Sự cám dỗ và cạm bẫy 11.5%: STRC có thể tăng trở lại 100 USD không? Strategy nên làm gì?

Nguồn: Farside Investor; Biên dịch: Golden Finance Claw

Trước khi thảo luận các vấn đề khác, chúng ta hãy làm rõ điểm quan trọng nhất: cơ chế ổn định giá của STRC.

Sản phẩm trả cổ tức này được phát hành với giá 100 đô la và có một bộ cơ chế ổn định nhằm đẩy giá trở lại 100 đô la. Logic của nó là: nếu STRC giao dịch dưới 100 đô la, khoản thanh toán cổ tức sẽ tăng, về mặt lý thuyết sẽ đẩy giá lên; ngược lại, nếu STRC giao dịch trên 100 đô la, số tiền cổ tức sẽ giảm, về mặt lý thuyết sẽ kéo giá xuống. Điểm mấu chốt là phải hiểu rằng thiết kế này về cơ bản là không ổn định. Nếu nhà đầu tư cho rằng rủi ro tín dụng của công ty đang tăng lên, giá STRC sẽ giảm, sau đó công ty cần tăng tỷ lệ cổ tức, điều này có thể làm xấu thêm tình trạng tín dụng của công ty, và cuối cùng có thể dẫn đến một "vòng xoáy tử thần" đi xuống.

Một điểm cần lưu ý khác là phiếu lãi này do công ty tự quyết định, không phải hệ thống ổn định tự động. Quyền lựa chọn của Strategy là không bình thường, mang lại sự không chắc chắn đáng kể cho nhà đầu tư khi đánh giá STRC. Quyền lựa chọn này tạo ra một tình huống tiến thoái lưỡng nan và sự mơ hồ về pháp lý, do đó là một vấn đề. Theo quan điểm của chúng tôi, vấn đề này cần có giải pháp lâu dài.

Trước khi suy nghĩ về các vấn đề chính khác, việc hiểu được sự không ổn định và không chắc chắn tiềm ẩn này là rất quan trọng. Những vấn đề đó bao gồm:

• MSTR có đủ khả năng trả cổ tức không?

• Có nên đầu tư vào STRC không?

• STRC có trở lại mệnh giá không?

• Strategy nên làm gì bây giờ?

Có nên vay tiền với lãi suất 11.5% để mua Bitcoin không?

Trước khi xem xét STRC, đáng để thử nhìn nhận giao dịch này bằng logic tài chính cơ bản. MSTR phát hành công cụ nợ vĩnh viễn này với lãi suất danh nghĩa 11.5%, thu về 100 đô la, sau đó dùng số tiền thu được để mua Bitcoin. Mặc dù khoản nợ này là vĩnh viễn, không bao giờ cần phải trả, theo quan điểm của chúng tôi, xét về bề mặt, đây là một giao dịch tồi tệ. Nếu ai đó đề nghị cho chúng tôi vay vĩnh viễn với lãi suất 11.5% mỗi năm để mua Bitcoin, chúng tôi sẽ từ chối. Mức lãi suất này, 11.5%, thực sự quá cao.

Ví dụ, Bitcoin có thể tăng giá trị trung bình 10% mỗi năm. Lạm phát dài hạn có thể là 5%. Ngay cả như vậy, Bitcoin vẫn có thể được coi là một thành công lớn, thậm chí có thể đang tiến tới "Bitcoin hóa", nhưng điều đó vẫn không đạt được tốc độ tăng trưởng 11.5% mỗi năm. Do đó, việc phát hành công cụ vĩnh viễn này về lâu dài sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến bảng cân đối kế toán của bên phát hành.

Ngoài ra, giá Bitcoin không tăng thẳng đứng. Về dài hạn, giá Bitcoin có thể tăng trung bình hơn 11.5%, nhưng cũng có thể có những giai đoạn giảm. Để trả lãi, có thể cần phải bán Bitcoin khi giá thấp. Điều này cũng có thể dẫn đến lỗ ròng cho bên phát hành, ngay cả khi khoản nợ này không bao giờ cần phải trả.

Chúng tôi đã tạo một công cụ "Máy tính giá trị hợp lý STRC" rất cơ bản, có thể tìm thấy tại: https://farside.co.uk/strc/

Giả sử sử dụng tỷ lệ chiết khấu 8% và giả định khoản thanh toán cổ tức ổn định ở mức 11.5%, công cụ này tính toán giá trị STRC là 144 đô la, cao hơn nhiều so với giá phát hành 100 đô la.

Do đó, theo quan điểm của chúng tôi, nếu giả định phiếu lãi ổn định ở mức 11.5%, hoặc giả định 11.5% là nghĩa vụ của bên phát hành (thực tế không phải vậy), thì việc phát hành STRC là một giao dịch rất tồi tệ. Ngược lại, đầu tư vào STRC có thể là một khoản đầu tư tốt. Tóm lại, chúng tôi cho rằng, không ai nên vay tiền với lãi suất 11.5% để mua Bitcoin, đó là một giao dịch rất tồi tệ.

Vậy, có nên vay tiền với lãi suất 11.5%, nhưng có quyền giảm dần lãi suất xuống SOFR (Lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm) để mua Bitcoin không?

STRC phức tạp hơn nhiều so với trái phiếu vĩnh viễn có lãi suất cố định 11.5%. Nó có cơ chế ổn định giá và MSTR có thể tự quyết định điều chỉnh tỷ lệ phiếu lãi. Mặc dù công ty dường như đã tuyên bố sẽ sử dụng quyền tự quyết này để nhắm mục tiêu 100 đô la, nhưng từ các tài liệu phát hành, công ty dường như không có nghĩa vụ phải làm như vậy. Công ty có quyền giảm 25 điểm cơ bản mỗi tháng cho đến khi đạt lãi suất SOFR (hiện khoảng 3.6%). Công ty làm như vậy mà không phải chịu bất kỳ hình phạt nào.

Sử dụng lại máy tính Farside, khi tính đến yếu tố này và tính giá trị hiện tại ròng của dòng tiền trong tương lai, chúng tôi định giá công cụ này là 55 đô la.

55 đô la thấp hơn nhiều so với 100 đô la. Do đó, vay tiền với các điều khoản này để mua Bitcoin là một giao dịch cực kỳ tốt cho người đi vay, và là một giao dịch tồi tệ cho người cho vay (nhà đầu tư).

Mâu thuẫn nội tại

Giá phát hành của STRC không phải 55 đô la, cũng không phải 144 đô la, mà là 100 đô la. Do đó, bản thân giá này đã chứa đựng nhiều sự không chắc chắn xung quanh cơ chế ổn định giá và hướng đi của các khoản thanh toán phiếu lãi trong tương lai.

STRC là một sản phẩm đầy mâu thuẫn. Nó là một sản phẩm mới lạ và kỳ quặc, có thể được nhìn nhận từ nhiều góc độ.

Cơ chế ổn định giá hiện đã thất bại. STRC đang giao dịch ở mức khoảng 75 đô la, thấp hơn 25% so với mục tiêu 100 đô la. Công ty không phản ứng bằng cách tăng phiếu lãi, có thể vì họ lo ngại vòng xoáy tử thần đi xuống, hoặc vì họ đã cho rằng 11.5% là đủ cao. Thực tế, giả sử một tỷ lệ chiết khấu hợp lý và công ty duy trì khả năng thanh toán, với phiếu lãi cố định 11.5%, công cụ này không nên giao dịch ở 100 đô la, mà phải cao hơn nhiều so với 100 đô la.

Tuy nhiên, điều này thực sự có nghĩa là cơ chế ổn định giá đã gần như thất bại. Nó có thể không thất bại 100%, vì công ty có thể lập luận rằng cơ chế này có một mức trần. Nghĩa là, công ty có thể tăng phiếu lãi để cố gắng quay lại 100 đô la, nhưng chỉ khi lợi suất thấp hơn 11.5%. Tất nhiên, theo chúng tôi nhớ, công ty đã không giải thích trước điều này. Nếu đúng như vậy, tức 11.5% là đỉnh của biên độ lãi suất, thì điều này càng cho thấy việc phát hành sản phẩm với lãi suất này ban đầu là quá cao. Chắc chắn, nếu lãi suất có trần, công ty chỉ nên phát hành STRC mới khi có khoảng đệm lớn (ít nhất 2%) giữa trần lãi suất và lãi suất hiện tại.

Dù sao đi nữa, hiện tại cơ chế ổn định giá dường như đã gần như thất bại. Theo quan điểm của chúng tôi, điều này có nghĩa là không có lý do đặc biệt nào để cho rằng sản phẩm sẽ tăng trở lại 100 đô la. Với cơ chế ổn định giá thất bại và không có cơ chế mua lại, mức giá 100 đô la thực sự không còn gì đặc biệt trong tương lai. Những người cho rằng công cụ này sẽ trở lại mức giá này có thể đang quá lạc quan.

Một hậu quả tiềm ẩn khác của việc cơ chế ổn định giá thất bại là nó làm tăng sự không chắc chắn về chính sách phiếu lãi trong tương lai. Vì nó đã thất bại, điều này có thể trở thành luận điểm cho việc giảm 25 điểm cơ bản mỗi tháng cho đến khi đạt lãi suất SOFR. Nếu thị trường kỳ vọng MSTR làm như vậy, thì như đã nói ở trên, STRC nên giao dịch ở mức khoảng 55 đô la. Làm như vậy cũng giải quyết được hai vấn đề khác. Đầu tiên, theo quan điểm của chúng tôi, việc thanh toán phiếu lãi của công ty sẽ trở nên khá dễ dàng, và quan điểm cho rằng họ có vấn đề về dòng tiền sẽ biến mất. Vấn đề khác là sự không ổn định nội tại của cơ chế ổn định giá mà công ty có thể không muốn thừa nhận, cũng sẽ biến mất, vì cơ chế không ổn định này sẽ bị loại bỏ hoàn toàn.

MSTR nên làm gì bây giờ?

Trong ngắn hạn, lựa chọn đơn giản và khả thi nhất là không làm gì cả. Công ty có thể giữ phiếu lãi ở mức 11.5%, không lo lắng về thực tế công cụ đang giao dịch thấp hơn nhiều so với 100 đô la. Công ty có thể cố gắng tài trợ cho các khoản thanh toán phiếu lãi lâu nhất có thể bằng cách phát hành cổ phiếu mới hoặc bán Bitcoin, ngay cả khi giá Bitcoin thấp hơn nhiều so với giá mua trung bình, hoặc cổ phiếu được bán với mức chiết khấu lớn so với mNAV (Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu). Vấn đề của cách làm này là về bản chất, nó chỉ đang trì hoãn thời gian. Công ty tuyên bố hiện có đệm tiền mặt lớn, nhưng một khi số tiền này cạn kiệt, chúng ta sẽ quay lại trạng thái không có đệm. Vấn đề là, với quy mô sản phẩm đã phát hành 10.5 tỷ đô la, lãi suất 11.5% là một sự tiêu hao tiền mặt lớn so với quy mô bảng cân đối kế toán hiện tại. Sản phẩm STRC có một cơ chế ổn định giá vốn dĩ không ổn định, và có sự không chắc chắn lớn về hướng đi của chính sách phiếu lãi. Giải quyết sự không chắc chắn này và sửa chữa vấn đề càng sớm càng tốt có thể là lựa chọn tốt nhất cho công ty và Bitcoin. Tuy nhiên, con đường ít khó khăn nhất, không thừa nhận mình sai, và tiếp tục kế hoạch này lâu hơn nữa miễn là có thể qua mặt được, là rất hấp dẫn.

Trước khi thảo luận cách giải quyết vấn đề, có lẽ còn một điều công ty có thể thử làm. Công ty có thể trực tiếp tuyên bố giảm phiếu lãi, nhưng không đưa ra chính sách hoặc hướng dẫn rõ ràng. MSTR có thể tuyên bố rằng lãi suất 11.5% thực sự quá cao, nhưng họ muốn công bằng với các nhà đầu tư, do đó họ sẽ đặt mục tiêu ở mức lãi suất dung hòa hơn, khoảng 8%. Mức lãi suất như vậy sẽ dễ chịu hơn cho công ty, và công bằng hơn cho các nhà đầu tư, những người có thể tránh thấy khoản đầu tư của mình giảm xuống còn khoảng 55 đô la. Sự sắp xếp này có thể đạt được thông qua thảo luận giữa công ty và người nắm giữ STRC. Tuy nhiên, nếu không có sự cưỡng chế pháp lý, điều này sẽ để lại sự không chắc chắn tiềm ẩn về phiếu lãi dài hạn.

Nếu công ty thực sự muốn giải quyết vấn đề hoàn toàn, theo quan điểm của chúng tôi, thực tế có hai lựa chọn khả thi:

1. Bắt đầu mua lại STRC

2. Từ bỏ hoàn toàn cơ chế ổn định giá và giảm lãi suất xuống SOFR

Về lâu dài, chúng tôi cho rằng công ty cuối cùng sẽ đi theo một trong những con đường trên, hoặc mua lại một phần, và sau đó, nếu không thể mua lại toàn bộ phần chưa thanh toán, cuối cùng sẽ giảm phiếu lãi xuống lãi suất SOFR (Lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm).

Hiện tại, việc công ty tìm ra lời giải thích hợp lý cho việc mua lại STRC có thể khá thách thức, vì nó vừa mới phát hành xong, và việc mua lại vào thời điểm này sẽ có nghĩa là một sự đảo ngược chính sách. Tất nhiên, việc mua lại cũng có thể gây ra những thách thức pháp lý. Vì giá trái phiếu bị ảnh hưởng nhiều bởi quan điểm của thị trường về chính sách phiếu lãi và các tín hiệu từ công ty - mà công ty không cần hành động gì, chỉ cần phát tín hiệu cũng có thể kiểm soát - người ta có thể cho rằng công ty mua lại với giá chiết khấu có thể hơi bất công. Tuy nhiên, bất kể công ty chọn con đường nào, đều có thể đối mặt với thách thức pháp lý, chẳng hạn như quảng cáo cô gái mặc bikini AI (hình ảnh đính kèm ở đầu bài viết) đã để lại điểm yếu. Trong trường hợp này, mua lại có thể là lối thoát tốt nhất, với giá mua lại vừa dựa trên khả năng huy động tiền mặt từ việc bán Bitcoin hoặc phát hành cổ phiếu, vừa được đặt ở mức có thể đạt được sự thỏa hiệp giữa giảm thiểu rủi ro pháp lý và gia tăng giá trị cổ đông.

Hiện tại, những đồn đoán về khả năng mua lại trên thị trường có thể đang hỗ trợ giá, khiến công cụ này giao dịch cao hơn nhiều so với 55 đô la. Chúng tôi cho rằng mua lại là kết quả khả thi nhất. Chỉ có điều có thể phải đợi một thời gian, cho đến khi công ty cuối cùng chịu áp lực và đối mặt với thực tế.

Công bố: Quỹ cổ phiếu Farside không nắm giữ bất kỳ vị thế nào của MSTR hoặc STRC. Nội dung này không nên được sử dụng làm cơ sở cho quyết định đầu tư, và không nên được hiểu là lời khuyên để thực hiện bất kỳ giao dịch đầu tư nào.