Bankless：Phân loại token của SEC theo khung mới và phân tích sâu

作者：Jack Inabinet，Bankless高级分析师；翻译：@金色财经xz

Tuyên bố chung mang tính bước ngoặt của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) đã được ban hành vào tuần trước, cung cấp một tài liệu hướng dẫn liên hợp mà nhiều người đã chờ đợi, làm rõ chi tiết khi nào và cách nào mà luật chứng khoán liên bang sẽ áp dụng đối với các tài sản mã hóa.

Mặc dù ngành công nghiệp tiền mã hóa đã vận hành trong một “vùng xám” pháp lý trong thời gian dài, khuôn khổ mới này tìm cách thay thế phần nào sự không chắc chắn bằng hệ thống phân loại token, nhằm giúp xác định trong trường hợp nào tài sản kỹ thuật số được coi là thỏa mãn định nghĩa về chứng khoán.

Hôm nay, chúng ta sẽ phân tích tài liệu hướng dẫn liên hợp này và dự đoán cuối cùng của nó có thể dẫn đến việc phân loại các tài sản số phổ biến như thế nào.

1、Hàng hóa số

Theo tài liệu hướng dẫn giải thích của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ, nhóm “hàng hóa số” bao gồm những tài sản mã hóa mà nguồn gốc giá trị đến từ vai trò “chức năng” của chúng trong hệ sinh thái tiền mã hóa, cùng với các động lực cung và cầu.

Định nghĩa rộng rãi này có chủ ý rõ ràng, nhằm bao phủ các token tiện ích của nhiều mạng blockchain đã trưởng thành. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đã liệt kê 16 loại tài sản mã hóa thuộc nhóm này, cụ thể như sau:

Aptos Aptos (APT)、Avalanche Avalanche (AVAX)、Bitcoin Bitcoin (BTC)、Bitcoin Cash (BCH)、Cardano Cardano (ADA)、Chainlink Chainlink (LINK)、Dogecoin Dogecoin (DOGE)、Ether (ETH)、Hedera (HBAR)、Litecoin (LTC)、Polkadot Polkadot (DOT)、Shiba Inu (SHIB)、Solana Solana (SOL)、Stellar Stellar (XLM)、Tezos (XTZ)以及XRP (XRP)。

Mặc dù tài liệu hướng dẫn của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ không đưa ra giải thích riêng về lý do các loại tiền mã hóa cụ thể này được phân loại là “hàng hóa số” không phải chứng khoán, nhưng cơ quan nhấn mạnh rằng do chúng đều không thỏa mãn định nghĩa pháp lý của “chứng khoán”, nên sẽ không tự động bị xem là chứng khoán.

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ khẳng định rằng việc sử dụng thuật ngữ “hàng hóa số” là hoàn toàn dựa trên ý nghĩa kinh tế, dùng để mô tả các đặc điểm điển hình của một nhóm tài sản số không phải chứng khoán.

Tuy nhiên, tài liệu hướng dẫn đồng thời tuyên bố rằng bất kỳ tài sản mã hóa nào (trừ stablecoin đáp ứng “Đạo luật GENIUS”) cũng có thể được coi là “hàng hóa” thực sự theo “Đạo luật Giao dịch Hàng hóa”, và việc xác định như vậy sẽ khiến nó chịu sự giám sát và quản lý độc lập của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ.

Những token mã hóa phổ biến khác không được Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đề cập nhưng cũng có thể phù hợp với định nghĩa “hàng hóa số” bao gồm:

BONK：một coin meme trên mạng Solana, kể từ khi ra đời đã dần phát triển tích hợp đa dạng cơ chế quản trị token và tiện ích;

CC：token tiện ích gốc của blockchain Canton, dùng cho giao dịch, thanh toán giao dịch, đồng bộ dữ liệu và chuyển tài sản;

EIGEN：token tiện ích trong hệ sinh thái EigenLayer dựa trên cơ chế restaking, dùng để cung cấp đảm bảo an ninh kinh tế;

ETC：phiên bản proof-of-work của Ethereum, đã được Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ chỉ định là hàng hóa số không phải chứng khoán;

HYPE：nhiên liệu gốc và token staking của mạng Hyperliquid Hyperliquid, dùng để thanh toán phí giao dịch và đảm bảo vận hành an toàn của mạng;

STX：Stacks Stacks token nhiên liệu gốc và token thưởng staking của mạng lớp hai Bitcoin, dùng để thanh toán phí giao dịch và đảm bảo vận hành an toàn của mạng;

SUI：token nhiên liệu gốc và token staking của mạng Sui Sui, dùng để thanh toán phí giao dịch và đảm bảo vận hành an toàn của mạng;

TAO：token gốc của mạng Bittensor Bittensor, dùng để khuyến khích và thưởng cho các đóng góp học máy trong thị trường AI phi tập trung;

TRX：nhiên liệu gốc và token staking của mạng Tron Tron, dùng để thanh toán phí giao dịch và đảm bảo vận hành an toàn của mạng;

XMR：token gốc của Monero Monero, tập trung vào bảo vệ quyền riêng tư, dùng để thanh toán phí giao dịch và đảm bảo vận hành an toàn của mạng.

2、Sưu tập số

Cựu chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ Gary Gensler từng tại phiên điều trần trước Quốc hội không thể làm rõ liệu các thẻ Pokémon được token hóa có bị coi là chứng khoán theo luật liên bang hay không, và cho biết cần thêm thông tin để đưa ra phán quyết cuối cùng. Giờ đây, dường như ngành công nghiệp tiền mã hóa cuối cùng cũng đã chờ được câu trả lời mà họ mong đợi.

Tài liệu hướng dẫn do Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ mới đề xuất cho thấy các thẻ Pokémon được token hóa có thể được phân loại là “sưu tập số”, nhưng trước khi xác nhận thuộc tính không phải chứng khoán, vẫn cần bổ sung thêm thông tin.

Phân loại này áp dụng cho các tài sản mã hóa hướng đến việc sưu tập, bao gồm những tài sản “biểu thị hoặc cấp quyền” đối với các tác phẩm nghệ thuật, âm nhạc, video, thẻ giao dịch, vật phẩm trong game và các quyền liên quan đến các đồng coin meme đã được định nghĩa trước đó.

Tương tự như sưu tập vật chất, sưu tập số không trao cho người nắm giữ bất kỳ quyền sở hữu loại hình “doanh nghiệp” nào, ngay cả khi người nắm giữ có quyền phát triển thương mại các quyền sở hữu trí tuệ nền tảng. Do đó, chúng đương nhiên được xem là không phải chứng khoán.

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ khẳng định rằng CryptoPunks, Chromie Squiggles, token của người hâm mộ, WIF và VCOIN đều có thể được phân loại là sưu tập số.

Mặc dù Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ phân loại các coin meme là sưu tập số, cơ quan này đồng thời tuyên bố rằng nếu các token dạng này có “tính năng” trong hệ sinh thái tiền mã hóa liên quan, trong tương lai chúng có thể chuyển thành hàng hóa số.

Ngoài ra, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ cũng nêu rõ (tương tự như trường hợp sưu tập vật chất), phần lớn các sưu tập bị phân mảnh nhiều khả năng sẽ cấu thành chứng khoán, vì bên mua dựa vào nỗ lực mang tính quản trị của bên khác. Có lẽ, bản thân việc cần phải lưu ký vật chất cho các phiên bản được token hóa của thẻ Pokémon có thể đã cấu thành nỗ lực mang tính quản trị, từ đó kích hoạt yêu cầu đăng ký theo luật chứng khoán liên bang?

Các dự án tiền mã hóa phổ biến khác không được Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đề cập, nhưng hiện tại có thể phù hợp với định nghĩa “sưu tập số” bao gồm:

Beeple’s The First 5000 Days：NFT có mức giá cao nhất từ trước đến nay, giá trị của nó đến từ ý nghĩa văn hóa, danh tiếng của nghệ sĩ và vị thế lịch sử của nó trên thị trường NFT；

PEPE：coin meme lấy cảm hứng từ văn hóa mạng, giá trị đến từ tâm lý xã hội và mức độ lan tỏa;

Pudgy Penguins và PENGU：thương hiệu NFT và token lấy cộng đồng làm trung tâm, xây dựng xoay quanh IP chủ đề chim cánh cụt, giá trị được thúc đẩy bởi mức độ liên hệ văn hóa;

Quantum Cats：các bộ sưu tập kỹ thuật số on-chain của series Bitcoin Ordinals, giá trị dựa trên tính khan hiếm và vị thế trong hệ sinh thái Bitcoin;

Saga Monkes：series NFT giới hạn gắn liền với lần ra mắt điện thoại Solana Saga, sở hữu giá trị như sưu tập số nhờ tính khan hiếm, danh tính của những người dùng áp dụng sớm và sự liên kết với hệ sinh thái.

3、Công cụ số

Công cụ số là tài sản mã hóa được thiết kế nhằm thực hiện các chức năng cụ thể. Mặc dù công cụ số có thể mang giá trị chức năng nội tại, nhiều trong số chúng lại tồn tại dưới dạng “gắn liền với linh hồn” (soul-bound), nghĩa là chúng không thể được bán và vĩnh viễn thuộc về một người dùng duy nhất.

Điều quan trọng là, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ tuyên bố rằng công cụ số không được có “các thuộc tính hoặc quyền kinh tế nội tại, ví dụ như tạo ra thu nhập thụ động, hoặc cấp quyền yêu sách đối với thu nhập, lợi nhuận hoặc tài sản trong tương lai của doanh nghiệp, các thực thể khác, bên cam kết hoặc chủ nợ”.

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ liệt kê một loạt các tình huống ứng dụng của công cụ số, bao gồm tư cách thành viên, vé, giấy chứng nhận, chứng chỉ quyền sở hữu và mã định danh danh tính; tài liệu hướng dẫn của họ sẽ phân loại tên miền thuộc dịch vụ Ethereum Name Service và vé dự hội nghị đồng thuận của NFT “Microcosms” của CoinDesk là công cụ số.

Các tài sản số khác có thể phù hợp với tiêu chuẩn “công cụ số” bao gồm:

FanDome NFT：một bộ sưu tập NFT được tạo cảm hứng từ truyện tranh, được phát miễn phí vào năm 2021 cho những người tham gia hội nghị ảo DC Comics FanDome;

POAP：huy hiệu kỹ thuật số được tạo dưới dạng NFT, được đúc trên blockchain để chứng minh việc tham gia các hoạt động trực tuyến hoặc trực tiếp;

Propy NFT：chứng từ số đại diện cho quyền sở hữu pháp lý đối với bất động sản hữu hình, được lưu trữ trên blockchain;

VeeFriends：một series NFT do Gary Vaynerchuk tạo ra, người nắm giữ có thể tham gia các sự kiện độc quyền, bao gồm các hoạt động như hội nghị VCON, thông qua đó;

World ID：một chứng chỉ “xác minh nhân cách” soul-bound do dự án Worldcoin của Sam Altman phát hành.

4、Stablecoin

Tài liệu hướng dẫn giải thích của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ về stablecoin không phải chứng khoán cố tình giữ phong cách ngắn gọn và thẳng vào vấn đề, nêu rõ rằng sau khi có hiệu lực vào tháng 1 năm tới, họ sẽ coi các stablecoin dùng cho thanh toán được mô tả trong “Đạo luật GENIUS” là không phải chứng khoán.

Do đó, chính Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ sẽ không áp dụng yêu cầu đăng ký đối với các stablecoin thanh toán phù hợp “Đạo luật GENIUS” trong quá trình phát hành và mua lại (mặc dù bản thân các stablecoin này vẫn sẽ chịu sự giám sát rộng khắp của nhiều cơ quan khác trong hệ thống quản lý của Hoa Kỳ).

Tuy nhiên, trong tài liệu hướng dẫn có nêu rõ rằng trước khi “Đạo luật GENIUS” có hiệu lực, các “stablecoin được bao phủ” từng được định nghĩa vẫn được xem là nằm ngoài phạm vi quản lý của cơ quan này và không phải chứng khoán. Để một stablecoin đáp ứng định nghĩa này, người nắm giữ không được có quyền “nhận bất kỳ khoản lãi, lợi nhuận hoặc khoản hoàn trả nào khác”, và các khoản dự trữ của nó phải được cấu thành hoàn toàn từ “đồng USD và/hoặc các tài sản khác được coi là có rủi ro thấp và dễ dàng thanh khoản”.

Mặc dù Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ không nêu cụ thể những stablecoin nào được coi là không phải chứng khoán, nhưng có vẻ như các công cụ liên kết với USD đáp ứng định nghĩa “stablecoin được bao phủ” của họ bao gồm:

PYUSD：stablecoin do Paxos Trust Company—một ngân hàng tín thác được đăng ký tại liên bang—phát hành cho PayPal;

USAT：stablecoin mới nhất neo theo USD do Tether phát hành, được thiết kế riêng để phù hợp “Đạo luật GENIUS”;

USDC：stablecoin do Circle phát hành, neo theo USD và được bảo đảm vượt mức 1:1 bằng các khoản đầu tư bằng USD không rủi ro;

KlarnaUSD：stablecoin được tài trợ bởi đại gia “mua trước trả sau” Klarna và do Bridge thuộc hệ sinh thái của Stripe phát hành.

5、Chứng khoán số

Có thể nói, tài liệu hướng dẫn có ảnh hưởng lớn nhất của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ lại chính là phần mà họ diễn đạt mơ hồ nhất.

Cơ quan quản lý vẫn khẳng định rằng bất kỳ tài sản số nào không vượt qua bài kiểm tra Howey đều được xem là chứng khoán, và sự xác định này trong lịch sử thường đi kèm các tranh chấp pháp lý khó khăn.

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ cũng đồng thời xác định rằng các phiên bản được “đóng gói” của các công cụ tài chính vốn đã được luật liên bang xác định là chứng khoán (ví dụ: quỹ thị trường tiền tệ được token hóa, cổ phiếu và các loại sản phẩm đầu tư cấu trúc khác) thuộc về “chứng khoán số”.

Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là mọi token “đóng gói” đều là chứng khoán. Tài liệu hướng dẫn giải thích rằng việc khai thác theo giao thức (protocol mining), staking theo giao thức (protocol staking) và hành vi “đóng gói” tài sản mã hóa không phải chứng khoán không liên quan đến việc phát hành và bán chứng khoán. Tài liệu cũng làm rõ rằng “một số” hoạt động airdrop không cấu thành “khoản đầu tư vốn” (funding investment) theo bài kiểm tra Howey.

Dù vậy, cơ quan này vẫn không thể đưa ra câu trả lời rõ ràng về việc tài sản số khi nào thì chuyển thành chứng khoán. Trong từng trường hợp, việc đánh giá liệu có phát hành hoặc bán hợp đồng đầu tư hay không (tức chứng khoán) đều phải dựa vào các sự kiện và bối cảnh cụ thể về cách mà bên phát hành tiếp thị và quảng bá tài sản của mình.

Nếu tài sản mã hóa không phải chứng khoán được phát hành thông qua hợp đồng đầu tư đáp ứng điều kiện của bài kiểm tra Howey, thì nó sẽ chuyển thành chứng khoán.

Ngoài ra, việc tài sản mã hóa không phải chứng khoán ban đầu được phát hành thông qua hợp đồng đầu tư không có nghĩa là nó vĩnh viễn thuộc về trạng thái “chứng khoán”; một khi hợp đồng đầu tư ban đầu được thực hiện xong, hoặc bên phát hành không đáp ứng các nỗ lực vận hành mà mình đã cam kết, thì tài sản mã hóa có thể được chuyển thành không phải chứng khoán.

Mặc dù Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ từ chối nêu ví dụ các tài sản mà họ coi là chứng khoán, nhưng đáng chú ý là tài liệu hướng dẫn của họ phân loại XRP là “hàng hóa số” không phải chứng khoán, mặc dù cuối cùng tòa án phán quyết rằng một số hoạt động bán của token này cấu thành hợp đồng đầu tư vi phạm luật chứng khoán liên bang.

Dù đây là một bước đi hướng tới việc làm rõ quy định, thì phần của tài liệu hướng dẫn của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ cuối cùng lại là củng cố chứ không giải quyết sự mơ hồ. Nó chỉ đơn thuần mở rộng luật chứng khoán liên bang hiện hành sang lĩnh vực tài sản số, đồng thời một lần nữa khơi dậy mối lo của thị trường đối với những dự án đã cam kết chưa hoàn thành công việc hoặc các chức năng trong tương lai.

Hàng hóa số, sưu tập số, công cụ số và stablecoin về bản chất có thể thuộc nhóm không phải chứng khoán, nhưng chúng vẫn có thể được phát hành hoặc bán thông qua hợp đồng đầu tư, và điều đó sẽ khiến bên phát hành bị ràng buộc bởi luật chứng khoán liên bang.