Dưới sự quản lý, cơ hội mới cho stablecoin nội địa

Tác giả: Prathik Desai Nguồn: tokendispatch Biên dịch: Thiện Ô Ba, Jinse Finance

Chỉ khi tiền đi đến đúng nơi thì mới phát huy tác dụng thực sự. Tiền lương kiếm được ở nước ngoài chỉ có thể dùng để chi trả tiền thuê nhà, học phí, chi phí điện nước và tạp hóa trong nước sau khi đi qua ngân hàng, nhà giao dịch/đại lý giao dịch ngoại hối, đối tác thanh toán đối ứng và khâu thẩm định tuân thủ quy định tại địa phương. Trước thời điểm đó, nó chỉ là “giá trị” nằm trong luồng chứ chưa phải là phương tiện giao dịch.

Vấn đề tương tự hiện nay cũng xuất hiện trên chuỗi. Stablecoin được hiện thực dưới dạng mã để luân chuyển dòng tiền toàn cầu, nhưng tính ứng dụng của chúng phụ thuộc vào bối cảnh tích hợp, quyền sử dụng và các quy tắc về dự trữ cũng như mua lại/chuộc lại.

Quan điểm này đã để lại ấn tượng sâu sắc cho tôi khi tôi đọc báo cáo do Dune phát hành có tựa đề 《Ngoài phi đô la hóa: Sự trỗi dậy của stablecoin gắn với đồng bản địa》.

Trong phân tích định lượng của kỳ này, tôi sẽ mổ xẻ các yếu tố cốt lõi tác động đến sự phát triển của stablecoin không gắn với đô la Mỹ và được neo theo tiền tệ địa phương.

Ngà của sự quản lý

Không có gì thể hiện rõ vai trò của quản lý quan trọng hơn số phận của stablecoin euro của Tether (EURT). Sau khi quy định Khung thị trường tài sản crypto của Liên minh châu Âu (MiCA) năm 2024 chính thức có hiệu lực, gần như ngay lập tức đã “gõ hồi chuông tang” cho Tether euro.

Là một trong những stablecoin phi đô la xuất hiện sớm nhất và từng là một trong những đồng có quy mô lớn nhất, lượng lưu thông của EURT đã lao dốc từ hơn 400 triệu USD xuống khoảng 50 triệu USD. Dưới tác động đó, tổng lượng lưu thông stablecoin gắn với tiền tệ bản địa trên toàn cầu giảm từ 1 tỷ USD xuống còn 350 triệu USD.

Những người yêu crypto thường nghĩ rằng, chỉ cần mã là đủ. Họ phát hành token, bơm thanh khoản và chờ thị trường tự vận hành. Nhưng stablecoin phi đô la không phải là “tiền” trừu tượng trên internet: chúng cố gắng trở thành phiên bản số hóa tốt hơn của các đồng tiền bản địa như euro, yên Nhật, baht Thái… có thể luân chuyển trên blockchain công khai mà không bị giới hạn bởi giờ làm việc của ngân hàng. Tuy nhiên, chúng phải vận hành trong hệ thống tài chính của từng quốc gia, tuân thủ yêu cầu dự trữ, quy định cấp phép, quy tắc của mạng thanh toán và kỳ vọng về mua lại/chuộc lại.

Sự rút lui của EURT cảnh báo chúng ta rằng: lợi thế “đi trước” và “quy mô” là chưa đủ. Việc thay đổi các quy tắc quản lý bản địa có thể xóa sạch lợi thế đi trước.

Nhưng quản lý không hoàn toàn bất lợi đối với stablecoin. Nếu đúng như vậy, thì sau khi EURT ngừng hoạt động, thị trường stablecoin phi đô la lẽ ra đã rơi vào trạng thái đình trệ.

Nếu loại bỏ EURT, tổng cung stablecoin phi đô la gần như tăng gấp đôi: từ khoảng 350 triệu USD vào tháng 1/2023, lên 1,1 tỷ USD vào tháng 2/2026.

Mở rộng thị trường

Cùng thời điểm, số địa chỉ nắm giữ loại stablecoin này tăng từ khoảng 42.000 lên hơn 1,2 triệu.

Giá trị chuyển khoản theo tháng tăng từ 600 triệu USD lên 10 tỷ USD, tương đương mức tăng 16 lần; số địa chỉ chuyển khoản theo tháng tăng 22 lần, từ khoảng 6.000 lên 135.000.

Tốc độ tăng của người nắm giữ và người chuyển tiền đều cao hơn tốc độ tăng của nguồn cung, cho thấy thị trường liên tục mở rộng do mức độ tham gia tăng lên.

Từ đó có thể thấy, quản lý không phải lúc nào cũng “đánh sập” thị trường như đối với EURT; ngược lại, nó còn thu hút nhiều bên phát hành stablecoin và người dùng hơn.

Tiền tệ phi đô la chảy về đâu?

Tính đến đầu năm 2026, các giao dịch chuyển khoản chưa được phân loại rõ ràng chiếm 38% tổng lượng chuyển khoản của stablecoin tiền tệ bản địa. Phần này nhiều khả năng tương ứng với các hoạt động thanh toán và đối soát, bao gồm chuyển khoản ngang hàng, chuyển tiền từ ví tự lưu ký sang nhà cung cấp dịch vụ thanh toán,…

Thứ hai là hoạt động cho vay/đi vay chiếm 29%, giao dịch trên sàn phi tập trung (DEX) chiếm 17%, và dòng tiền liên quan đến sàn tập trung (CEX) chiếm 14%.

Cấu trúc này cho thấy stablecoin phi đô la trên chuỗi chủ yếu có hai công dụng: một là dùng để thanh toán, hai là đóng vai trò là nguồn vốn luân chuyển giữa cá nhân hoặc doanh nghiệp; ngoài ra còn được sử dụng cho các nền tảng DeFi cơ bản như cho vay, giao dịch,…

Tuy nhiên, dữ liệu này có một tiền đề then chốt: nếu loại bỏ stablecoin neo theo euro, xu hướng thị trường sẽ hoàn toàn khác.

Stablecoin euro chiếm hơn 90% tổng lượng chuyển khoản, và cách sử dụng của nó gần với tài sản tài chính độc lập. Người dùng gửi vào thị trường cho vay và đi vay, dùng để giao dịch trên DEX, và thường coi đây là “tiền” trên chuỗi có thể sinh lãi, có thể dùng làm tài sản thế chấp, và có thể lưu thông trong DeFi—nhờ đó stablecoin tiền tệ bản địa trông có vẻ chín muồi hơn.

Các stablecoin euro như EURC và EURS, EURm, EUROe… đã tích hợp với các giao thức DeFi sinh lãi như Aave, Morpho, Fluid. Nếu loại bỏ stablecoin euro, thì các đồng tiền số phi đô la còn lại chủ yếu được dùng cho các hạ tầng đối soát (settlement).

Gần 80% các chuyển khoản stablecoin phi đô la, không phải euro, trong phần chưa được phân loại rõ ràng chủ yếu bao gồm chuyển dịch tiền trong ví, đối soát nợ doanh nghiệp, các giao dịch kiểu chuyển tiền xuyên biên giới, và các luồng thanh toán được thực hiện thông qua nhà cung cấp dịch vụ.

Vị thế chủ đạo của stablecoin euro trong nhóm stablecoin phi đô la cho thấy tăng trưởng giai đoạn tiếp theo nhiều khả năng sẽ tập trung vào các bối cảnh hạ tầng DeFi. Còn các stablecoin phi đô la ngoài euro trước hết sẽ đóng vai trò như hạ tầng cơ sở để luân chuyển tiền bản địa trên “đường ray” số hóa, sau đó mới đi vào các ứng dụng bối cảnh DeFi.

Mức tăng này có ý nghĩa vô cùng quan trọng, vì nó sẽ bao phủ các kịch bản như chi trả lương, quản lý dòng vốn, đối soát cho nhà bán/merchant, chuyển tiền xuyên biên giới và đổi ngoại hối.

Mức độ quản lý trong các lĩnh vực này cao hơn nhiều so với bối cảnh hạ tầng DeFi, vì vốn mang tính kinh doanh không thể “chịu đựng” sự mơ hồ về quy tắc như các tài sản mang tính đầu cơ. Nếu token cần vận hành trong hệ thống thanh toán nội địa, quy trình quản lý vốn và môi trường tuân thủ cao, thì nó phải có dự trữ có thể dự đoán, quy trình chuộc lại rõ ràng và địa vị pháp lý được xác định. Do đó, quản lý sẽ đóng vai trò then chốt trong việc phổ cập stablecoin phi đô la.

Điều này cũng giải thích vì sao tăng trưởng lại xuất hiện ở các khu vực có hệ thống tài chính đã trưởng thành. Báo cáo chỉ ra rằng, các hoạt động liên quan đến stablecoin gắn với real Brazil (BRL) và yên Nhật (JPY) đã tăng tốc đáng kể sau khi khung quản lý tại địa phương được hoàn thiện; trong khi các thị trường như Indonesia, nơi thiếu các cơ chế quản lý chuyên biệt, lại phát triển chậm hơn.

Tôi cũng cho rằng stablecoin phi đô la có giá trị kinh tế.

Thanh toán xuyên biên giới vẫn phải chịu chi phí quy đổi cao. Chuyển tiền xuyên biên giới lại càng bị tổn hao lớn do chênh lệch tỷ giá và sự tham gia của trung gian. Nhiều stablecoin tiền tệ bản địa hơn có thể giảm bớt các bước trung chuyển bằng USD trước khi tiền tới nơi nhận, hạ chi phí đổi tiền, loại bỏ ma sát đối soát, để doanh nghiệp và cá nhân có thể nắm giữ và sử dụng các đồng tiền này cho thu nhập, chi tiêu và tiết kiệm của mình.

Tiềm năng của chúng còn vượt xa lĩnh vực DeFi. Stablecoin euro đã đặt ra chuẩn mực khi đưa đồng tiền số bản địa hội nhập vào hệ thống tài chính. Và nhìn từ góc độ toàn cầu, việc giảm chi phí luân chuyển dòng tiền xuyên biên giới, nâng cao hiệu quả và giảm sự phụ thuộc vào USD sẽ tạo ra giá trị sâu rộng hơn.

Các bên phát hành giúp đồng tiền bản địa dễ chuyển khoản và đối soát hơn, đồng thời tích hợp vào hạ tầng thanh toán hiện có, sẽ được hưởng lợi từ tiềm năng to lớn của stablecoin phi đô la. Nếu có thể xây dựng một môi trường thuận lợi cho sự phổ biến, thì việc tích hợp DeFi sẽ diễn ra một cách tự nhiên.