DeFi 的輝煌、低谷與動盪

回顧過去，DeFi 經歷了輝煌、低谷與動盪等多個階段。如今，DeFi 已穩健站穩腳步，關鍵指標展現「高點更高、低點也更高」的持續成長趨勢。值得留意的是，許多 TVL（總鎖倉價值）的變動與資產價格密不可分，因為 DeFi 鎖定的多為高波動性幣種，其價格變動會直接影響相關數據。

截至撰稿時間，TVL 水平仍高於年初。雖然兩者差距有限，但今年十月曾觸及高峰，當時主流加密資產價格齊創新高。隨後發生的「十月清算事件」導致 190 億美元資產被清算，部分協議爆雷，使總 TVL 下挫約 28%，相關代幣價格同步下跌。

然而，本報告這一章節不僅著眼於爆雷與連鎖清算，更致力於全面回顧今年 DeFi 領域的總體發展、成長與變革。

2025 年 DeFi 格局

今年有不少協議和賽道在市場中脫穎而出，備受關注。我們無法涵蓋所有成功案例，僅擇幾個具代表性的進行剖析。

成功協議

2025 年可謂「收益之年」，而在這條賽道上，@ pendle_fi 無疑是領頭羊。該協議將生息資產拆分為本金（PT 代幣）與收益（YT 代幣）兩部分，收益部分可獨立交易，本金到期可贖回。這項創新設計，結合與 @ ethena_labs、@ aave 等協議的合作，推動了其 TVL 成長。

值得一提的是，Pendle 目前 TVL 尚未突破歷史高點，甚至低於年初水準，最高點約在九月中旬。這主要由於 Plasma 鏈推出，激勵用戶將資產自其他平台遷移，造成鎖倉價值暫時下滑。但協議基本面穩健，Pendle 已穩坐核心收益分發平台之列。

Pendle 也正透過 Boros 協議擴展收益服務。Boros 允許對收益單位（YU）做多或做空，藉此對沖或槓桿化交易資金費率風險。YU 代表自發行至到期期間，1 單位抵押資產產生的收益。例如，1 YU-ETH 等於 1 ETH 名義價值至到期所產生之收益，邏輯與 Pendle 的 YT 代幣相似。

@ ethena_labs 也是今年的亮點之一。Ethena 提供合成美元穩定幣 USDe，屬於透過基差交易創造收益的生息資產。USDe 由 BTC、ETH 及 LST 等高波動資產支持。為維持 delta 中性，Ethena 會對現貨持倉進行對沖，並同時開立永續空頭倉作為保證金。雖然持倉為 delta 中性，但能從永續合約多頭支付空頭的資金費率中獲利。

與 Pendle 類似，Ethena 下半年也經歷 TVL 下滑。主要跌幅發生於十月清算事件後，當時 TVL 正值高峰。原因在於 USDe 於 @ binance 短暫脫鉤，導致基於 USDe 倉位被清算，連帶影響鎖倉價值。實際上，USDe 本身並未脫鉤，儲備資產依然安全。幣安的脫鉤主因在於預言機設定及該交易對流動性不足。而在 Aave 等平台，因 USDe/USDT 價格採硬編碼喂價，相關倉位未受影響。

Ethena 的護城河穩固且具擴展性。近期團隊聚焦「穩定幣即服務」模式，為特定應用場景發行客製化穩定幣，並已與 @ megaeth、@ JupiterExchange、@ SuiNetwork 等合作推出原生穩定幣。此舉有利於將原本流向 Tether、Circle 等生態外部的價值回流至協議與鏈上。Tether 與 Circle 每年仰賴穩定幣業務賺取數十億美元，但這些收益未能回饋至底層鏈與協議。

此外，Ethena 也積極拓展代幣用例，近期推出基於 Hyperliquid HIP-3 標準構建的 USDe 保證金永續合約 DEX —— @ hyenatrade。其特色在於，交易者可用 USDe 作為保證金並賺取高 APY，而以其他穩定幣作保證金則無此收益。

憑藉核心業務擴展與應用場景多元化，Ethena 未來數年有望持續擴大其穩定幣市場份額。

在眾多成功協議中，@ HyperliquidX 今年各項指標表現出色。其代幣發行後，已成為鏈上永續合約交易的首選場域之一。協議創造大量收入與手續費，並全數用於代幣回購，帶動市值大幅提升。Hyperliquid 致力於打造全方位金融基礎設施，並透過 HIP-3 升級與 HyperEVM 上線穩步推進發展。

成功賽道

事實上，優秀協議多出自表現亮眼的賽道。今年兩大贏家賽道為永續合約與穩定幣，兩者皆找到穩健的產品市場契合點，需求持續高漲。

永續交易長期是加密市場要角，日交易量動輒數十億美元。過去，交易量幾乎全數集中於中心化交易所。隨著 Hyperliquid 於 2024 年底大規模空投，鏈上永續合約市場熱度重燃，競爭加劇。迄今，DEX 永續交易量已達 CEX 約 18% 的歷史新高。@ Lighter_xyz、@ Aster_DEX、@ extendedapp、@ pacifica_fi 等協議正積極搶攻鏈上永續交易紅利。

另一贏家賽道為市值持續攀升的穩定幣。目前穩定幣總市值約 3090 億美元，較年初 2000 億美元成長逾 50%。穩定幣需求歷年只增不減，超過 300 家發行方顯示競爭日益激烈。

雖然發行方眾多，市場仍由 @ Tether_to（USDT）及 @ circle（USDC）主導，兩者合計佔 85% 市場份額，其次為 Ethena（USDe）及 @ SkyEcosystem（USDS）等協議。Tether 與 Circle 憑藉先發優勢與深度鏈上整合，即使新玩家不斷湧入，仍穩居霸主地位。

這種主導也衍生出一大問題：龐大價值自原生生態流向外部。過去 30 天，Tether 與 Circle 憑藉其在多條鏈與協議的廣泛應用，分別創造約 7 億美元及 2.4 億美元收入。為解決價值外流，Ethena 推出「穩定幣即服務」方案，協助區塊鏈將創造價值留在生態內。但要撼動 Tether 與 Circle 基礎設施地位，難度極高。

十月清算事件

十月清算事件（又稱「加密壓力測試」）於 10 月 10 日爆發，超過 190 億美元資產遭清算。事件導火線為川普宣布對中國加徵 100% 關稅，以回應中國限制稀土出口及擴大出口管制。數週後，摩根大通內部備忘錄流出，稱 Strategy 可能被移出 MSCI 指數，市場恐慌進一步升溫。

導致所有資產價格下挫。BTC、ETH 自高點分別下跌 23% 與 33%。加密總市值自 10 月 10 日約 4.24 兆美元縮水至撰稿時 3.16 兆美元，跌幅達 25%。

於幣安等平台，Ethena 發行的生息穩定幣 USDe 因現貨價格流動性不足而脫鉤，導致用戶倉位被不公平清算。交易所最終向受影響用戶賠償逾 2.8 億美元，涵蓋 BNSOL、WBETH 等資產。

DeFi 借貸協議於本次事件表現穩健，按計畫完成清算，幾乎無壞帳。@ Aave、@ Morpho、@ 0xFluid、@ eulerfinance 等協議合計清算逾 2.6 億美元資產，壞帳率極低。

雖然藍籌 DeFi 與 CeFi 經得起考驗，許多其他協議及借貸、永續合約平台上的槓桿策略（特別是循環借貸）則損失慘重。

在借貸協議中，循環借貸策略讓用戶取得槓桿。隨生息資產盛行，此策略備受矚目，當資產收益率高於借款利率時極具吸引力。但市場劇烈波動時，即使輕微脫鉤也會對槓桿倉位造成壓力。10 月 10 日價格暴跌，許多用戶無法及時平倉，最終遭清算。

槓桿雖造成許多損失，但 Stream Finance 等案例尤為顯著，提醒我們：盲目追求高收益並非明智之舉。下一節將深入解析。

穩定幣真的穩定嗎？Stream Finance 事件

今年第四季，多種機制設計有瑕疵的穩定幣陸續崩潰。原本或許能撐更久，但十月清算事件清除了部分過度槓桿化的穩定資產。規模最大、影響最廣者為 xUSD（Stream Finance）與 deUSD（Elixir），兩者互相關聯，最終一同崩盤。

以 Stream Finance 為例，實際上販售的是一種過度槓桿、抵押嚴重不足的「穩定幣」xUSD。用戶存入抵押品時，協議鑄造 xUSD，將存款兌換為 Elixir 高收益穩定幣 deUSD，再存入 Euler、Morpho 等借貸協議。

其運作並非單純循環，而是持續鑄造更多 xUSD，供應量膨脹至實際抵押品 7 倍以上，僅 190 萬美元可驗證 USDC 抵押，卻支撐 1450 萬美元 xUSD。

此外，協議還有用戶未察覺的鏈下風險敞口。10 月 10 日清算事件時，主要鏈下倉位也遭清算，協議崩潰，損失 9300 萬美元，隨後關閉提款功能。提款關閉引發 xUSD 持有人恐慌，在流動性稀缺的二級市場拋售，導致代幣迅速脫鉤。隨後 Elixir 的 deUSD 也脫鉤，惟協議設法協助多數用戶完成贖回。

所有於 Euler、Morpho 等借貸協議曝險這類穩定幣的金庫與管理人均蒙受損失。甚至部分協議產生壞帳，因其採用固定價格預言機，資產實際脫鉤時仍將價格硬編碼為 1 美元。對此類資產定價無完美解法；協議可採用儲備證明預言機，但如 xUSD 這類穩定幣抵押經常過度槓桿或資訊不透明。最終，參與高 APY 交易的用戶必須明白：這是高風險投資，務必審慎調查。

回歸基本面：收入為王

營收是所有業務的根基。若協議能創造收益，並透過完善機制回饋代幣持有人，所有參與者都將受益。然而現實更為複雜，代幣持有人往往成為受損方。在討論價值累積前，先檢視加密產業主要收入來源。

回顧過去一年收入前十的協議，穩定幣發行方貢獻約 76% 營收，其次是衍生品、啟動板、交易應用等。

穩定幣向來是加密產業最賺錢的業務，應用廣泛，是 DeFi 基石，也是資金進出生態的主要通道。其次，衍生品與啟動板亦貢獻可觀收入。

過去一年，Tether 與 Circle 合計收入高達 98 億美元，規模持續擴大。緊隨其後的是衍生品領域的 Hyperliquid 與 Jupiter，合計收入約 11 億美元。

除這些成熟賽道，Pumpdotfun 等協議亦具備可持續收入流。值得注意的是，部分上榜協議去年才啟動，反映市場樂於嘗試新興替代方案。同時，激勵措施對協議初期表現與用戶吸引至關重要，亦有助於用戶留存。

以往，DeFi 巨頭 Uniswap 因代幣受監管限制，未能與協議收入直接掛鉤。近期提案自國庫銷毀 1 億枚 UNI 代幣，相當於若協議費用自始啟用應銷毀數量。現已正式啟用協議費用，並以該收入持續銷毀 UNI 代幣，同時停止對前端介面、錢包與 API 收費。

這代表協議成長將更直接與治理代幣價值連動。愈來愈多項目著重價值對齊，嘗試將更多價值導向代幣持有人。

回購成為主流策略

過去，加密代幣表現多取決於行銷力道，用戶對協議經濟模型關注有限。這對短線投機者或有利，但長遠來看難以為繼，許多代幣持有人最終無法退出。如今，協議經濟模型與實際收入成為價值評估核心，不再僅靠市場炒作。

這波轉型的重要推手之一為 HYPE 代幣及其價值累積機制。協議將 99% 收入注入援助基金，用於市場回購 HYPE 代幣，重燃市場對永續合約賽道熱情——Hyperliquid 樹立了極高標準。這些回購動作為 HYPE 代幣帶來強勁價格支撐，推升其價值。

不僅 Hyperliquid，Aave、Maple、Fluid 等藍籌 DeFi 協議亦陸續推出回購計畫。回購是與代幣持有人分享收入的有效方式，但前提是協議必須有穩健、可持續收入來源。因此，回購較適合成熟協議，新協議早期更應專注於用戶增長。

Aave 自 4 月啟動回購計畫以來，已累計動用約 3300 萬美元回購。

同樣，Fluid 自 10 月起亦完成約 300 萬美元回購，將收益直接回饋給代幣持有人。

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