Ngày 22 tháng 6 theo giờ địa phương, cổ phiếu SpaceX (SPCX) đóng cửa ở mức 154,6 USD, mức giảm trong ngày lên tới 16,43%, vốn hóa bốc hơi khoảng 4.000 tỷ USD. Đây là phiên giảm thứ ba liên tiếp của cổ phiếu này, và tính từ ngày 17 tháng 6 đến nay, mức giảm tích lũy đã vượt 23%, vốn hóa tích lũy bốc hơi hơn 6.000 tỷ USD.
Giá SPCX không chỉ rơi xuống dưới mức đóng cửa ngày đầu IPO 160,95 USD, mà còn giảm hơn 30% so với đỉnh lịch sử 225,64 USD được ghi nhận trong phiên giao dịch ngày 16 tháng 6. Cú sụp đổ này là do xả tràn cảm xúc ngắn hạn hay là do đánh giá lại logic định giá?
Phát hành trái phiếu vì sao trở thành ngòi nổ cho cú sụp giá cổ phiếu
Yếu tố kích hoạt trực tiếp của đợt giảm lần này là việc SpaceX công bố kế hoạch khởi động phát hành trái phiếu cấp đầu tư lần đầu tiên. Theo hồ sơ 8-K nộp lên, SpaceX đã bắt đầu quy trình phát hành lô trái phiếu không có tài sản bảo đảm cấp cao đầu tiên, dự kiến quy mô huy động ít nhất 200 tỷ USD. Nguồn vốn huy động chủ yếu dùng để thanh toán một khoản vay cầu tạm thời có quy mô tương đương — khoản vay này được SpaceX vay vào hồi tháng 3 năm nay để tiếp nhận nợ của Twitter (hiện là nền tảng X) và xAI.
Xét từ góc độ cơ cấu vốn, việc phát hành trái phiếu lần này diễn ra chỉ hơn một tuần sau IPO. IPO đã mang về cho SpaceX quy mô huy động xấp xỉ 86 tỷ USD. Trong khoảng thời gian ngắn như vậy, việc quay lại thị trường nợ với quy mô lớn đã khiến thị trường phải xem xét lại nhu cầu vốn. Các phân tích cho biết, dự kiến đến năm 2031, nợ ròng của SpaceX sẽ tăng thêm hơn 4.000 tỷ USD — con số này vượt xa mức nợ của hầu như mọi công ty Mỹ.
Sau khi tin phát hành được công bố, ETF gấp đôi vị thế bán khống SpaceX tăng hơn 32% trong ngày, phản ánh lực lượng bán khống nhanh chóng tập hợp. Nỗi lo cốt lõi của nhà đầu tư là: một công ty vừa hoàn tất IPO lớn nhất trong lịch sử loài người, vì sao lại cần lập tức vay nợ quy mô lớn? Liệu điều đó có nghĩa là nguồn vốn hiện tại không đủ để chống đỡ kế hoạch mở rộng của họ?
Nền tảng tài chính có chống đỡ được vốn hóa hiện tại không
Tình hình tài chính của SpaceX là ràng buộc “cứng” mà thị trường khó có thể làm ngơ. Theo dữ liệu công khai, trong cả năm 2025 công ty lỗ ròng 4,94 tỷ USD; quý 1 năm 2026, doanh thu đạt 4,7 tỷ USD nhưng lỗ ròng tiếp tục mở rộng lên 4,3 tỷ USD. Tính từ khi thành lập đến nay năm 2002, lỗ lũy kế của SpaceX vào khoảng 41,3 tỷ USD. Trong bản cáo bạch, công ty cũng đã cảnh báo với nhà đầu tư rằng họ vẫn có thể không đạt được lợi nhuận toàn diện.
Với mức vốn hóa 2,02 nghìn tỷ USD đi kèm quy mô lỗ như vậy, khoảng cách giữa định giá và nền tảng cơ bản là rất rõ rệt. Theo chỉ số P/S, sau khi lên sàn, SpaceX có P/S so với doanh thu năm 2025 vượt 100 lần. Các nhà phân tích của Barron’s từng chỉ ra trước IPO rằng P/S tương ứng với doanh thu kỳ vọng năm 2026 của SpaceX đã đạt 40 lần, và hệ số EBITDA lên tới 175 lần.
Nguyên nhân chính của khoản lỗ là chi phí mở rộng mảng kinh doanh AI. Việc sáp nhập xAI vào tháng 2 năm 2026 khiến khoản lỗ hoạt động năm 2025 lên tới 6,36 tỷ USD. Quý 1 năm 2026, công ty ghi nhận lỗ hoạt động 1,943 tỷ USD, lỗ ròng 4,276 tỷ USD; quy mô lỗ gần như tương đương cả năm 2025. Chi phí mở rộng trung tâm dữ liệu AI là yếu tố kéo tụt chính. Dù mục tiêu lợi nhuận gộp dài hạn của công ty là 70%, tỷ suất lợi nhuận ròng theo chuẩn GAAP mục tiêu khoảng 45%, nhưng ban quản lý không đưa ra mốc thời gian cụ thể để đạt các mục tiêu này.
Vì sao tranh cãi định giá lại cực đoan đến vậy
Bất đồng của thị trường về định giá SpaceX đã đạt mức hiếm thấy. Khoảng cách giữa phe tăng giá và phe giảm giá phản ánh logic định giá đặc thù của công ty này.
Ở phe bán khống, Morningstar tính toán bằng mô hình chiết khấu dòng tiền và cho rằng giá trị hợp lý của SpaceX chỉ 780 tỷ USD, chưa đến một nửa mức định giá IPO. Nhà phân tích của Morningstar cho rằng mảng xAI có thể trở thành “yếu tố phá hủy giá trị”. Aswath Damodaran, một chuyên gia thẩm định giá từ Đại học New York, neo giá trị hợp lý ở mức 1,3 nghìn tỷ USD và cho rằng các giả định của SpaceX về quy mô thị trường AI 2,6 triệu tỷ USD là quá lạc quan. Nhà bán khống nổi tiếng Chernoss thì mổ xẻ từ logic kinh doanh: thị trường tiềm năng tổng thể của không gian có thể là vô hạn, nhưng rủi ro ngẫu nhiên trong không gian cũng là vô hạn.
Phe mua cũng không thiếu người ủng hộ. Mô hình nội bộ của ARK Invest cho định giá SpaceX năm 2030 rất lạc quan. Nhà tương lai học trưởng của ARK cho biết, chỉ riêng mảng Starlink cũng có thể nâng định giá của SpaceX lên hơn 2 nghìn tỷ USD; logic cốt lõi là Starlink đã xây dựng lợi thế tiên phong và rào cản quy mô đáng kể trong lĩnh vực internet vệ tinh quỹ đạo thấp. Mô hình lạc quan của Goldman Sachs dự báo doanh thu của SpaceX đến năm 2030 có thể đạt 474 tỷ USD.
Tính đến ngày 16 tháng 6, có sáu nhà phân tích phát hành báo cáo nghiên cứu, trong đó năm người đưa ra khuyến nghị Mua và một người (CFRA) đưa ra khuyến nghị Bán. KeyBanc đưa ra đánh giá Trung lập “ngang bằng với ngành”, cho rằng phần lớn giá trị dài hạn đã được phản ánh vào giá hiện tại. Sự phân hóa cực đoan này tự nó đã cho thấy: việc định giá SpaceX hiện không còn dựa trên dữ liệu tài chính tại thời điểm hiện tại, mà là một canh bạc vào tầm nhìn tương lai.
Cơ cấu thanh khoản khuếch đại biến động thế nào
Cơ cấu thanh khoản giai đoạn đầu niêm yết của SpaceX là biến số then chốt để hiểu vì sao mức biến động trong lần này lại mạnh đến vậy. Khi lên sàn, số cổ phiếu thực sự có thể tự do lưu hành chỉ chiếm khoảng 4% tổng số cổ phiếu; phần còn lại nằm trong các giai đoạn khóa theo bậc thang. Quy mô lưu hành cực mỏng tạo ra hiệu ứng “con dao hai lưỡi” điển hình: ba ngày đầu niêm yết đã đẩy giá tăng mạnh, có lúc áp sát mức vốn hóa 3 nghìn tỷ USD; nhưng khi tâm lý đảo chiều, chính cấu trúc thanh khoản đó lại làm tốc độ giảm tăng tốc.
Mức độ tham gia của nhà đầu tư lẻ còn lập kỷ lục, qua đó khuếch đại thêm hiệu ứng. Theo dữ liệu của Vanda Research, nhà đầu tư lẻ sau khi SpaceX lên sàn trong năm phiên giao dịch đầu tiên mua ròng tích lũy 405 triệu USD, lập kỷ lục tham gia IPO của nhà đầu tư lẻ trong nhiều năm gần đây. Quy mô mua vào của nhà đầu tư lẻ tuần trước đối với SpaceX thậm chí còn vượt tổng lượng mua ròng của nhà đầu tư lẻ đối với từng cổ phiếu “Bảy gã khổng lồ” trong cùng giai đoạn ở thị trường Mỹ.
Một nhà phân tích của Jones Trading cho biết, “hầu như mọi người muốn mua SpaceX đều đã vào ngay trong vài ngày đầu sau khi lên sàn, và giờ có vẻ như lực mua đã cạn rõ rệt”. Khi lượng mua mới cạn dần và áp lực bán bắt đầu được giải phóng, cấu trúc thanh khoản thấp khiến quá trình định giá lại giá diễn ra đặc biệt dữ dội.
Môi trường vĩ mô tác động thế nào tới tài sản công nghệ được định giá cao
Cú giảm mạnh của SpaceX không phải là sự kiện đơn lẻ, mà nằm trong bối cảnh biến động vĩ mô rộng hơn. Ngày 22 tháng 6, chỉ số Nasdaq giảm 1,32%, Google giảm gần 5%, Amazon giảm hơn 4%, và Microsoft giảm hơn 3%. Nền tảng khiến cổ phiếu công nghệ vốn hóa lớn chịu áp lực đồng loạt là do kỳ vọng về việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) chuyển hướng chính sách tiền tệ.
Chủ tịch Fed gần đây đã phát biểu rõ ràng rằng sẽ đối đầu với lạm phát; biểu đồ điểm lãi suất mới nhất cho thấy trong số 18 quan chức nộp dự báo lãi suất, có 9 người kỳ vọng lãi suất sẽ cao hơn mức hiện tại trước cuối năm — tương phản rõ rệt với hồi tháng 3 khi chưa có quan chức nào dự đoán sẽ tăng lãi suất. Hiện thị trường đang đặt cược rằng hành động tăng lãi suất có thể diễn ra sớm nhất vào tháng 9. Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn hai năm — loại nhạy cảm nhất với chính sách tiền tệ — hôm thứ Hai đã tăng lên 4,23%, mức cao mới trong hơn một năm.
Lãi suất tăng gây bất lợi đặc biệt đối với cổ phiếu công nghệ được định giá cao. SpaceX giao dịch với P/S trên 100 lần, nên định giá phụ thuộc rất nhiều vào chiết khấu dòng tiền tương lai — khi lãi suất tăng thêm 1 điểm phần trăm, giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ vọng trong tương lai sẽ giảm tương ứng. Trong bối cảnh kỳ vọng tăng lãi suất nóng lên, áp lực đánh giá lại đối với tài sản công nghệ định giá cao đang được khuếch đại một cách hệ thống.
SpaceX phía sau cần chú ý những biến số cốt lõi nào
Tổng hợp các phân tích trên, quỹ đạo phía sau của SpaceX phụ thuộc vào sự diễn biến của các biến số cốt lõi sau:
**Thứ nhất, tiến độ thương mại hóa của Starship.** Starship dự kiến đưa vào vận hành thương mại vào nửa cuối năm 2026. Bức tranh kinh doanh của SpaceX phụ thuộc rất nhiều vào việc Starship ổn định đưa vệ tinh lên quỹ đạo; đồng thời, việc triển khai phóng các vệ tinh Starlink V3 về sau cũng dựa vào năng lực của Starship. Bất kỳ sự chậm trễ kỹ thuật nào đều có thể gây tác động lớn tới định giá.
**Thứ hai, khả năng hiện thực hóa lợi nhuận của mảng AI.** SpaceX đã đạt các hợp đồng cung cấp năng lực tính toán bên thứ ba với Anthropic và Google, tổng giá trị 75 tỷ USD. Công ty gần đây cũng ký hợp đồng với AI startup Reflection AI; theo thông tin, từ tháng 7 có thể thu về 150 triệu USD mỗi tháng, thời hạn hợp tác kéo dài đến cuối năm 2029. Hiệu quả thực thi thực tế của các hợp đồng này sẽ là cơ sở quan trọng để kiểm chứng logic định giá mảng AI.
**Thứ ba, chi phí và nhịp độ tài trợ bằng nợ.** Moody’s và Fitch lần lượt chấm SpaceX ở mức Baa1 và BBB+, đều cao hơn ba bậc so với nhóm rác. Trong môi trường tăng lãi suất, chi phí của việc huy động nợ quy mô lớn sẽ trực tiếp bào mòn năng lực sinh lời. Thị trường sẽ theo dõi sát sao mức định giá cuối cùng của phát hành trái phiếu và tình hình đăng ký mua.
**Thứ tư, nhịp độ giải tỏa giai đoạn khóa.** 42% cổ phần SpaceX do Musk nắm giữ sẽ bị khóa đến tháng 6 năm 2027. Nhưng khi thời gian trôi qua, thời hạn khóa của các cổ đông khác sẽ lần lượt hết hạn; áp lực cung tiềm ẩn là một biến số quan trọng treo lơ lửng trên thị trường.
**Thứ năm, thử nghiệm bay Starship ngày 29 tháng 6.** Đây là mốc sự kiện được quan tâm nhất trong ngắn hạn. Kết quả thử nghiệm sẽ tác động trực tiếp tới kỳ vọng của thị trường về lịch trình thương mại hóa Starship.
FAQ
Hỏi: Nguyên nhân trực tiếp khiến SpaceX giảm trong lần này là gì?
Việc công bố phát hành lần đầu trái phiếu cấp đầu tư và huy động ít nhất 200 tỷ USD là yếu tố kích hoạt trực tiếp. Thị trường lo ngại rằng sau khi hoàn tất IPO kỷ lục, công ty vẫn vì sao phải vay nợ quy mô lớn, dẫn đến việc phải đánh giá lại nhu cầu vốn và tính bền vững của định giá.
Hỏi: Tình hình tài chính của SpaceX như thế nào?
Trong cả năm 2025, lỗ ròng 4,94 tỷ USD; quý 1 năm 2026 lỗ ròng 4,3 tỷ USD; lỗ lũy kế từ khi thành lập khoảng 41,3 tỷ USD. Khoản lỗ chủ yếu đến từ chi phí mở rộng trung tâm dữ liệu AI.
Hỏi: Vì sao thị trường lại có bất đồng lớn về định giá SpaceX?
Phe bán cho rằng giá trị hợp lý chỉ 780 tỷ USD (Morningstar) đến 1,3 nghìn tỷ USD (Damodaran); phe mua thì cho rằng riêng mảng Starlink đã đủ nâng định giá lên hơn 2 nghìn tỷ USD (ARK). Gốc rễ của bất đồng nằm ở các kỳ vọng khác nhau đối với mảng AI và triển vọng thương mại hóa không gian của công ty.
Hỏi: Thanh khoản thấp ảnh hưởng thế nào đến giá cổ phiếu?
Giai đoạn đầu niêm yết chỉ khoảng 4% cổ phiếu có thể được giao dịch tự do. Cấu trúc này khuếch đại biên độ tăng khi thị trường đi lên và cũng khuếch đại biên độ giảm khi thị trường lao dốc — giai đoạn khi lực mua cạn và áp lực bán được giải phóng đặc biệt dữ dội.
Hỏi: Cần chú ý những mốc nào nhất trong giai đoạn tới?
Thử nghiệm bay Starship ngày 29 tháng 6, mức định giá cuối cùng và tình hình đăng ký mua của đợt phát hành trái phiếu, tiến độ thực thi thực tế của các hợp đồng năng lực tính toán AI, và áp lực cung phát sinh từ việc giải tỏa các giai đoạn khóa sau đó.
