Bitwise: Bản dự thảo mới nhất của "Luật Rõ Ràng" khiến Circle giảm 20%

Tác giả: Matt Hougan, Giám đốc Đầu tư Chính của Bitwise; Biên dịch: 金色财经

Dựa trên giả định thận trọng, ngay cả khi xem xét những lo ngại gần đây về dự luật CLARITY, tôi dự đoán đến năm 2030, giá trị của Circle sẽ đạt 75 tỷ USD.

Một trong những câu hỏi tôi thường nhận được nhất là: “Tôi nên đầu tư vào stablecoin như thế nào?”

Thông thường, chúng tôi sẽ khuyên mọi người xem xét các tài sản mã hóa hỗ trợ hệ sinh thái stablecoin, chẳng hạn như Ethereum, Solana và Chainlink, hoặc các công ty mã hóa hoạt động trong lĩnh vực này như Circle và Coinbase. Do khó dự đoán ai sẽ hưởng lợi nhiều nhất từ sự trỗi dậy của stablecoin, một chiến lược hợp lý là phân bổ toàn bộ lĩnh vực này.

Tuy nhiên, trong tất cả các lựa chọn, có một cơ hội nổi bật hơn cả: đó chính là Circle — nhà phát hành của stablecoin USDC, lớn thứ hai toàn cầu. Đây là công ty duy nhất niêm yết và chuyên về stablecoin thuần túy. Đối với tôi, đây là lựa chọn rõ ràng nhất.

Vậy, đây có phải là một khoản đầu tư tốt không?

Việc trả lời câu hỏi này đúng vào thời điểm này thật phù hợp, vì giá cổ phiếu của Circle đã giảm mạnh do một tin tức (ngày 24 tháng 3, giảm 20%) — đó là dự luật CLARITY mới nhất hạn chế khả năng các nền tảng trả lãi cho người dùng stablecoin. Tuy nhiên, tôi cho rằng phản ứng này có phần quá mức.

Để giải thích lý do, chúng ta cần nhìn nhận từ góc độ vĩ mô về tương lai của Circle.

Ba vấn đề cốt lõi quyết định tương lai của Circle

1. Quy mô thị trường stablecoin sẽ lớn đến mức nào?

Câu hỏi đầu tiên là thị trường stablecoin sẽ phát triển đến quy mô nào. Có nhiều dự đoán khác nhau, nhưng phổ biến nhất là của Citigroup. Báo cáo này dự đoán, trong kịch bản trung bình, đến năm 2030, tổng giá trị tài sản quản lý (AUM) của stablecoin sẽ đạt 1,9 nghìn tỷ USD; trong kịch bản lạc quan hơn, con số này là 4 nghìn tỷ USD.

Thông tin liên quan đến dự luật CLARITY chưa làm thay đổi dự báo trung bình này. Cho đến nay, thu nhập từ lãi chưa phải là động lực chính thúc đẩy sự tăng trưởng của stablecoin. Hiện tại, phần lớn các stablecoin không sinh lãi. Sức hút của stablecoin đến từ khả năng giúp người dùng chuyển tiền toàn cầu một cách hiệu quả, đáng tin cậy — để thanh toán thương mại, làm tài sản thế chấp vay mượn, thay thế tiền pháp định không ổn định, và nhiều mục đích khác.

Tiện lợi chính là lợi thế cốt lõi của tiền tệ, và đó chính là điểm mạnh của stablecoin. Hiện tại, lãi suất trung bình của tài khoản tiết kiệm tại Mỹ khoảng 0,60% mỗi năm, còn tài khoản tiền gửi không kỳ hạn chỉ 0,07%. Người ta gửi tiền vào đó không phải để lấy lãi. Nếu hệ thống tài chính toàn cầu ngày càng dịch chuyển về blockchain, thì dù stablecoin có trả lãi hay không, tôi vẫn dự đoán chúng sẽ đóng vai trò ngày càng quan trọng trong quá trình chuyển đổi này.

Trực giác của tôi cho thấy, dự báo của Citigroup có phần khá bảo thủ. Tuy nhiên, để giữ tính khách quan, chúng ta vẫn dựa trên con số 1,9 nghìn tỷ USD của họ để ước lượng.

2. USDC của Circle sẽ chiếm bao nhiêu phần trăm thị phần?

Hiện tại, USDC của Circle chiếm khoảng 25% thị trường stablecoin, đứng sau USDT của Tether.

( Tại sao không đầu tư vào Tether? Bạn không thể. Vì đó là công ty tư nhân. )

Phân bổ giá trị thị trường stablecoin

Nguồn: Quản lý tài sản Bitwise, dữ liệu từ The Block. Thời gian: từ 1/1/2020 đến 23/3/2026.

Ghi chú: “Khác” gồm BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP và USDS.

Một quan điểm phổ biến cho rằng, khi các tập đoàn lớn như Bank of America, Stripe, Wells Fargo tham gia vào lĩnh vực stablecoin, thị phần của Circle sẽ dần bị thu hẹp.

Tôi nghi ngờ điều đó. Trong lịch sử, những người đổi mới thường giữ vững vị trí dẫn đầu thị trường ban đầu rất tốt.

Ví dụ:

• Năm 1976, một công ty nhỏ tên Vanguard ra mắt quỹ chỉ số toàn cầu đầu tiên. Hiện tại, Vanguard quản lý hơn toàn bộ các tài sản thụ động của các tổ chức lớn nhất thế giới.

• Năm 1993, State Street ra mắt quỹ ETF giao dịch tại Mỹ đầu tiên — SPY, khi đó chưa phải là gã khổng lồ trong ngành quản lý tài sản. Hiện tại, nó vẫn là ETF giao dịch sôi động nhất toàn cầu, quản lý hơn 650 tỷ USD.

• Năm 1996, một công ty nhỏ tên BGI (Barclays Global Investors) ra mắt loạt ETF quốc tế đầu tiên. Cuối cùng, BGI được BlackRock mua lại với giá 12 tỷ USD, và mảng kinh doanh nhỏ này đã phát triển thành iShares, hiện quản lý hơn 5 nghìn tỷ USD.

Chúng ta thậm chí đã bắt đầu thấy những dấu hiệu ban đầu cho thấy Circle có thể cạnh tranh bình thản với các doanh nghiệp lớn trong lĩnh vực stablecoin. Năm 2023, PayPal, một trong những công ty thanh toán kỹ thuật số lớn nhất thế giới, đã ra mắt stablecoin PYUSD. Tuy nhiên, phản ứng ban đầu khá trung bình, hiện PYUSD chỉ chiếm hơn 1% thị trường.

Dĩ nhiên, trong các lĩnh vực khác, cũng có ví dụ các tập đoàn lớn xâm nhập rồi đè bẹp các người đi trước. Ví dụ, trong lĩnh vực quỹ thị trường tiền tệ, các nhà mới như Fidelity, Vanguard, Federated Hermes đã chiếm phần lớn thị phần từ các nhà sáng lập ban đầu như Reserve Fund. Điều này đáng chú ý, đặc biệt khi so sánh với sự tương đồng giữa quỹ thị trường tiền tệ và stablecoin: cả hai đều huy động vốn bằng đô la Mỹ và đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ hoặc các chứng khoán ngắn hạn chất lượng cao.

Tuy nhiên, tôi vẫn nghi ngờ các ngân hàng lớn có thể hoàn toàn đánh bại được Circle. Thị phần của Circle cũng có thể mở rộng. Dù vậy, trong lĩnh vực toàn cầu, Circle chỉ chiếm khoảng 25% thị trường stablecoin, nhưng trong thị trường stablecoin có quy định, tỷ lệ này lớn hơn nhiều (USDT của Tether thống trị thị trường offshore). Mặc dù chưa có số liệu chính xác về thị phần của Circle trong thị trường có quy định, tôi ước tính tỷ lệ này trên 80%. Nếu bạn nghĩ phần lớn tăng trưởng của quy mô quản lý stablecoin sẽ đến từ các thị trường này (khi các ngân hàng, fintech và doanh nghiệp lớn chọn phát hành stablecoin trong nước, có quy định), thì thị phần của Circle có thể vượt xa mức 25% hiện tại.

Tuy nhiên, để giữ tính thận trọng trong phân tích này, chúng ta sẽ giả định Circle duy trì thị phần 25% trong tương lai.

3. Tỷ suất lợi nhuận sẽ là bao nhiêu?

Câu hỏi cuối cùng, và cũng quan trọng nhất, là: Circle sẽ kiếm được bao nhiêu từ khoản tiền gửi?

Hiện tại, Circle thu lãi từ tất cả trái phiếu chính phủ Mỹ mà USDC nắm giữ. Với lãi suất hiện tại, điều này tương đương với lợi nhuận khoảng 4% trên quy mô quản lý 80 tỷ USD.

Tuy nhiên, con số này đang phóng đại tiềm năng doanh thu thực của Circle. Bạn cần tính đến khoản phí phân phối mà Circle trả để thu hút quản lý tài sản. Ví dụ, USDC do Coinbase hợp tác phát hành, là stablecoin chủ đạo của sàn này. Theo thỏa thuận hợp tác, Circle sẽ chuyển toàn bộ lãi từ USDC trên nền tảng Coinbase cho Coinbase, và Coinbase sẽ phần lớn chuyển lại cho người dùng. Circle còn ký hợp đồng phân phối với các sàn khác. Ở đây, Circle kỳ vọng: bằng cách trả một phần phí phân phối, họ sẽ kích hoạt một vòng marketing, thu hút trực tiếp tài sản, từ đó có thể kiếm thêm doanh thu hoặc khai thác các cách khác để biến tài sản thành tiền trong tương lai.

Tổng thể, hiện tại khoảng 60% doanh thu của Circle được trả cho các đối tác phân phối. Điều này có nghĩa là, với mức lãi suất hiện tại, tỷ lệ “hoa hồng” thực tế của họ khoảng 1,6%.

Liệu tỷ lệ này có bền vững không? Có hai yếu tố chính cần xem xét.

Thứ nhất là lãi suất. Thu nhập lãi của Circle phụ thuộc trực tiếp vào lãi suất hiện hành. Việc Fed tăng lãi suất sẽ có lợi cho Circle, giảm lãi suất sẽ bất lợi.

Thứ hai là cạnh tranh. Trong một thế giới có hàng trăm stablecoin, người tiêu dùng có thể liên tục chuyển đổi giữa USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, v.v., khả năng giữ lại phần lãi của Circle sẽ bị hạn chế. Trong lý thuyết, cạnh tranh sẽ làm giảm biên lợi nhuận. Đây là nguyên lý cơ bản của kinh tế học.

Tuy nhiên, tôi nghi ngờ điều đó. Những thị trường “nên” hoạt động hoàn hảo thường không như vậy. Charles Schwab mỗi năm vẫn kiếm hàng tỷ đô la nhờ chênh lệch lãi suất giữa lãi suất trả cho khách hàng và lợi nhuận từ vốn họ sử dụng — mặc dù khách hàng có thể dễ dàng chuyển sang các sản phẩm có lãi cao hơn chỉ bằng một cú nhấp chuột. Nhưng khách hàng không phải lúc nào cũng làm vậy, vì giá trị cốt lõi của họ không phải là lãi, mà là sự tiện lợi, niềm tin và khả năng tích hợp. Trong nhiều khía cạnh, USDC cũng vậy: người ta giữ USDC vì nó có thể dùng ở bất cứ đâu và đáng tin cậy, chứ không phải vì lãi suất. Sự trung thành này không thể biến mất trong một đêm.

Tôi cũng muốn bổ sung rằng, dự thảo dự luật CLARITY hiện tại có thể sẽ làm tăng khó khăn trong việc stablecoin kiếm lãi, từ đó có lợi cho biên lợi nhuận của Circle.

Dù sao đi nữa, tôi nghĩ rằng, khi cạnh tranh ngày càng gay gắt, lợi nhuận của Circle sẽ chịu áp lực lớn hơn trong tương lai. Thậm chí, họ có thể phải thay đổi cách kiếm tiền từ người dùng, và công ty này đang tích cực làm điều đó. Trong phân tích này, chúng ta giả định tỷ lệ hoa hồng giảm một nửa, xuống còn 0,8%.

Kết luận

Việc trả lời ba câu hỏi này không thể bao quát toàn bộ hoạt động của Circle. Như tôi đã gợi ý, họ đã ra mắt blockchain riêng, liên tục đổi mới công nghệ thanh toán, và doanh thu phi lãi đang tăng nhanh. Nhưng tôi cho rằng, ba câu hỏi này chính là quy tắc 80/20 hiệu quả nhất để phân tích cổ phiếu này.

Dựa trên ước tính đơn giản của tôi — quy mô thị trường 1,9 nghìn tỷ USD, thị phần 25%, và lợi nhuận 0,8% — sau khi trừ phí phân phối, đến năm 2030, doanh thu của Circle sẽ đạt khoảng 3,8 tỷ USD, chưa tính các khoản chi phí khác. Hiện tại, chi phí vận hành thực tế của công ty khá thấp (dự kiến 2025 là 144 triệu USD), điều này có nghĩa là, ngay cả khi đến năm 2030, chi phí này tăng gấp đôi hoặc gấp ba, thì khoảng 2,7 tỷ USD doanh thu còn lại sau thuế vẫn đủ để trở thành lợi nhuận ròng. Nếu tính theo tỷ lệ P/E trung bình của S&P 500 hiện tại là 28 lần, thì giá trị thị trường của Circle sẽ vào khoảng 75 tỷ USD.

Con số này khá thú vị, gấp khoảng hai lần giá trị hiện tại của họ. Điều này đã khá tốt rồi — nhưng bạn có thể tự hỏi, xét đến tính biến động của nó, có đáng để đầu tư không?

Tôi muốn nhấn mạnh rằng, trong từng bước phân tích của mình, tôi đều chọn giả định thận trọng. Nếu tăng trưởng stablecoin đạt kịch bản lạc quan của Citigroup, hoặc thị phần của Circle mở rộng hơn nữa (như những gì họ đã làm gần đây), hoặc công ty duy trì tỷ lệ hoa hồng hiện tại hoặc tìm ra nguồn thu mới, thì giá trị của họ có thể còn cao hơn nhiều.

Cuối cùng, tôi có thể hình dung giá trị của Circle sẽ vượt xa dự tính sơ bộ của tôi cho mục tiêu năm 2030, hoặc thấp hơn nhiều. Điều tôi thích ở phân tích này là nó cho thấy định giá hiện tại là hợp lý. Nếu sự phát triển của stablecoin diễn ra như dự kiến, và kể cả trong giả định thận trọng nhất, bạn vẫn sẽ thấy Circle rất hấp dẫn.