“Lừa đảo Ponzi” hợp pháp? Giải mã hình thức vay mượn xoay vòng tại sàn Gemini

Tác giả: Protos Staff; Biên dịch: Ngô Thuyết Blockchain

TL;DR: Các điểm cốt lõi của báo cáo 10-K của Gemini và cơ chế vay mượn vòng lặp nội bộ

**·**Tay trái sang tay phải: WCF do người sáng lập nắm giữ đã cho Gemini vay tài sản mã hóa, sau đó Gemini đem tài sản này đem đi thế chấp cho bên thứ ba để rút khoản vay bằng USD, tạo thành một vòng lặp vay mượn nội bộ.

**·**Bóc tách quyền lực bằng giá rẻ: Trong giai đoạn IPO, khoản nợ của người sáng lập được chuyển thành cổ phiếu quyền biểu quyết siêu cấp với mức chiết khấu 20%. Nhà đầu tư nhỏ lẻ mua vào với giá cao, trong khi người sáng lập vẫn nắm chặt 94.7% quyền biểu quyết.

**·**Thanh kiếm treo trên đầu: Dù Deloitte phát hành báo cáo kiểm toán không có ý kiến ngoại trừ (unqualified), nhưng WCF bất cứ lúc nào cũng có thể rút đi khoản vay lên đến 4,619 BTC, khiến thanh khoản của sàn giao dịch bất cứ lúc nào cũng đối mặt với thử thách.

**·**Sụp đổ giá trị vốn hóa: Từ khi niêm yết đến nay, giá cổ phiếu lao dốc 88% (giảm xuống 4.42 USD), bị nhiều ngân hàng đầu tư hàng đầu hạ xuống khuyến nghị “bán ra”, đồng thời đối mặt với các vụ kiện tập thể.

**·**Kết luận cốt lõi: Mô hình vận hành của Gemini nghiêng về lợi ích của người sáng lập và phụ thuộc vào dòng vốn từ các bên liên quan đã “vỡ bể” trên thị trường thứ cấp, đang đối mặt với khủng hoảng nghiêm trọng về quản trị và niềm tin.

Cameron và Tyler Winklevoss thông qua công ty đầu tư tư nhân của họ Winklevoss Capital Fund (WCF), đã cho sàn giao dịch mã hóa của chính mình là Gemini vay hàng nghìn bitcoin ($BTC) và ethereum ($ETH). Sau đó, Gemini đem số tài sản mã hóa này thế chấp cho Galaxy Digital và NYDIG để huy động các khoản vay bằng USD.

Ngày 9/2025, sàn giao dịch này được niêm yết ra công chúng với giá 28 USD mỗi cổ phiếu và dùng mức chiết khấu 20% để chuyển đổi khoản nợ 695.6 triệu USD của WCF thành cổ phiếu hạng B có quyền biểu quyết siêu cấp, qua đó hai anh em song sinh nắm trực tiếp 94.7% quyền biểu quyết của Gemini.

Tài liệu 10-K của Gemini được nộp hôm qua đã tiết lộ chi tiết toàn bộ cấu trúc vận hành này. Người dùng mạng xã hội gọi nó là một “hoạt động tuần hoàn”.

Kèm bài đăng trên nền tảng X:

Mọi chuyện hoàn toàn là một mô hình Ponzi theo kiểu vòng lặp khổng lồ:

Vay BTC từ bên liên quan WCF; thế chấp các BTC đó cho tổ chức cho vay để lấy khoản vay bằng USD (liên quan Galaxy, phát hành trái phiếu, NYDIG).

Một phần khoản vay được thanh toán dưới hình thức cổ phiếu chiết khấu tại thời điểm IPO.

Không chỉ vậy, còn có nhiều thao tác khác (liên quan Ripple và RLUSD, trái phiếu chuyển đổi v.v…)

Deloitte phát hành báo cáo kiểm toán với ý kiến chấp nhận toàn phần: không có vấn đề kiểm toán trọng yếu (KAM), và đối với các vấn đề như bên liên quan, thanh khoản, năng lực hoạt động liên tục… đều không hề đề cập…

Những thao tác này rốt cuộc được tiến hành như thế nào để hợp pháp?

Vòng lặp vay mượn của Winklevoss Capital Fund

Dưới đây là mạch lạc cơ bản của dòng tiền luân chuyển. WCF do anh em Winklevoss đứng sau thông qua các thỏa thuận không có thời hạn cố định đã cho Gemini vay BTC và ETH.

Tiếp đó, Gemini sử dụng các tài sản mã hóa được vay mượn này làm tài sản thế chấp cho các tổ chức cho vay bên thứ ba. Galaxy Digital cung cấp khoản vay 116.5 triệu USD, lãi suất 11–12%, tỷ lệ thế chấp 145–155%. NYDIG thì thông qua thỏa thuận mua lại (repo) cung cấp 75 triệu USD với lãi suất 8.5%.

Gemini sử dụng số tiền USD này cho hoạt động vận hành hằng ngày và để đáp ứng các yêu cầu về vốn theo quy định.

Khi hoàn tất IPO vào ngày 15/9/2025, sàn này rút tiền từ 456 triệu USD tiền thuần từ IPO để trả 116.5 triệu USD khoản nợ cho Galaxy.

Hiện tại, Gemini giao dịch trên Nasdaq, mã chứng khoán là GEMI.

Sàn này cũng trả khoản 238.5 triệu USD theo tín dụng hàng hóa thế chấp (warehouse credit facility) của Ripple, tuy nhiên tính đến cuối năm, vẫn còn 154 triệu USD nợ Ripple chưa được tất toán.

Tuy nhiên, khoản nợ của chính hai anh em song sinh này lại không được trả bằng tiền mặt.

Gemini đã quy đổi 200 triệu USD trái phiếu chuyển đổi của WCF, 475 triệu USD khoản vay kỳ hạn của WCF và lãi suất cộng dồn, với giá 22.40 USD mỗi cổ phiếu, thành 31.1 triệu cổ phiếu hạng B có quyền biểu quyết siêu cấp.

Mức giá chuyển đổi này thấp hơn 20% so với giá mà nhà đầu tư nhỏ lẻ cùng ngày phải trả để mua cổ phiếu hạng A có cùng quyền lợi.

Sự khác biệt giữa cổ phiếu hạng A và hạng B chỉ nằm ở phân bổ quyền biểu quyết và quyền sở hữu. Ngoài ra, mệnh giá, quyền nhận cổ tức và ưu tiên khi thanh lý của cả hai hoàn toàn giống nhau.

Cổ phiếu hạng B có thể được chuyển đổi sang cổ phiếu hạng A theo tỷ lệ 1-1.

Giá nhà đầu tư nhỏ lẻ mua là 28 USD, trong khi anh em Winklevoss chỉ cần 22.40 USD

Khoản chiết khấu này chính là điểm cốt lõi khiến hoạt động vòng lặp đó gây tổn hại lợi ích của cổ đông phổ thông.

WCF cho Gemini vay tài sản mã hóa. Sau đó, Gemini đem phần tài sản được vay này đi thế chấp để rút thêm khoản vay. Cụ thể, Galaxy và NYDIG đã cho Gemini vay nguồn vốn USD phục vụ hoạt động hằng ngày.

Tiếp theo, trong cùng đợt IPO, Gemini phân bổ cổ phần cho WCF với giá chiết khấu, nhưng đợt IPO này lại khiến các nhà đầu tư nhỏ lẻ gánh chịu chi phí vào cửa cao hơn 20%.

Đọc thêm: Theo thông tin từ người trong cuộc, anh em Winklevoss đã rút 280 triệu USD trước khi Genesis phá sản

Tài liệu SEC 10-K xác nhận rằng, tính đến ngày 31/12/2025, Gemini vẫn còn nợ WCF 4,619 BTC, phần dư này có giá trị khoảng 400 triệu USD.

Năm 2025, Gemini đã thanh toán 24.2 triệu USD chi phí vay mượn cho WCF.

Tóm lại, theo chuẩn mực quản trị doanh nghiệp của Nasdaq, Gemini đồng thời mang thân phận “con nợ”, “tổ chức lưu ký” và “công ty được kiểm soát” (controlled company).

Dù đã là doanh nghiệp niêm yết công khai, các đồng sáng lập của Gemini vẫn nắm giữ phần lớn quyền biểu quyết.

Ngoài ra, theo dữ liệu của Arkham Intelligence được nghiên cứu bởi nhà phân tích tiền mã hóa Emmett Gallic trích dẫn, WCF cất giữ khoảng 8,757 BTC trong địa chỉ lưu ký của Gemini Custody.

Deloitte phát hành ý kiến kiểm toán chấp nhận toàn phần

Deloitte (Deloitte) đã phát hành báo cáo kiểm toán cho Gemini với ý kiến chấp nhận toàn phần. Tuy nhiên, thực tế là WCF có quyền yêu cầu trả khoản vay lên đến 4,619 BTC này bất cứ lúc nào.

Đối với hai anh em song sinh, chỉ cần một thông báo bằng văn bản là đủ để lung lay nền tảng của sàn giao dịch mà họ thực tế đang kiểm soát.

Hiện tại, giá cổ phiếu của Gemini trên thị trường thứ cấp đã giảm 88% so với giá phát hành trong IPO. “Gemini Space Station” (Trạm Không gian Gemini) là tên pháp lý của đơn vị, mang ý nghĩa ngụ ý về việc tên lửa cất cánh, nhưng trước mắt rõ ràng không còn đúng như kỳ vọng: giá mở cửa ngày đầu IPO là 37.01 USD mỗi cổ phiếu.

Giờ đây, mỗi cổ phiếu chỉ còn 4.42 USD.

Gemini chốt giá phát hành IPO ở mức 28 USD vào ngày 11/9/2025. Ngày hôm sau mở cửa ở 37.01 USD, có lúc chạm đỉnh 45.89 USD, rồi sau đó bắt đầu xu hướng giảm không ngừng. Cổ phiếu này thiết lập mức đáy 52 tuần ở 3.91 USD vào thứ Hai vừa qua, sau đó đến ngày 31/3/2026 đóng cửa ở mức 4.42 USD, giảm 88% so với giá mở bán khi niêm yết.

Giá trị vốn hóa của công ty đã sụp đổ từ trên 3.8Bỷ USD xuống khoảng 520 triệu USD. Citigroup, Cantor, Truist và Evercore đều đã hạ cổ phiếu này xuống mức “bán ra”.

Hiện đã có các vụ kiện tập thể cáo buộc công ty đã làm sai lệch thông tin đối với nhà đầu tư trong kế hoạch chiến lược.