời điểm để lên chuỗi. Tuy nhiên, thực tế không phải như vậy.
Thực tế, mỗi loại tài sản đều có yêu cầu riêng về thanh toán, lưu ký, thanh khoản, quy định pháp luật, minh bạch, chức năng niêm yết. Những khác biệt này sẽ quyết định thời điểm, cách thức đưa loại tài sản đó lên chuỗi, mô hình nào sẽ thắng thế, và thanh khoản sẽ hình thành ở đâu.
Dưới đây, chúng tôi phân tích từng loại khả năng lên chuỗi:
1. Trái phiếu chính phủ và quỹ tiền tệ
Dù có vẻ ít gây chú ý nhất trong RWA, nhưng hiện tại, trái phiếu chính phủ và quỹ tiền tệ là lĩnh vực dẫn đầu về token hóa. Hầu hết các quỹ tiền tệ trên chuỗi ngày nay đều theo mô hình thứ hai (đóng gói tài sản), đặc biệt là dạng quỹ tập thể. Các ví dụ phổ biến gồm Franklin D. và Ondo.
Lý do mô hình này khả thi gồm ba điểm: Thứ nhất, trái phiếu chính phủ chỉ có thể nắm giữ qua hệ thống sổ sách của Fed; mô hình quỹ giúp mở rộng quy mô, tận dụng lợi thế của chênh lệch nhỏ về lợi nhuận; thứ hai, dựa trên khung quy định của các quỹ tiền tệ hiện có, quy trình quản lý đã rõ ràng.
Trong tương lai gần, chúng tôi dự đoán, trái phiếu chính phủ sẽ không vượt qua mô hình thứ hai trong ngắn hạn. Việc phát hành trái phiếu trực tiếp trên chuỗi đòi hỏi Bộ Tài chính Mỹ phải phát hành trực tiếp trên blockchain, nhưng do hạ tầng hiện tại đã quá sâu rộng, khả năng này sẽ còn xa trong vài năm tới. Thực tế, các sản phẩm mô hình thứ hai sẽ ngày càng hiệu quả, có khả năng kết hợp tốt hơn, và được ứng dụng rộng rãi trong DeFi.
2. Tín dụng tư nhân (Private credit)
Tín dụng tư nhân là lĩnh vực tăng trưởng nhanh thứ hai sau trái phiếu chính phủ và quỹ tiền tệ.
Phương thức phổ biến là mô hình thứ hai (đóng gói thành các nhóm tài sản chứng khoán hóa), với các dự án tiêu biểu như Centrifuge, Credix, Goldfinch. Các giao thức này thường xây dựng các nhóm tín dụng và phát hành các sản phẩm phân lớp token hóa. Ngoài ra, mô hình thứ ba (cho vay thế chấp) cũng có ứng dụng nhất định — các tổ chức vay thế chấp các công cụ tín dụng ngoài chuỗi để lấy stablecoin trên chuỗi (ví dụ Sky’s RWA vault).
Tín dụng tư nhân phù hợp tốt với các mô hình trên chuỗi vì ít bị quy định hơn, phân tán hơn so với chứng khoán công khai, không có hệ thống hạ tầng tập trung cần chống lại — chỉ cần dùng hợp đồng thông minh thay thế các thỏa thuận pháp lý song bên. Mô hình thứ hai (đóng gói tài sản) qua nhóm tài sản và cấu trúc phân lớp phù hợp với các khoản vay nhỏ, vay tiêu dùng, vay doanh nghiệp vừa và nhỏ, theo quan sát của chúng tôi, hiệu quả cao hơn nhiều so với chứng khoán hóa truyền thống; mô hình thứ ba (cho vay thế chấp) phù hợp với các tổ chức lớn muốn có thanh khoản trên chuỗi mà không cần tái cấu trúc toàn bộ danh mục vay.
Chúng tôi dự đoán, mô hình thứ hai sẽ chiếm lĩnh thị trường vay tiêu dùng và doanh nghiệp nhỏ, và có thể tiến tới mô hình thứ tư — phát hành trực tiếp các khoản vay trên chuỗi thay vì qua đóng gói.
3. Cổ phiếu
Cổ phiếu công khai chủ yếu lên chuỗi theo hai mô hình: thứ nhất là phái sinh tổng hợp (synthetic assets), thứ hai là đóng gói tài sản (bao bì).
Trong năm qua, các hợp đồng vĩnh viễn theo giá cổ phiếu đã bùng nổ. Các nền tảng như Hyperliquid, Ostium, Lighter cung cấp các hợp đồng vĩnh viễn cho các cổ phiếu chính, theo dõi giá qua oracle và thanh toán bằng stablecoin. Nhà giao dịch không cần tài khoản môi giới, không bị giới hạn thời gian giao dịch, có thể mở vị thế 24/7. Đặc biệt, đã xuất hiện các hợp đồng tổng hợp trước IPO của các công ty như Perplexity, Anthropic, cho phép short (mặc dù yêu cầu ký quỹ, phí tài chính, cơ chế quyết định và cấu trúc thanh toán khác nhau tùy nền tảng).
Nguồn: loris.tools
Ngoài ra, mô hình đóng gói cũng đã xuất hiện, nhưng ít hấp dẫn hơn. Dinari token hóa cổ phiếu thực qua cấu trúc nhà môi giới, token đại diện cho cổ phiếu thực được lưu ký, mang lại quyền sở hữu (cổ tức, quyền biểu quyết), nhưng đi kèm các chi phí truyền thống như KYC, hạn chế khu vực, thời gian giao dịch, T+1. Mô hình này phù hợp với nhà đầu tư muốn sở hữu thực sự, nhưng quy mô còn nhỏ so với phái sinh tổng hợp. Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) và NASDAQ đã tuyên bố sẽ thúc đẩy nhiều hơn các giao dịch lên chuỗi qua các đối tác như LayerZero, Kraken.
Mô hình thứ tư là phát hành lần đầu (IPO) trực tiếp trên chuỗi, tức là công ty sẽ phát hành cổ phiếu mới dưới dạng token, làm chứng chỉ đăng ký chính thức của cổ phần. Các dự án như Galaxy hợp tác với Superstate, hoặc Figure thử nghiệm trong dự án OPEN, là các ví dụ ban đầu. Tuy nhiên, để ứng dụng quy mô lớn, các công ty niêm yết cần dựa vào hệ thống lưu ký ủy thác (DTCC), đại lý chuyển nhượng, sàn giao dịch chứng khoán truyền thống, và các quy định pháp lý về quyền cổ đông, bỏ phiếu đại diện, quản trị công ty đều dựa trên sổ đăng ký cổ phần truyền thống. Do đó, cần sửa đổi luật doanh nghiệp của các quốc gia để cho phép chuyển đổi này.
Chúng tôi cho rằng, trong ngắn hạn, cơ hội thực tế hơn là các công ty tư nhân (đặc biệt startup). Cấu trúc cổ phần của các quỹ đầu tư cổ phần tư nhân và rủi ro còn rối rắm, chi phí cao, và cần các trung gian như Carta. Các startup có thể trực tiếp phát hành cổ phần trên chuỗi, dùng hợp đồng thông minh để thực thi các quy tắc chuyển nhượng, và tự động cập nhật sổ cổ phần. Các nền tảng như Securitize đang xây dựng hạ tầng liên quan.
Ngoài ra, các công ty kỳ lân chưa niêm yết thường sở hữu cổ phần không thanh khoản. Hiện đã có một số thử nghiệm cho phép nhân viên các công ty này dùng cổ phần làm tài sản thế chấp vay vốn — chúng tôi cho rằng, phương án này khả thi hơn so với token hóa trực tiếp cổ phần (có thể gây vấn đề pháp lý về chứng khoán), và giải quyết được các vấn đề thực tế. Một số nền tảng đang khám phá lĩnh vực này, nhưng các ràng buộc pháp lý liên quan đến cổ phần nhân viên vẫn là thách thức lớn.
4. Hàng hóa lớn (Commodity)
Lộ trình lên chuỗi của hàng hóa lớn tương tự cổ phiếu, chủ yếu theo mô hình thứ nhất (phái sinh tổng hợp). Các nền tảng phái sinh mã hóa cung cấp hợp đồng vĩnh viễn về vàng, bạc, dầu thô, và đã bắt đầu phù hợp với thị trường. Khối lượng giao dịch của các hợp đồng hàng hóa trên thị trường HIP-3 của Hyperliquid tăng vọt, tổng hợp các hợp đồng chưa đóng (open interest) đạt khoảng 13,4 tỷ USD, trong đó dầu thô (CL), vàng, bạc là các hợp đồng phổ biến nhất. Khối lượng giao dịch trong 24h của dầu thô (CL-USDC) vượt quá 1-1,6 tỷ USD, hợp đồng chưa đóng khoảng 170-195 triệu USD, còn vàng và bạc cũng rất sôi động.
Nguồn: Allium
Người dùng phái sinh hàng hóa chủ yếu gồm hai nhóm: nhà giao dịch mã hóa bản địa (tìm kiếm tiếp xúc giá và đòn bẩy, giống như người dùng hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu); các công ty khai thác, năng lượng, nông nghiệp cần phòng hộ biến động giá hàng hóa. Đối với các doanh nghiệp này, hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi hiệu quả hơn hợp đồng tương lai truyền thống — có thể thanh toán tức thì bằng stablecoin, không cần mở tài khoản ký quỹ tại CME hay ICE, và có thể dùng toàn cầu, không trung gian.
Mô hình thứ hai (đóng gói tài sản) phù hợp với một số hàng hóa lớn, đặc biệt là kim loại quý. Ví dụ, PAX Gold (PAXG), Tether Gold (XAUT) là các token được đảm bảo bằng vàng thật trong kho. Mô hình này phù hợp với vàng (dễ lưu trữ, ít biến đổi chất), còn các hàng hóa khác như dầu, khí đốt, nông sản, kim loại công nghiệp thì chi phí lưu trữ cao, dễ biến đổi, phân hủy, và yêu cầu giao hàng phức tạp, nên phái sinh tổng hợp vẫn chiếm ưu thế.
Vấn đề then chốt là mô hình thứ tư (phát hành lần đầu) có khả thi không. Thực tế, điều này đòi hỏi hệ thống đăng ký quyền sở hữu hàng hóa chuyển sang chuỗi, các giấy chứng nhận kho, vận đơn, chứng thư quyền sở hữu phải trở thành chứng cứ pháp lý có hiệu lực trên blockchain. Một số dự án đang thử nghiệm ở thị trường mới nổi về hàng hóa và kim loại (như Uranium Digital), nhưng chủ yếu tập trung vào chuỗi cung ứng và tài trợ thương mại, chứ không phải giao dịch. Gần đây, Citibank đã thử token hóa giấy tờ chuyển tiền trên Solana — là ví dụ điển hình. Chúng tôi cho rằng, trong lĩnh vực phòng hộ và đầu cơ thực tế, phái sinh tổng hợp vẫn sẽ chiếm ưu thế, vì doanh nghiệp cần thanh toán tiền mặt chứ không phải giao hàng vật chất.
Ngoài ra, các hàng hóa số nguyên bản mới nổi như không gian dữ liệu, băng thông, năng lượng tính toán đang phát triển mạnh. Những tài sản này khác biệt về bản chất so với hàng hóa vật lý, vì chúng sinh ra từ hạ tầng số, có thể hoàn toàn thanh toán trên chuỗi. Các dự án như Akash, io.net (thị trường GPU), Filecoin, Arweave (lưu trữ phân tán), DoubleZero, Pipe (băng thông), Fuse (điện năng tại các điểm biên) đều đang token hóa các hàng hóa này. Những tài sản này phù hợp mô hình thứ tư (phát hành lần đầu) vì không cần lưu ký vật lý. Khi nhu cầu AI về năng lực tính toán tăng cao, hạ tầng Web3 trưởng thành, chúng tôi dự đoán các loại tài sản này sẽ phát triển mạnh.
Tổng thể, phái sinh tổng hợp sẽ tiếp tục chi phối thị trường hàng hóa vật lý, đồng thời thu hút các quỹ phòng hộ thực sự của các nhà sản xuất và tiêu dùng. Mô hình thứ hai phù hợp với vàng và các hàng hóa dễ lưu trữ khác. Mô hình thứ tư có thể xuất hiện trong các chuỗi cung ứng, nhưng ít ứng dụng trong các giao dịch tài chính ngoài hàng hóa số.
5. Ngoại hối (Forex)
Hiện tại, phần lớn giao dịch ngoại hối trên chuỗi đều sử dụng mô hình thứ nhất (phái sinh tổng hợp), và tình trạng này có thể không thay đổi trong ngắn hạn. Stablecoin giúp việc thanh toán nhanh các loại tiền tệ chính trở nên đơn giản, rẻ hơn — USDC, USDT, EURC, v.v. — đều là các stablecoin được bảo chứng bằng fiat, như đô la Mỹ, euro, có thể thanh toán tức thì trên chuỗi. Muốn đổi tiền, chỉ cần swap stablecoin trên DEX hoặc giao dịch các cặp ngoại hối tổng hợp trên các nền tảng phái sinh.
Thị trường ngoại hối truyền thống có khối lượng giao dịch hàng ngày hơn 7 nghìn tỷ USD, chủ yếu do các ngân hàng thực hiện thanh toán xuyên biên giới và đổi tiền tệ chậm, đắt. Hệ thống trên chuỗi giảm đáng kể các rắc rối này. Ví dụ, doanh nghiệp Brazil có thể giữ USDC, khi cần euro, nhanh chóng đổi thành EURC để thanh toán cho nhà cung cấp châu Âu, toàn bộ quá trình không cần dùng hệ thống ngoại hối truyền thống.
Trong lĩnh vực tiền tệ dài đuôi (long-tail currencies), còn tồn tại một cơ hội thú vị chưa được khai thác nhiều. Dù các stablecoin của USD, euro đã rất phát triển, nhưng nhiều đồng tiền mới nổi vẫn thiếu các phiên bản thanh khoản cao trên chuỗi. Nhu cầu về stablecoin của các đồng như real Brazil, peso Mexico, rupee Ấn Độ, naira Nigeria đang tăng. Nếu các stablecoin này có đủ thanh khoản, thị trường ngoại hối trên chuỗi có thể bắt đầu cạnh tranh với thị trường truyền thống trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới của các nền kinh tế đang phát triển. Tuy nhiên, nhiều quốc gia mới nổi có kiểm soát vốn hoặc hạn chế quy định, khó phát hành stablecoin có bảo chứng pháp lý phù hợp. Hiện đã có các thử nghiệm như stablecoin thuật toán hoặc mô hình thế chấp vượt mức (over-collateralized) để theo dõi giá các đồng tiền này mà không cần dự trữ fiat trực tiếp.
Trong tương lai, nếu chính phủ nới lỏng quy định, chúng ta có thể thấy thị trường ngoại hối thực tế trên chuỗi, qua các stablecoin có bảo chứng pháp lý của các nền kinh tế mới nổi, đạt thanh khoản tương đương các nền tảng giao dịch ngoại hối của ngân hàng hoặc OTC. Các nhóm như Hibachi, OpenFX đang hướng tới mục tiêu này.
Hợp đồng vĩnh viễn tổng hợp (perpetual synthetic contracts) ngày càng phổ biến trong giao dịch đòn bẩy ngoại hối. Một số nền tảng đã cung cấp các cặp USD/JPY, EUR/GBP, v.v., dưới dạng hợp đồng vĩnh viễn, thanh toán bằng stablecoin. Điều này giúp nhà giao dịch không cần mở tài khoản tại các nhà môi giới CFD, thường tính phí cao và hạn chế rút tiền.
Chúng tôi cho rằng, mô hình thứ hai (đóng gói tài sản) ít ý nghĩa đối với ngoại hối vì stablecoin đã là dạng đóng gói của fiat. Circle, ví dụ, giữ dự trữ đô la và phát hành USDC, có cấu trúc giống như đóng gói trái phiếu chính phủ, chỉ khác là thay thế trái phiếu bằng tiền mặt.
Mô hình thứ tư là sử dụng tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC). Nhiều ngân hàng trung ương đang thử nghiệm CBDC, nhưng phần lớn có tính chất có phép, ít tương thích với DeFi. Ngay cả khi CBDC chính thức ra mắt, chúng tôi vẫn nghĩ các token ổn định của bên thứ ba sẽ vẫn được ưa chuộng — vì dễ sử dụng hơn, và có thể ít hạn chế hơn.
Tổng thể, nhờ stablecoin và các tài sản tổng hợp, các giao dịch ngoại hối chính trên chuỗi đã gần như “được giải quyết”. Cơ hội chính hiện nay là mở rộng giao dịch spot sang các đồng tiền mới nổi ít phổ biến hơn, qua các stablecoin có bảo chứng pháp lý hoặc các mô hình tổng hợp. Điều này có thể giúp đơn giản hóa quy trình chuyển tiền, ví dụ, cho phép người dùng giao dịch trực tiếp HKD/PHP mà không cần đổi sang USD rồi mới đổi sang các đồng khác.
6. Bất động sản (Real estate)
Bất động sản là một trong những loại tài sản khó đưa lên chuỗi nhất, mặc dù đã có nhiều kỳ vọng trong nhiều năm, nhưng tiến triển rất chậm. Hiện tại, hai phương thức phổ biến nhất là mô hình thứ nhất (phái sinh tổng hợp) và mô hình thứ hai (đóng gói tài sản). Phương án phái sinh gồm các nền tảng như Parcl, PricedOut, cung cấp các hợp đồng vĩnh viễn theo chỉ số trung bình giá nhà tại một khu vực nhất định; còn mô hình đóng gói thì bất động sản được đưa vào các SPV hoặc quỹ REIT, token đại diện cho phần sở hữu.
So với các RWA khác, token hóa bất động sản gặp các thách thức đặc thù: tài sản khó bán nhanh, không thể phân chia dễ dàng, chi phí giao dịch cao, chịu sự điều chỉnh của pháp luật địa phương, cần duy trì liên tục, và các quan hệ pháp lý về quyền sở hữu phức tạp. Ngay cả khi tòa nhà chung cư được token hóa, vẫn phải quản lý tài sản, xử lý thuê, bảo trì, nộp thuế, tuân thủ quy định địa phương — các quyền sở hữu trên blockchain không thể giải quyết các vấn đề này. Dù token hóa có thể giúp giao dịch dễ dàng hơn, nhưng việc chuyển nhượng tài sản vẫn còn rất khó khăn.
Mô hình thứ ba (cho vay thế chấp) đã có tiến triển nhất định. Các nền tảng như Figure Markets, một số vault của Sky cho phép người dùng dùng bất động sản làm tài sản thế chấp để vay trên chuỗi, thường là qua các khoản vay dựa trên giá trị ròng nhà ở (HELOC). Mô hình này khả thi vì tài sản vẫn giữ nguyên ngoài chuỗi (người vay vẫn sinh sống), và hợp đồng chỉ giữ quyền cầm cố; nếu người vay vi phạm, tài sản sẽ được xử lý qua thủ tục pháp lý thông thường để thanh lý.
Trong quan điểm của chúng tôi, mô hình lý tưởng là mô hình thứ tư — quyền sở hữu bất động sản được ghi nhận trực tiếp trên chuỗi, và việc chuyển nhượng thực hiện qua hợp đồng thông minh. Điều này sẽ loại bỏ các thủ tục đăng ký quyền sở hữu, dịch vụ lưu ký, và quá trình giao dịch kéo dài hàng tuần. Một số hệ thống đăng ký quyền sở hữu đất đai chưa hoàn thiện ở các quốc gia mới nổi như Mỹ Latinh, châu Phi đang thử nghiệm các hệ thống dựa trên blockchain. Nhưng ở các thị trường phát triển như Mỹ, luật sở hữu tài sản đã tồn tại hàng trăm năm, dựa trên các hệ thống đăng ký truyền thống, cần hàng nghìn địa phương phối hợp để chuyển đổi sang blockchain.
Chúng tôi cho rằng, hiện tại, phần lớn bất động sản vẫn sẽ theo mô hình thứ hai (đóng gói tài sản), thu hút các nhà đầu tư muốn sở hữu một phần nhất định của một bất động sản cụ thể. Mô hình thứ ba (cho vay thế chấp) giúp giải phóng thanh khoản của các tài sản hiện có, còn mô hình thứ tư (phát hành trực tiếp) có thể mất nhiều năm nữa mới phổ biến ở các thị trường phát triển. Thách thức chính là, token hóa bất động sản chưa giải quyết được vấn đề thanh khoản của chính tài sản đó — chỉ là thêm một lớp “vỏ” thanh khoản bên ngoài.
Tổng kết
Dù ngành công nghiệp mã hóa thường gom tất cả RWA thành một loại chung và phổ biến quan điểm này, gây ra sự nhầm lẫn, nhưng thực tế, từng loại tài sản đều có đặc thù riêng, và quy trình đưa lên chuỗi cũng khác nhau:
1. Trái phiếu chính phủ đã được token hóa quy mô lớn qua mô hình đóng gói quỹ, và trong ngắn hạn, mô hình này sẽ không thay đổi (do hạ tầng phát hành gốc đã quá sâu rộng);
2. Tín dụng tư nhân gồm hai dạng chính: nhóm tài sản chứng khoán hóa và cho vay thế chấp, khi các mô hình này trưởng thành sẽ tiến tới phát hành gốc trên chuỗi;
3. Cổ phiếu công khai chủ yếu dựa trên phái sinh tổng hợp, một số mô hình đóng gói; thị trường tư nhân chủ yếu là giải pháp giúp các startup giải phóng thanh khoản và đơn giản hóa sổ cổ phần; chúng tôi cho rằng, mục tiêu lớn nhất của RWA có thể là phát hành cổ phiếu trực tiếp trên chuỗi;
4. Hàng hóa lớn sẽ chủ yếu dựa vào phái sinh tổng hợp để định giá và phòng hộ, còn các hàng hóa số như năng lượng, băng thông, tính toán sẽ là các loại tài sản mới có thể thanh toán hoàn toàn trên chuỗi;
5. Ngoại hối đã gần như “giải quyết” nhờ stablecoin và các tài sản tổng hợp, cơ hội chính là mở rộng sang các đồng tiền mới nổi ít phổ biến hơn;
6. Bất động sản vẫn là lĩnh vực khó nhất, do token hóa không thể giải quyết vấn đề thanh khoản cốt lõi của tài sản thực.
Sự phụ thuộc vào đường đi đã chọn (path dependence) trong lĩnh vực RWA là rất lớn. Các tài sản có hạ tầng thanh toán vững chắc (trái phiếu chính phủ, cổ phiếu công khai) sẽ tiếp tục theo mô hình đóng gói trong nhiều năm tới. Các tài sản phân tán, dựa trên mối quan hệ như tín dụng tư nhân, cổ phần tư nhân, sẽ nhanh chóng chuyển sang mô hình gốc trên chuỗi hơn. Các hàng hóa số mới như năng lượng, băng thông, tính toán sẽ có thể phát triển từ đầu theo mô hình gốc trên chuỗi.
