Stablecoin không được "tính lãi" Circle tại sao lại giảm 20%？

Chính sách quản lý stablecoin của Mỹ đang chuyển từ “phân định ranh giới” sang “ràng buộc cấu trúc”.

Trong dự thảo sửa đổi mới nhất của 《Clarity Act》, một điều khoản có vẻ mang tính kỹ thuật đã gây ra sự điều chỉnh nhanh chóng về định giá trên thị trường vốn: cấm người dùng chỉ vì sở hữu stablecoin mà nhận lợi nhuận, đồng thời hạn chế bất kỳ hình thức nào có hiệu quả kinh tế tương đương lãi suất gửi tiền.

Ảnh hưởng của điều này khiến nhà phát hành stablecoin USD USDC của Circle (CRCL) đã giảm khoảng 20% trong phiên giao dịch, trong khi Coinbase (COIN) cũng chịu áp lực theo.

Nếu đơn giản hiểu đây là “quy định chặt chẽ hơn”, dễ dẫn đến việc đánh giá thấp ý nghĩa thực sự của điều khoản này. Chính xác hơn, đây là một “ràng buộc có định hướng” nhằm vào cơ chế cốt lõi của mô hình kinh doanh stablecoin.

Hạn chế “mô hình xuyên thấu lợi nhuận”

Stablecoin lâu nay vẫn nằm trong một phạm vi quản lý khá mơ hồ: một mặt không được coi là tiền gửi ngân hàng; mặt khác, cấu trúc vốn của nó lại rất giống “nợ có tính chất tiền gửi”.

Trong khung khổ này, ngành đã dần hình thành một cơ chế trung hòa:

• Nhà phát hành phân bổ dự trữ vào các tài sản có tính thanh khoản cao như trái phiếu Mỹ ngắn hạn

• Thu lợi nhuận từ lãi suất

• Sau đó, thông qua các nền tảng giao dịch hoặc đối tác hệ sinh thái, gián tiếp phân phối lợi ích cho người dùng bằng các hình thức “khen thưởng”, “hoàn tiền”…

Mô hình này về bản chất xây dựng một “chuỗi truyền dẫn lợi nhuận có tính chất tương tự”, vừa tránh được các hạn chế quản lý trực tiếp về việc trả lãi, vừa duy trì sức hút của stablecoin đối với dòng vốn.

Dự thảo sửa đổi của 《Clarity Act》 lần này không tập trung vào việc cấm “trả lãi”, mà ở chỗ: hạn chế tất cả các cấu trúc có hiệu quả kinh tế tương đương lãi suất.

Điều này có nghĩa là, các “đường xuyên thấu lợi nhuận” nêu trên sẽ phải đối mặt với các hạn chế hệ thống, chứ không chỉ là điều chỉnh phù hợp về mặt hình thức.

Áp lực lên Circle

Đối với các công ty như Circle, phụ thuộc lớn vào lợi nhuận từ dự trữ tài sản, hạn chế này trực tiếp chạm vào cốt lõi cấu trúc doanh thu của họ.

Xét về mặt cấu trúc tài chính, mô hình kinh doanh của Circle có độ “phụ thuộc lãi suất” rất cao:

• Tổng doanh thu dự kiến năm 2025 khoảng 2.747 tỷ USD

• Trong đó, lợi nhuận từ dự trữ tài sản khoảng 2.637 tỷ USD, chiếm gần 96%

Cấu trúc này cho thấy, về bản chất, Circle là một “công ty chênh lệch lãi suất dựa trên stablecoin”. Cơ chế thu nhập của họ khá đơn giản: người dùng sở hữu USDC, dòng tiền đổ vào dự trữ, nhà phát hành thu lợi từ lãi suất. Quan trọng hơn, phần lợi nhuận này không hoàn toàn giữ trong hệ thống, mà được phân phối ra bên ngoài qua các kênh phân phối. Trên các nền tảng chủ chốt như Coinbase, lợi nhuận dự trữ của stablecoin có cơ chế chia sẻ, nền tảng còn dùng các chương trình khuyến khích để phát hành một phần lợi nhuận cho người dùng.

Cơ chế này giúp stablecoin có sức hấp dẫn gần như “công cụ tiền gửi”, hỗ trợ mở rộng quy mô thị trường nhanh chóng.

Một khi “chuỗi phân phối lợi nhuận” bị hạn chế, tác động không chỉ dừng lại ở lợi nhuận, mà còn lan tỏa sang phía cầu.

“Logic mở rộng quy mô” bị suy yếu

Sự tăng trưởng của stablecoin thường do hai nhóm nhu cầu thúc đẩy chung:

• Nhu cầu giao dịch: dùng để thanh toán trên chuỗi, định giá tài sản, thanh toán xuyên biên giới

• Nhu cầu phân bổ: như một công cụ giữ tiền có độ biến động thấp, kỳ vọng sinh lợi

Trong những năm gần đây, nhóm thứ hai đã đóng vai trò quan trọng trong việc mở rộng quy mô.

Lấy USDC làm ví dụ, quy mô lưu hành đã đạt khoảng 75,3 tỷ USD, tăng trưởng 72%; tổng khối lượng giao dịch trên chuỗi hàng năm đạt 11,9 nghìn tỷ USD, tăng 247%. Trong đó, phần lớn dòng vốn không phải là giao dịch cao tần, mà là tích trữ dưới dạng “dư nợ”. Và để duy trì tích lũy dư nợ này, điều kiện tiên quyết là: chi phí giữ vốn thấp, đồng thời tồn tại kỳ vọng lợi nhuận ẩn.

Khi chính sách rõ ràng cắt đứt cơ chế “tương tự lãi” này:

• Thuộc tính phân bổ của stablecoin sẽ bị yếu đi

• Nhu cầu giữ dòng vốn có thể giảm

• Tốc độ mở rộng quy mô lưu hành sẽ gặp nhiều bất định

Do đó, bản chất của đợt điều chỉnh thị trường này là một sự đánh giá lại toàn diện về con đường tăng trưởng dài hạn — liệu stablecoin còn có thể dựa vào “tích trữ dòng vốn” để mở rộng quy mô nữa hay không, đang được định giá lại.

Chiến lược PayFi

Điều đáng chú ý là, cách thức hoạt động của Circle đã phần nào thể hiện khả năng ứng phó dự báo trước các thay đổi này. Circle đang nỗ lực xây dựng một “Mạng lưới PayFi Web3”, với mục tiêu chiến lược là đối trọng với các ông lớn thanh toán truyền thống như Stripe, nhằm đa dạng hóa dịch vụ, giảm phụ thuộc vào lợi nhuận từ dự trữ.

Chiến lược hiện tại của họ có thể tóm gọn thành ba cấp độ:

1. Cơ sở hạ tầng: Arc

Là mạng lưới nền tảng phát hành và lưu thông tài sản trên chuỗi, Arc đã xử lý hơn 160 triệu giao dịch, đảm nhận chức năng liên chuỗi và phân phối thanh khoản.

2. Mạng lưới thanh toán: CPN (Circle Payments Network)

Tổng khối lượng giao dịch hàng năm khoảng 5,7 tỷ USD, đã kết nối hơn 50 tổ chức tài chính, cố gắng xây dựng một hệ thống thanh toán theo mô hình mạng lưới truyền thống.

3. Lớp ứng dụng (bao gồm thanh toán AI và vi thanh toán)

Thông qua các sản phẩm như Nanopayments, hỗ trợ giao dịch tần suất cao với số tiền cực nhỏ (tối thiểu đến phần triệu USD), cung cấp nền tảng cho các kịch bản tự động hóa thanh toán như AI Agent.

Ngoài ra, Circle còn hợp tác với các tập đoàn lớn như Visa, Intuit, Polymarket, JPMorgan, Mastercard, nhằm phát triển các sản phẩm sử dụng USDC, mở rộng các ứng dụng của mình liên tục.

Những bước đi chiến lược này cho thấy, Circle không chỉ dừng lại ở vai trò “nhà phát hành stablecoin”, mà còn hướng tới việc trở thành “Stripe của Web3”, xây dựng hạ tầng thanh toán nền tảng, từ đó đa dạng nguồn thu qua các hoạt động giao dịch, dịch vụ thanh toán, công cụ dành cho nhà phát triển.

Cơ hội mới trong làn sương mù quản lý

Xét về mặt chính sách, hướng đi của 《Clarity Act》 không quá phức tạp: tách stablecoin ra khỏi “công cụ tiền gửi có tính chất tương tự”, ngăn chặn chúng thay thế nguồn vốn của hệ thống ngân hàng, đồng thời giữ lại chức năng như một công cụ thanh toán và thanh toán.

Nói cách khác, quy định không phủ nhận stablecoin, mà đang định hình lại giới hạn chức năng của nó.

Trong khung khổ này, ngành có thể sẽ xuất hiện sự phân hóa:

• Mô hình dựa vào chênh lệch lãi suất và tích trữ dòng vốn sẽ tiếp tục bị thu hẹp

• Mô hình dựa vào giao dịch, thanh toán và hiệu ứng mạng sẽ có khả năng bền vững hơn

Nếu các hạn chế liên quan của 《Clarity Act》 cuối cùng được thực thi, tác động của chúng không chỉ dừng lại ở biến động ngắn hạn của thị trường, mà còn là một sự tái cấu trúc toàn diện mô hình kinh doanh stablecoin.

Đối với Circle, đây vừa là sự thu hẹp trực tiếp mô hình chênh lệch lãi suất hiện tại, vừa là một bước chuyển đổi theo chiều hướng bị động. Khi “khả năng sinh lợi” bị hạn chế, điều quyết định giá trị dài hạn của họ sẽ không còn là lãi suất nữa, mà là: liệu họ có thể trở thành hạ tầng dòng chảy vốn toàn cầu hay không.