Xây dựng tính thanh khoản trong bối cảnh không chắc chắn

作者：Prathik Desai 翻译：善欧巴，金色财经

Một doanh nghiệp có thể đạt được tăng trưởng doanh thu trong khi vẫn giữ nguyên khối lượng giao dịch, thậm chí giảm đáng kể không? Lý thuyết kinh tế học cơ bản cho chúng ta biết rằng việc tăng giá sẽ làm mất khách hàng. Nhưng Polymarket vừa mới tăng giá; dù mất đi một phần khách hàng, doanh thu lại vẫn tăng.

Trước đầu năm nay, thị trường dự báo có khối lượng giao dịch lớn nhất toàn cầu này vẫn vận hành theo mô hình không thu doanh thu (zero-revenue operation). Trong phần lớn hành trình phát triển của mình, người dùng có thể tự do giao dịch, nạp tiền hoặc rút tiền mà không phải trả bất kỳ khoản phí nào cho nền tảng này.

Và tất cả những điều đó đã thay đổi hoàn toàn trong chưa đầy một quý.

Đầu tháng 1 năm nay, Polymarket lần đầu tiên công bố thu phí đối với một số nhóm thị trường; sau ba tháng, vào ngày 30 tháng 3, thị trường dự báo này triển khai toàn diện chính sách thu phí, công bố áp dụng phí đối với tất cả các nhóm loại trừ thị trường địa chính trị, thậm chí còn nâng mức phí đối với các nhóm đã bị tính phí.

Trong vòng 8 ngày sau khi quy định mới được ban hành, tổng số phí mà nền tảng thu được đã vượt tổng số của cả tháng trước đó.

Trong phân tích của kỳ này, tôi sẽ giúp bạn lý giải cấu trúc phí mới của Polymarket, cách tái thiết logic xây dựng thanh khoản của nền tảng trong bối cảnh bất định của thị trường.

Quan hệ nghịch đảo giữa khối lượng giao dịch và phí

Sau khi Polymarket tăng phí cho tất cả các nhóm, tình huống đã được dự đoán xuất hiện: chi phí giao dịch dự báo tăng lên khiến khối lượng giao dịch giảm. Bên nền tảng có dự liệu kết quả này không? Câu trả lời gần như chắc chắn là có — đúng như quy luật của kinh tế học cơ bản. Nhưng nền tảng không cần quá lo lắng về vấn đề này.

Mặc dù việc điều chỉnh tăng tỷ lệ phí làm giảm nhu cầu của người dùng đối với giao dịch trên Polymarket, mức sụt giảm khối lượng giao dịch lại không tương xứng theo tỷ lệ thuận với mức tăng giá — điều này cũng phù hợp với nguyên lý của kinh tế học cơ bản. Kết quả cuối cùng là tổng doanh thu phí của Polymarket đạt mức tăng trưởng.

Đây không phải là lần đầu Polymarket từ bỏ nhận thức truyền thống “khối lượng giao dịch càng nhiều, tăng trưởng công việc càng nhanh”. Ngay từ tháng 1 năm nay, nền tảng đã đi trước một bước khi áp dụng chính sách thu phí cho một số nhóm thị trường.

Sự thay đổi này thể hiện trực quan ở “phí theo ngày” của Polymarket (tỷ lệ phí trên tổng khối lượng giao dịch), chỉ số này liên tục tăng đều.

Từ đầu tháng 1 đến cuối tháng 3, tỷ lệ này tăng dần, từ khoảng 0.001 lên gấp đôi 0.002; sau ngày 30 tháng 3, mức phí này tăng gấp hai trực tiếp, vượt 0.007, tương đương mỗi 100 USD giá trị giao dịch tạo ra khoảng 0.7 USD lợi nhuận.

Nhưng một doanh nghiệp rốt cuộc làm thế nào để tăng doanh thu trong khi khối lượng giao dịch giữ nguyên (thậm chí thấp hơn)? Câu trả lời nằm ở việc nền tảng đã khóa chặt một nhóm người dùng sẵn sàng trả thêm “phần bù” cho các thị trường giao dịch chất lượng.

Điểm tinh tế của mô hình này nằm ở công thức tính phí của nó.

Định giá theo bất định

Khác với cơ chế hoa hồng cố định truyền thống, Polymarket không áp dụng một mức phí cố định duy nhất, mà điều chỉnh phí động theo xác suất xảy ra của kết quả sự kiện. Công thức tính là: phí = tỷ lệ nắm giữ × tỷ lệ phí × giá × (1−giá)

Tất cả các thị trường trên Polymarket đều giao dịch theo định dạng cổ phần “Có / Không”, trong đó giá cổ phần dao động trong khoảng từ 0 đến 1 USD, phản ánh dự đoán của người giao dịch về xác suất sự kiện xảy ra. Ví dụ, giá 0.90 USD nghĩa là người giao dịch nhìn chung tin rằng sự kiện đó có 90% khả năng xảy ra. Quy tắc thiết kế phí của Polymarket là: khi xác suất sự kiện tiến gần 50% thì phí cao nhất; khi kết quả tiệm cận tính chắc chắn (tức xác suất tiến gần 0 hoặc 1), phí sẽ giảm dần xuống mức thấp nhất.

Mô hình này đảm bảo nền tảng thu được lợi nhuận cao nhất ở các thị trường mà tranh cãi về kết quả mạnh nhất. Thiết kế này hoàn toàn phù hợp với logic kinh tế. Hãy thử hình dung: nếu xác suất một sự kiện là 90% hoặc 10%, lợi nhuận tiềm năng của giao dịch vốn đã mỏng; nếu lại dùng mức phí cao để ép thêm lợi nhuận, người giao dịch sẽ từ bỏ giao dịch, từ đó kìm hãm mức độ sôi động của giao dịch ở các thị trường biên.

Chúng ta lấy ví dụ với thị trường “Liệu Bitcoin có chạm mốc 100k USD trước ngày 30 tháng 6 không”. Giả sử giá giao dịch của cổ phần “Có” là 0.90 USD, thể hiện người giao dịch có 90% mức tự tin rằng Bitcoin sẽ tăng lên 100k USD trước thời hạn. Nếu mua 100 cổ phần ở mức giá này, cần chi 90 USD; nếu dự đoán đúng thì có thể thu lợi 100 USD, lợi nhuận ròng là 10 USD.

Nếu áp dụng phí cố định 1.5%, giao dịch trị giá 90 USD này sẽ phải trả 1.35 USD phí, khiến lợi nhuận tiềm năng tối đa 10 USD bị nén đáng kể. Còn cơ chế phí theo bậc xác suất “hình chuông” của Polymarket giải quyết vấn đề này: mua 100 cổ phần tương tự, khoản phí sẽ được tính theo xác suất xảy ra của sự kiện.

Khi giá cổ phần là 0.90 USD, phí chỉ là 0.65 USD (công thức tính: 100 cổ phần × 100k lệ phí × 0.90 USD giá cổ phần × 0.10 USD (1−giá)); còn khi xác suất ở mức 50% chia đôi, phí đạt đỉnh 1.80 USD (công thức tính: 100 cổ phần × 100k lệ phí × 0.50 USD giá cổ phần × 0.50 USD (1−giá)).

Thiết kế này khiến phần thu từ phí được tập trung vào các nút nơi giá trị “đánh đổi” trong trò chơi theo đường cong xác suất là cao nhất.

Nguồn dữ liệu: Tài liệu chính thức của Polymarket

Hiệu ứng vòng quay hoàn phí

Mô hình phí theo hình chuông này còn có một thiết kế tinh tế khác.

Polymarket không chỉ tính thêm phần bù cho người giao dịch chủ động để đổi lấy chênh lệch mua-bán hẹp hơn và thanh khoản chất lượng hơn, mà còn phân phối một phần thu nhập phí dưới dạng hoàn phí cho các nhà tạo lập thị trường (market maker). Người giao dịch chủ động là những người dùng trực tiếp bấm vào giá thị trường “Mua / Bán” để thực hiện giao dịch; còn các nhà tạo lập thị trường tạo nên sổ lệnh sâu thông qua việc đặt lệnh giới hạn, từ đó nâng cao thanh khoản cho nền tảng.

Cơ chế hoàn phí thu hút thêm nhà tạo lập thị trường tham gia, qua đó tối ưu hóa thanh khoản và thu hút thêm người giao dịch chủ động. Tỷ lệ hoàn phí khác nhau theo từng nhóm: 20% cho nhóm tiền mã hóa, 25% cho nhóm chính trị và thể thao, 25% cho nhóm tài chính; chỉ thị trường địa chính trị là không tính phí cho người giao dịch chủ động và cũng không cung cấp hoàn phí cho các nhà tạo lập thị trường.

Nguồn dữ liệu: Tài liệu chính thức của Polymarket

Chính sách của Polymarket đối với thị trường địa chính trị và các sự kiện toàn cầu là miễn phí và miễn hoàn phí, phản ánh cách nền tảng vận hành cho nhóm này: nền tảng mong muốn thu hút lượng truy cập nhờ đặc điểm “không rào cản, không chi phí, độ phủ cao”; sau khi người dùng bắt đầu giao dịch tham gia nền tảng, mới dẫn dắt họ giao dịch sang các nhóm khác, từ đó thu lợi từ phí ở các nhóm khác.

Đặt cược vào bố cục thanh khoản

Polymarket đã vận hành hơn năm năm, nhưng trong gần bốn năm qua vẫn khó đạt được sự khớp chính xác giữa sản phẩm và thị trường. Cuộc bầu cử tổng thống Mỹ năm 2024 trở thành chìa khóa để họ phá bế tắc; trước đó, nền tảng này ít được biết đến, và lượng người dùng không nhiều.

Sau khi “cơn sốt” bầu cử lắng xuống, bên ngoài từng nghi ngờ liệu thị trường dự báo có thể tiếp tục phát triển hay không, và nhóm thể thao lẫn tiền mã hóa đã bù đắp khoảng trống về lượng truy cập.

Việc triển khai chính sách thu phí lần này trong ngắn hạn đã thúc đẩy mạnh doanh thu của Polymarket, nhưng liệu nền tảng có giữ chân được người dùng và ngăn họ chuyển sang đối thủ không?

Lịch sử có lẽ có thể đưa ra câu trả lời.

Khi Uber ra mắt năm 2012, họ trích 20% hoa hồng từ mỗi chuyến đi taxi, phần còn lại trả cho tài xế; trong nhiều năm, tỷ lệ hoa hồng liên tục được điều chỉnh tăng, và đến năm 2025, một số tình huống còn vượt 40%. Tài xế đã phát động phản đối, một phần chọn rời đi, nhưng điều đó không ảnh hưởng đến hoạt động của nền tảng: tài xế mới vẫn tiếp tục gia nhập, còn hành khách vẫn phụ thuộc vào ứng dụng này.

Bài học từ trường hợp này là: nếu nền tảng dần dần tăng tỷ lệ phí, miễn là trải nghiệm của đối thủ cạnh tranh tệ hơn, người dùng sẽ chấp nhận tăng giá. Cách làm của Uber có phù hợp với các chuẩn mực đạo đức không? Tôi giữ thái độ dè dặt.

Nhưng các động thái của Polymarket không chỉ dừng ở việc tăng giá đơn thuần.

Tăng giá theo mức phí cố định sẽ khai thác giá trị trong bối cảnh người dùng không có lựa chọn tốt hơn; còn phí theo hình chuông của Polymarket thu phí cao nhất ở những điểm nơi giá trị trong trò chơi của người giao dịch là cao nhất, đồng thời hoàn trả lại một phần lợi ích cho các nhà tạo lập thị trường — chính những nhà tạo lập thị trường này làm cho nền tảng đáng để người dùng ở lại.

Hoàn phí tốt hơn thu hút thêm nhà tạo lập thị trường; nhiều nhà tạo lập thị trường hơn đồng nghĩa chênh lệch mua-bán hẹp hơn và sổ lệnh sâu hơn. Điều này vô cùng quan trọng, vì Polymarket sử dụng mô hình sổ lệnh giới hạn trung tâm (central limit order book), nên mỗi giao dịch đều phải trả chi phí chênh lệch giá; các lệnh lớn còn có thể gây trượt giá do quét lệnh. Những chi phí này không hiển thị trong bảng kê phí, nhưng cuối cùng do người giao dịch chịu.

Ở một nền tảng thanh khoản kém, dù miễn phí, người giao dịch vẫn chịu thiệt do chênh lệch giá rộng và trượt giá cao; còn tại Polymarket, dù phải trả một khoản phí nhỏ, người giao dịch vẫn có thể nhận được chất lượng thực thi giao dịch tốt hơn nhờ thanh khoản tốt được hỗ trợ bởi hoàn phí. Nếu vòng quay này vận hành đúng cách, nhờ chi phí giao dịch tổng hợp do thanh khoản cao mang lại, Polymarket sẽ thấp hơn so với các nền tảng có thanh khoản thấp. Lúc này, phí chỉ là một khoản chi phí nhỏ để đổi lấy trải nghiệm giao dịch tốt hơn.