Lần này Chiến lược chọn hai con đường đắt nhất.

Tác giả: Zhou, ChainCatcher

Trong sáu tuần qua, cả hai chứng khoán cốt lõi của Strategy đều trải qua một cuộc khủng hoảng niềm tin không nhỏ. Giá cổ phiếu MSTR giảm xuống dưới 87 USD, mức thấp nhất kể từ tháng 2 năm 2024, giảm hơn 50% so với mức đỉnh. STRC từ gần mệnh giá giảm liên tục xuống mức thấp lịch sử 74 USD vào thứ Năm tuần trước, chiết khấu 26% so với mệnh giá 100 USD.

Dư luận xoay quanh công ty nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới này cũng chuyển từ câu chuyện dài hạn trước đây sang những nghi ngờ phổ biến về tính bền vững của mô hình huy động vốn của họ.

Ngay khi lo ngại trên thị trường gia tăng, Strategy đã ra mắt khuôn khổ vốn tín dụng kỹ thuật số vào ngày hôm qua, biến hành động bán Bitcoin khẩn cấp một lần trước đây thành một công cụ quản lý vốn có hệ thống.

Áp lực đã được tích tụ từng bước như thế nào

Quả bom hẹn giờ đầu tiên của cuộc khủng hoảng này có thể truy nguyên từ ngày 15 tháng 5. Strategy đã mua lại 1,5 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi đáo hạn năm 2029 với mức chiết khấu khoảng 8%, giao dịch này đã sử dụng dự trữ USD vốn được dành riêng để trả cổ tức ưu đãi và lãi trái phiếu, khiến khả năng bảo hiểm tiền mặt của công ty giảm mạnh từ 24 tháng như đã cam kết xuống còn khoảng 6 tháng.

Vào tuần cuối cùng của tháng 5, Strategy lần đầu tiên bán Bitcoin kể từ năm 2022, bán 32 BTC, với ý định chứng minh công ty có khả năng hỗ trợ cổ tức bằng cách thanh lý tài sản. Nhưng tín hiệu này đã bị thị trường hiểu ngược lại: một công ty vốn có câu chuyện cốt lõi là "không bao giờ bán Bitcoin" đột nhiên bán Bitcoin, dù với quy mô nhỏ, nhưng ẩn ý là dòng tiền đang bắt đầu căng thẳng.

Sau đó, đại hội đồng cổ đông đã thông qua kế hoạch chuyển STRC sang chia cổ tức hai lần mỗi tháng, và dự trữ USD cũng phục hồi lên trên 1 tỷ USD. Tuần trước, Strategy đã bán hơn 12,66 triệu cổ phiếu MSTR thông qua ATM cổ phiếu phổ thông, thu về ròng khoảng 1,15 tỷ USD, thị trường thứ cấp vẫn đang hấp thụ cổ phiếu mới.

Đồng thời, tốc độ mua Bitcoin của công ty chậm lại rõ rệt. Trong hai tuần trước, khoảng một nửa số tiền huy động được dùng để mua Bitcoin, nhưng đến tuần thứ ba, quy mô mua Bitcoin giảm mạnh, phần lớn tiền được giữ lại để trả cổ tức STRC.

Vào ngày 26 tháng 6, STRC giảm xuống mức thấp lịch sử 74 USD. Dữ liệu cùng kỳ cho thấy hệ số tương quan 90 ngày giữa STRC và Bitcoin tăng lên gần 0,70, mức cao nhất kể từ khi sản phẩm này ra mắt vào tháng 7 năm 2025.

Khuôn khổ truyền chi phí xuống dọc theo cấu trúc vốn

Vào ngày 29 tháng 6, Strategy đã nộp Mẫu 8-K, công bố khuôn khổ vốn Tín dụng Kỹ thuật số. Khuôn khổ này bao gồm yêu cầu bảo hiểm cứng đối với dự trữ USD, cơ chế đánh giá động đối với cổ tức STRC, tổng ủy quyền mua lại lên tới 2 tỷ USD và kế hoạch thanh lý BTC tối đa 1,25 tỷ USD.

Sự xuất hiện của khuôn khổ vốn tín dụng kỹ thuật số, về bản chất, là truyền áp lực tích tụ trong sáu tuần qua xuống dọc theo cấu trúc vốn của công ty.

Delphi Digital đã đề cập trong phân tích rằng khi Bitcoin tăng giá, chi phí do cổ đông phổ thông chịu để trả cổ tức ưu đãi, nhưng một khi mNAV giảm xuống dưới 1 lần, kênh truyền dẫn này sẽ mất hiệu lực, công ty chỉ có thể chuyển sang dự trữ và bán Bitcoin. Strategy hiện đang ở giai đoạn này.

Nguồn hình ảnh: Người dùng X @bitfish

Đợt chi phí đầu tiên do cổ đông phổ thông chịu. Khoản huy động ATM 1,15 tỷ USD tuần trước được chuyển toàn bộ vào dự trữ, có nghĩa là cổ đông phổ thông đã phải trả giá cho khả năng thanh toán của cổ phiếu ưu đãi, với cái giá là pha loãng cổ phiếu.

Bước thứ hai là thiết lập các quy tắc cứng cho dự trữ USD. Khuôn khổ quy định rằng khoản dự trữ tiền mặt này chỉ được dùng để trả cổ tức ưu đãi và lãi trái phiếu, ban quản lý phải duy trì quy mô ít nhất đủ để trang trải chi tiêu dự kiến trong 12 tháng tới. Tính đến ngày 28 tháng 6, số dư dự trữ của công ty là 2,55 tỷ USD, với chi phí cổ tức và lãi hàng năm ước tính khoảng 1,76 tỷ USD, thời gian bảo hiểm là khoảng 17,4 tháng.

Bước thứ ba là tăng tỷ suất cổ tức hàng năm của STRC từ 11,5% lên 12%, có hiệu lực từ ngày 1 tháng 7. Công ty đồng thời cho biết sẽ đánh giá tỷ suất cổ tức hàng tháng một cách toàn diện, và sẽ không tăng cổ tức chỉ vì giá giao dịch của STRC thấp hơn mệnh giá. Sắp xếp này vừa cố gắng duy trì sức hấp dẫn của cổ phiếu ưu đãi, vừa cố gắng tránh áp lực dòng tiền tích tụ quá mức trong tương lai.

Bước thứ tư, cũng là bước khiến thị trường phản ứng mạnh mẽ nhất, là việc Bitcoin chính thức được đưa vào hộp công cụ quản lý vốn. Hội đồng quản trị đã ủy quyền kế hoạch thanh lý BTC, cho phép bán Bitcoin để huy động tối đa 1,25 tỷ USD, nhằm bổ sung dự trữ USD, thanh toán cổ tức ưu đãi và chi phí lãi, hoặc cung cấp vốn cho chương trình mua lại. Nếu tính cả các mục đích như thanh toán cổ tức và lãi, mua lại cổ phiếu ưu đãi và phổ thông, thì về mặt lý thuyết, quy mô thanh lý có thể vượt quá 1,25 tỷ USD, phần vượt quá cần được hội đồng quản trị phê duyệt thêm.

Đáng chú ý, Zach Pandl, Trưởng bộ phận Nghiên cứu của Grayscale Research, gần đây cho biết thay vì tăng tỷ suất cổ tức STRC thêm 50 điểm cơ bản, tốt hơn nên bán trực tiếp hơn 3 tỷ USD Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ thanh toán tiền mặt một cách triệt để hơn và khôi phục niềm tin thị trường. Quan điểm này phù hợp với khuôn khổ mới của công ty, cho thấy thị trường từ lâu đã nhận ra rằng công ty không còn nhiều lựa chọn.

Đối mặt với ba lựa chọn: mua lại STRC, bán Bitcoin, cắt giảm cổ tức, Strategy đã từ chối lựa chọn cuối cùng. Hai ủy quyền mua lại 1 tỷ USD mỗi loại và kế hoạch bán Bitcoin được kích hoạt đồng thời, cổ tức không những không giảm mà còn được tăng thêm 50 điểm cơ bản.

Trong ngắn hạn, tăng lãi suất giúp kéo STRC từ mức chiết khấu sâu về gần mệnh giá. Nhưng về dài hạn, tỷ suất cổ tức cao hơn có nghĩa là áp lực dòng tiền trong tương lai không thực sự giảm bớt, và Bitcoin từ một tài sản dài hạn chỉ mua không bán đã chính thức trở thành một công cụ quản lý vốn có thể thanh lý trong những điều kiện nhất định.

Thái độ của thị trường vẫn là nửa tin nửa ngờ

Vào ngày công bố khuôn khổ, MSTR đóng cửa tăng 12,6%, STRC đồng thời tăng 12,2%, giá phục hồi lên 83,67 USD, cả hai đều ghi nhận mức tăng trong ngày lớn nhất gần đây. Tuy nhiên, giá STRC hiện vẫn còn chiết khấu khoảng 16%, còn khá xa so với mục tiêu 99-100 USD mà công ty đặt ra.

Một số tiếng nói ủng hộ Strategy cho rằng đây là một cuộc quản lý khủng hoảng tương đối thực tế. Khả năng bảo hiểm của dự trữ USD được cải thiện đáng kể so với tình trạng căng thẳng trước đó, việc giới thiệu công cụ mua lại mang lại kỳ vọng hỗ trợ giá cho cổ phiếu ưu đãi. Benchmark Equity Research nhắc lại xếp hạng mua, duy trì giá mục tiêu 570 USD, tính theo giá đóng cửa của MSTR hôm thứ Hai là 92,68 USD, giá mục tiêu này ngụ ý tiềm năng tăng khoảng 515%.

Nhà phân tích Mark Palmer lưu ý trong báo cáo rằng khuôn khổ chính thức trao cho ban quản lý thẩm quyền vận hành máy móc vốn theo hướng ngược lại khi điều kiện thị trường yêu cầu, bao gồm mua lại cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, thanh lý Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ, và tạm dừng phát hành cổ phiếu phổ thông khi giá cổ phiếu không còn vượt quá giá trị tài sản ròng. Ông cho rằng điều này có nghĩa là Strategy đã trở thành người quản lý chủ động ở cả hai đầu của cấu trúc vốn, đây là một tín hiệu tích cực đáng kể đối với các cổ đông.

Nhưng những tiếng nói hoài nghi cũng rõ ràng không kém. KOL tiền điện tử @MengLayer chỉ ra rằng việc biến việc bán Bitcoin từ một hành động khẩn cấp một lần thành một sắp xếp có hệ thống không chỉ làm suy yếu sức hấp dẫn của câu chuyện, mà vấn đề trực tiếp hơn là giá Bitcoin hiện tại đã thấp hơn chi phí nắm giữ trung bình của công ty khoảng 75.700 USD. Việc bán tài sản trong phạm vi này để duy trì cấu trúc tín dụng bản thân nó là một hoạt động bán tài sản dưới giá vốn để bổ sung thanh khoản, không dễ dàng gì.

Brad Garlinghouse, CEO của Ripple, trước đây cho biết kỹ thuật tài chính tự nó không tạo ra giá trị dài hạn, giá trị lâu dài của tài sản cuối cùng đến từ tiện ích thực tế. Ông cho rằng mô hình dựa vào huy động vốn cổ phiếu ưu đãi để mua Bitcoin của Strategy trong năm qua đã có tác động tiêu cực đến toàn bộ thị trường tiền điện tử.

Đáng chú ý hơn, cuộc thảo luận này đã vượt ra khỏi phạm vi công ty. Mike Novogratz, CEO của Galaxy Digital, cho biết nguyên nhân cốt lõi của sự sụt giảm giá Bitcoin gần đây chính là sự sụp đổ niềm tin do Strategy gây ra. Là công ty nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới, cổ phiếu và chứng khoán ưu đãi của Strategy đã trở thành một chỉ số chính để các nhà giao dịch đo lường rủi ro của toàn bộ thị trường Bitcoin.

Cuối cùng

Sau khi công bố khuôn khổ, thị trường đã phục hồi trong ngắn hạn, nhưng việc Bitcoin chính thức được đưa vào các lựa chọn quản lý vốn đã đưa căng thẳng tiềm ẩn trước đó ra ánh sáng.

Mặt khác của tâm lý thị trường cũng đáng để tham khảo. Tính đến tuần kết thúc ngày 26 tháng 6, các ETF Bitcoin giao ngay của Mỹ đã ghi nhận dòng vốn rút ròng 1,79 tỷ USD, mức rút ròng hàng tuần lớn thứ hai trong lịch sử, và số tuần rút ròng liên tục đã kéo dài đến bảy tuần. Mua ròng Bitcoin của các công ty niêm yết phi khai thác mỏ trên toàn cầu trong tuần chỉ đạt 14,65 triệu USD, giảm 83% so với tuần trước.

Đồng thời, các ETF MicroStrategy đòn bẩy (cả long và short) ra mắt năm 2024 đều giảm hơn 90% kể từ khi ra mắt, mặc dù trước đó đã có hàng tỷ USD dòng vốn đổ vào, nhưng hiệu ứng đòn bẩy đang khuếch đại tổn thất.

Một bên là nguồn cầu gia tăng từ các tổ chức như ETF và công ty niêm yết rõ ràng đã cạn kiệt, bên kia là mức độ tiếp xúc đòn bẩy từ phía nhà đầu tư bán lẻ bị nghiền nát liên tục.

Khuôn khổ mới này có thể ở một mức độ nhất định giảm bớt các vấn đề về thanh khoản và tín dụng, giúp Strategy giành thêm không gian xoay chuyển trong thời kỳ Bitcoin trầm lắng. Nhưng liệu STRC có thể thực sự quay trở lại gần mệnh giá hay không, cuối cùng phụ thuộc vào việc thị trường có tin rằng công ty có khả năng tiếp tục trang trải cổ tức này mà không pha loãng thêm hoặc thanh lý Bitcoin hay không. Và việc giá Bitcoin phục hồi sẽ làm cho điều này dễ dàng hơn.