從過去到未來，RWA的範式演進

摘要

RWA 正在經歷深刻的範式遷移——從證券型代幣發行（STO）的實驗階段，到以美債作爲核心儲備的美元穩定幣成熟階段，再到面向未來的以高性能公鏈+新一代流動性解決方案構成的下一代金融基礎設施。

這場範式遷移，不僅體現了 Crypto 技術邏輯的演進，更折射了金融秩序即將到來的重構與革新。

01 RWA的範式演進

RWA 的範式演化本質上是區塊鏈能力棧擴展的歷史。

2009-2015 年：染色幣的早期 RWA 嘗試

2009 年比特幣創世區塊誕生，成功建立人類文明史上第一份去中心化價值帳本。但構建“一個 P2P 電子貨幣”的中本聰願景，導致中本聰本人及後續的比特幣開發者如 BitcoinCore 團隊等等，堅持“驗證大於計算”的開發理念和使用非圖靈完備的腳本語言，使得比特幣主網至今難以作爲承載 RWA 資產的基礎設施。

而且，在 2009 年～2015 年這個加密行業早期階段，RWA 概念本身尚未成熟。這一時間加密行業話語權是由加密朋克極客和奧派經濟學信仰者主導的，人們熱衷於分叉完全開源的比特幣主網代碼在共識機制、挖礦算法、籤名機制方面進行再創新去創建確認速度更快、更加公平分配、更加保護個人隱私的數字貨幣，加入那場歷史上罕見的私人貨幣自由市場競爭。

然而，在當時那種 “Long Bitcoin，Short The Real World” 的集體狂熱氣氛中，已經有一些行業先驅者如染色幣（Colored Coins）的聯合創始人 Amir Taaki、Mastercoin（後更名爲 Omni Layer）創始人 J.R. Willett 意識到了 RWA 的可能性，並開始探索允許用戶在比特幣主網上創建和交易代表股票、債券、房地產等實物資產的 Coin 的技術路線。Tether 公司基於 Omni Layer 發行推出 USDT，成爲最早的中心化美元穩定幣之一。但由於可編程性不足和缺乏流動性支持，在加密市場主流技術範式更新之後，染色幣和 Omni Layer 漸漸退出加密歷史的主舞臺。

2015-2020 年：STO的合規發行資產嘗試

2015 年主張圖靈完備技術路線的《比特幣雜志》編輯 Vitalik 與比特幣社區“鬧掰”而創建以太坊，引入虛擬機 EVM 和智能合約，在區塊鏈共識層之上疊加一層新的執行層，爲資產代幣化提供了可編程容器，進而催生了以自由發行資產爲核心特徵的 ICO 超級浪潮，最終引發了世界主要主權國家金融監管當局的反彈和約束。

在這樣的時代背景下，STO（Security Token Offering）以合規 ICO 之名成爲 RWA 的主流範式。但這個時期由於鏈上流動性基礎設施不健全、充當鏈上-鏈下中間層的預言機不成熟和去中心化金融應用場景缺乏，RWA 處於形式化概念炒作狀態，退出通道基本選在美股/港股傳統金融市場。

STO 後來的失敗揭示了早期 RWA 範式存在的根本缺陷：試圖將傳統金融資產（股票、債券）的業務模式照搬到鏈上，卻忽略了區塊鏈的核心優勢在於創造新型流動性而非復制舊金融體系。

2020-2022 年：DeFi Summer催生鏈上原住民

當時間來到 2020 年 DeFi Summer 時，在 Yield Farming 的財富效應的刺激下，傳統的加密貨幣交易用戶、科技金融領域從業人員紛紛轉化爲 DeFi Degen，成爲真正意義上的第一代鏈上原住民， DeFi 協議與開發者、用戶協同進化，DEX、去中心化池借貸協議、CDP 穩定幣協議、去中心化衍生品交易所等新事物如雨後春筍般湧現，Uniswap 的 AMM DEX 範式徹底取代鏈上 CLOBs（中央限價訂單簿）DEX 成爲鏈上流動性基礎設施，ChainLink 的預言機主網上線成爲 DeFi 協議喂價和風險管理的基礎組件。此時，RWA 從形式化概念炒作階段過渡到落地探索階段，鏈下資產端-中間層預言機-鏈上負債端的經典架構漸具雛形。

而在 2020 年～2022 年這一創新活躍週期，在應用層和中間層出現寒武紀大爆發的同時，共識層、執行層也在發生極速進化。這一階段共識層的創新有：Solana 的 PoH 共識算法、Sui 和 Aptos 採用的 HotStuff 拜佔庭共識算法、Avalanche 的雪崩協議共識算法等等；執行層的創新有：L1 區塊鏈 EVM 兼容框架、支持狀態並行處理的 SVM。而共識層、執行層的進化帶來的快速最終確認性、快速狀態執行等新特性，爲 RWA 在下一周期的蓬勃增長奠定了堅實的技術基礎。

2023-2025 年：美元穩定幣霸權確立

2023 年～2025 年是廣義 RWA（包含穩定幣在內）大爆發的一個週期，這一時期美債代幣化（主要形式表達爲美元穩定幣）取代 STO 成爲 RWA 的新範式。

早期階段的穩定幣與 RWA 之間的相關性非常薄弱，當時的加密從業者從未設想過有一天穩定幣會成爲 RWA 的主流表達範式，中心化穩定幣的資產端以商業票據爲主，去中心化穩定幣以加密原生資產爲主。2022 年在算法穩定幣 Luna、加密交易所 FTX 連續崩盤造成極壞社會影響下，美國拜登政府要求 SEC 對加密貨幣領域進行強力監管。迫於監管壓力，穩定幣運營商/協議資產端逐漸演變爲以短期美國國債爲主的兼具極高流動性和極低風險的投資組合。從 23 年 H1 開始，穩定幣開始被加密行業從業者們視作廣義 RWA 概念下的美債代幣化子類實例。

以 USDT 爲例，最初聲稱 100% 由美元儲備支持，但實際儲備包括大量商業票據（短期無擔保債務）。2021 年 3 月 31 日的首次儲備披露顯示，儲備中約 65.39% 爲商業票據，現金僅佔 3.87%，其餘包括信托存款（24.20%）、回購協議（3.6%）和國債（2.94%）[1]。這一披露引發市場對其透明度和風險管理的爭議。隨着監管壓力增加，Tether 開始減少商業票據持有量。2022 年 5 月的報告顯示，商業票據佔比從 2021 年第一季度的 242 億美元降至 200 億美元，2023 年在美股硅谷銀行危機導致 USDC 脫錨之後進一步降至零，轉而增加現金、短期存款和美國國債的持倉，截至 25 年 9 月 2 日 Tether 資產端的短期美債儲備規模～1053 億美元[2]。

技術層面，旨在破解區塊鏈“不可能三角悖論”的模塊化設計理念席卷整個行業，鏈上結算-鏈下執行的架構風靡，以 Arbitrum、Base 爲代表的 Rollup L2 們多快好省地增加了區塊空間供給（Celestia、比特幣 L2），爲 RWA 特別是穩定幣的規模擴張提供了技術支持；Cosmos SDK 和 OP Stack 等 Baas/Raas 的技術進步（比如 Cosmos SDK BCHI++ 2.0 中的 Vote Extensions 允許區塊鏈在共識過程中提交和驗證外部數據）和成本壓縮，爲 Pharos 等 RWA/穩定幣 Appchain 的湧現做好了鋪墊；Uniswap 與 Across 聯合制定的 ERC-7683 的跨鏈意圖標準、Cowswap 爲代表的意圖範式、Infinex 和 Particle 爲代表的鏈抽象 DEX、GTE、Kuru 爲代表的 CLOB+AMM 流動性解決方案，進一步改善 RWA 的流動性獲取能力和資本效率。

2025年 RWA 市場呈現“穩定幣吞噬一切”的格局。RWA.xyz數據顯示，穩定幣在廣義 RWA 資產中佔比高達 90.7% ，成爲 RWA 的絕對主體。

川普政府作爲首屆加密政府，將穩定幣監管清晰化放在建立比特幣國家儲備同等高的優先級，並將穩定幣作爲鞏固美元霸權、邊際增加美債需求甚至全球金融秩序話語權競爭的新型解決方案。美國 GENIUS 法案（Establishing National Innovation for Stablecoins Act），爲穩定幣儲備設立“現金+高流動性國債”的黃金標準。美國副總統萬斯在25年比特幣大會直言：“穩定幣是美國經濟實力的倍增器”。美國財政部長貝森特多數在重大公開場合談論其對數年內穩定幣規模攀升至 2 萬億及以上的樂觀預期。

RWA 從 STO 爲主導範式到穩定幣爲主導範式的演化路徑表明，RWA 的終極形態不是資產的簡單上鏈，而是在新一輪科技加速時代由 AI 和 Crypto 驅動的新科技金融基礎設施逐步替代由 SWIFT、外匯市場、債券市場和股票交易所組成的舊工業時代金融基礎設施，這正是 SEC 主席 Atkins 最近公布的旨在確保美國在未來保持金融領先的 Project Crypto 的願景和目標。

而這勢必在區塊空間需求端催化出新一輪的指數級增長，將倒逼區塊空間供應端新一輪範式革新：Monad、MegaETH、Pharos 等高功能 L1/L2 通過解耦狀態執行與狀態最終確認、支持狀態並行處理、數據庫吞吐優化等全新區塊鏈架構設計，實現毫秒級最終確認性和 10 萬級別的 TPS；Solana 推出新共識算法 Alpenglow，進一步優化區塊投票和驗證流程，致力於幫助 Solana 實現下一代納斯達克的願景，以太坊祭出“簡化 L1 ”路線回歸比特幣的開發理念，加速以太坊主網的 ZK 化、無狀態化和 L1/L2 狀態最終確認性的達成，致力於成爲現代金融基礎結算層。

02 RWA當下的現實結構

RWA 鏈下資產端的當下結構與未來趨勢

傳統行業人士對 RWA 有許多非常“狂野”的想象，類如將某某工業園區、某某水電站等嚴重缺乏市場公允價格和成熟風險管理機制的非標真實世界資產通過 RWA 代幣化在加密市場退出。但當前 RWA 鏈下資產端的市場結構中，是以穩定幣、私人信貸、美債代幣化、大宗商品代幣化、機構另類投資基金、美股代幣化爲主，其他非標真實世界資產的市場份額幾乎爲 0。之所以出現這樣的市場結構，是市場力量和技術現實經過兩輪市場週期多重博弈達到的均衡狀態。

以下是截至 2025 年 9 月 2 日 RWA 鏈下資產端當下結構中主要類別詳情[3]：

•穩定幣：穩定幣總規模 $2731.8 億，月交易總量 $2.82 萬億，月活地址數 3302 萬，穩定幣持有地址數 1.91 億。其中，99%的穩定幣 1:1 錨定美元。TOP 5 的穩定幣有USDT、USDC、USDS、USDE、BSC-USD，它們的市場佔有率分別爲 60.79%、25.33%、4.58%、3.43%、1.68%。正因爲 USDT、USDC 這兩個遙遙領先的穩定幣的鏈下資產端中～75%爲美債，導致穩定幣被視爲一種特殊的美債代幣化 RWA。目前已發行的穩定幣主要沉澱在以太坊和波場這兩條鏈上，它們的穩定幣規模分別爲 $1555 億和 $784 億。排名第三的 Solana 穩定幣規模斷崖式下降至 $111 億。

•私人信貸：私人信貸總貸款規模爲 $295.8 億，現平均收益率 9.75%，總筆數 2,583。私人信貸領域 TOP3 的實體分別是 Figure、Tradable 和 Maple，信貸規模分別爲 $153.0 億、$50.2 億、$40.8 億。Figure 是美國最大的非銀行房屋權益信貸（ HELOC ）提供商，利用區塊鏈和 AI 技術，爲消費者提供快速在線貸款服務。Tradable 是一家金融科技公司，使私人信貸資產化，允許在市場上交易，爲資產管理機構提供鏈上資產化平台。Maple 是一家 CeDeFi 平台，爲機構和個人合格投資者提供數字資產貸款和收益產品。

•美債代幣化：嚴格意義上美債代幣化鏈下資產端100%由美債組成，並將持有美債收益的大部分分配給代幣持有者。美債代幣化總規模爲 $74.6億，平均收益率 4.08%，持有者總數 52,793。TOP5 的美債代幣化項目分別爲 Securitize 發行的 BUIDL、WisdomTree 發行的 WTGXX、Franklin Templeton 發行的 BENJI、Ondo Finance 發行的 OUSG 和 USDY，它們的規模分別是 $23.9億、$8.8億、$7.4億、$7.3億和 $6.9億。

•大宗商品代幣化：當下的大宗商品代幣化基本等於黃金代幣化。黃金代幣化爲加密市場引入了一種與 BTC、ETH 等核心加密資產去相關的優質大宗資產，便於機構和專業投資者分散加密投資組合風險。目前大宗商品代幣化總規模 $23.9 億，月交易規模 $9.58億，月活地址數 7,866，持倉地址數 8.37 萬。其中，Paxos 發行的黃金代幣化項目 PAXG 市值 $9.75 億，市場佔有率 40.80%；泰達公司發行的黃金代幣化項目 XAUT市值 $8.54 M，市值佔有率 35.75%。

•機構另類投資基金：私募股權和對沖基金的 RWA 化，能夠提供更高的透明度、更低的手續費和更好的流動性。目前機構另類投資基金總規模有 $17.5億，產品總數量 27個。Centrifuge、 Securitize、Superstate 以 40.31%、37.34%、11.95% 的市場佔有率位列該細分賽道的前三。

•美股代幣化：目前美股代幣化的總規模爲 $3.42 億，月交易量爲 $1.64 億，持有地址數 6.26 萬人。Securitize 發行的美股代幣化產品 Exodus Movement Inc. Class A 市值$2.26 億，市場佔有率 79.34% 。與 Kraken、Coinbase、Bybit 合作發行美股代幣化產品的 Backed，旗下共有71個產品（ S&P500, T-bills, TSLA, AAPL 等等），總發行規模 $0.88 億，月交易量 $1.63 億。

從以上數據可以發現，RWA 的鏈下資產端以具有高流動性和高可信性的標準資產（美債具備壟斷性地位）爲主，私人信貸爲輔，鏈上表達端的主要形式爲交易媒介型穩定幣、載息型穩定幣（YBS）。當下 RWA 的核心商業邏輯，是將以上真實世界資產從鏈下引入到鏈上進行 Yield 生息和分散投資組合風險。

但隨着新一代高性能公鏈（以 Monad、MegaETH、Pharos 等爲代表）、新一代流動性創建範式（意圖 Centric、CLOB與AMM 融合等）、新一代預言機技術（ Chainlink、Redstone 的高頻喂價功能）等技術進入生命週期的成熟階段，RWA 的核心商業邏輯將演變爲出售波動率爲主，即鏈上高頻交易代幣化美債、代幣化美股、代幣化金融衍生品並參與它們的全球定價將成爲 RWA 下一個週期的新主導範式。

Robinhood 於 2025 年 4 月向 SEC 提交了一份提案，要求建立一個聯邦框架來代幣化現實世界的資產 （ RWA ），旨在實現美國證券市場的現代化。具體來說，是將股票和債券等代幣化資產視爲在法律上等同於其傳統形式，而不是衍生品。該聯邦框架包括一個鏈下匹配以提高速度和鏈上結算以提高透明度的混合流動性系統以及 KYC/AML 合規工具。但在今年下半年 CLARITY 法案經過美國國會通過之前，Robinhood 的提案並不具備現實市場可行性。

因此，Robinhood 選擇於6月30日在歐盟率先推出代幣化美股交易服務，允許歐盟用戶通過區塊鏈技術交易超過200多種美股和 ETF 代幣化資產。這些代幣化資產基於以太坊 L2 Arbitrum 發行，未來將遷移到與 Arbitrum 同構的 Robinhood Chain 上。

RWA 中間層的組件與功能

從區塊鏈技術的視角，RWA 中間層主要是解決鏈下資產端與鏈上負債端狀態的一致性、最終確認性和鏈上<>鏈下、鏈<>鏈的消息傳遞的問題。從商業模式的視角，RWA 中間層主要是解決鏈下的安全性、可信性、合規性和鏈上的流動性、可獲得性、應用場景的問題。

RWA 中間層堆棧由鏈下托管實體、狀態結算層、預言機、應用層、互操作協議、鏈上流動性層等構成。

•鏈下資產托管實體：鏈下資產托管實體負責管理底層資產（如物理資產的保管）以及合規、公開透明、可信地鑄造 RWA 資產映射 Token。目前 TOP 5 的狹義 RWA 鏈下資產托管實體爲 Securitize、Tradable、Ondo Finance 、Paxos、Superstate，它們市場佔有率分別爲 28.0%，16.0%，10.6%，6.9%，6.7%。

•狀態結算層：狀態結算層一般由 L1/L2 區塊鏈來充當，負責 RWA 資產狀態一致性和最終確認性。目前狹義 RWA 採用的狀態結算層 TOP 5 網路爲以太坊、Zksync Era、Stellar、Aptos、Solana，它們的市場佔有率分別爲 59.4%，17.7%，3.5%，3.4%，2.8% 。RWA 狀態結算層的市場佔有率分布，與市場熟悉的 DEX 交易量、TVL、TX 筆數等市場佔有率分布相比，差別巨大。這與當下 RWA 業務類型主要爲 B端業務有關。規模巨大且活躍的散戶羣體更喜歡參與波動率博弈遊戲。所以，對 Solana、Sui以及新一代高性能公鏈來說，如何加速 RWA 範式從 Yield 生息向出售波動率轉化，是它們亟需解決的新課題。只有解決好這個新課題，才能更好適應這個以監管政策清晰化與幣股融合爲特徵的新版本系統環境。

•預言機：預言機負責提供安全可靠的鏈下數據，確保 RWA 的鏈上表示與真實世界同步。例如 RedStone 的 RWA Oracle 爲 Solana 鏈上價值 200 億美元 RWA（包括Apollo 的 ACRED 和 BlackRock 的 BUIDL）提供價格饋送服務；Chainlink 爲 Backed 、Superstate、21BTC 、ARK 21Shares (ARKB)、 Solv 等平台/協議提供 RWA 資產 PoR（資產儲備證明）服務。現在預言機在 RWA 領域的場景，主要是服務是於鏈下資產端的 Yield 生息和鏈上資產借貸、清算、現貨交易。未來擴展到高頻交易場景的話，預言機在價格饋送速度、時間顆粒度以及成本等方面都存在優化空間。

•應用層：應用層爲鏈上負債端提供借貸、LST、Loop、利息代幣化、金庫等使用場景，增強 RWA 資產的 Yield 和流動性。當前主流 DeFi 協議對 RWA 資產支持與集成尚處於早期階段，態度相對保守。但 Plume、Pharos 等 RWA 公鏈在非常積極地爲 RWA 構建整套應用層組件。

•互操作性協議：現在 RWA 領域跨鏈互操作需求最旺盛的類別是穩定幣跨鏈互轉帳，這促成了Chainlink 的 CCIP 協議在該細分領域高市場佔有率。但隨着鏈抽象 DEX、意圖 Centric 基礎設施的完善和 RWA 鏈下資產端結構的嬗變，Wormhole、Across 等意圖跨鏈橋將可能後來者居上。

•鏈上流動性層：RWA 鏈上流動性的創造從來就是系統的金融工程，既要有現貨流動性方便互換，也要有期貨流動性以對沖風險，既要有 AMM 形式的流動性用於冷啓動和長尾資產，也要有 CLOB 形式的流動性提升資本效率和降低交易成本。當下最時髦和最完整的鏈上流動性層，是由 DEX 的 LP Pool、聚合器的交易路由、意圖 DEX 的Solver、鏈抽象 DEX 的意圖聚合組成。需要注意的是，現在鏈上流動性的優化不僅局限在區塊鏈堆棧的執行層，而是深入到共識層TX排序和區塊最終確認性能和機制層面進行優化，例如 Celestia 的新敘事 CLOB on Blobs、Solana 的新共識算法 Alpenglow 等。

RWA 鏈上負債端：交易媒介穩定幣、YBS、RWA 權益資產

負債端是用戶直接接觸的金融抽象層，其 RWA 主要形式表達爲交易媒介穩定幣、載息型穩定幣（YBS）和 RWA 權益資產 Token。

交易媒介穩定幣主要包括 USDT 和 USDC，它們由中心化實體發行和維護其龐大的鏈上和鏈下流動性網路。它們具有易獲得性、低轉帳成本、快速確認性和可編程性等特徵。交易媒介穩定幣與中央銀行數字法幣（CBDC）存在本質的不同，交易媒介穩定幣的本質是法幣現金的鏈上映射 Token，CBDC 的本質是法幣現金的新形式。美國川普政府明確反對 CBDC 而支持穩定幣，而歐盟和中國選擇推動 CBDC 而限制穩定幣。在這一周期穩定幣的應用場景除了之前提到的充當加密市場交易媒介和價值儲存、跨境支付和幫助美國化債之外，還擴展到 PayFi 和供應鏈金融等新場景，如 Huma 的跨境結算融資、京東穩定幣的供應鏈金融等。而下一周期傳統穩定幣競爭的主戰場，將是 A2A 的微支付場景。Tether 和 Circle 分別投資孵化了 Stable 和 Arc 以確保它們在 AI 時代繼續保持穩定幣賽道的領先地位。

爲了保障保護傳統銀行業免受衝擊，GENIUS 穩定幣法案禁止合規穩定幣爲穩定幣持有者發放利息，而這恰好給了主要採用 DeFi 產品範式且處在監管沙盒中的 YBS 生存空間。YBS 收益通常來源於 DeFi 借貸、市場中性策略、質押獎勵或 RWA 的利息收入。RWA YBS 包括美國國債、結構化信貸等傳統金融資產，通過鏈上代幣化之後，可作爲穩定幣的抵押品或投資對象。這種結合不僅增強了穩定幣的穩定性，還爲 DeFi 用戶提供了與傳統金融類似的收益機會。

RWA 權益資產 Token 是將真實世界資產（如私人信貸、大宗商品、美債、美股）上鏈後的權益 Token。此前的 RWA 權益資產 Token 對 DeFi 樂高可組合性和鏈上流動性需求不高。但在加密監管清晰化之後，RWA 權益資產 Token 嵌入 DeFi 樂高和追求更強鏈上流動性已經成爲新趨勢。例如 AAVE 近期推出的 RWA 借貸平台，支持抵押經許可的 RWA 資產借貸出穩定幣。未來美債、美股、大宗商品的權益資產 Token，將與鏈下資產在法律框架中的資產性質上等效，從而進一步增強對 DeFi 樂高可組合性和鏈上流動性的需求。

觀察 RWA 的現實市場結構，我們會發現現階段成功“上鏈”的 RWA，基本都是美債、私人信貸、黃金、美股這類具有高流動性和公允有效市場價格的標準化資產。現階段 RWA 能做的更多是將標準化資產封裝抽象爲鏈上 Token。

這是由於預言機對非標資產價格和所有權處理的技術瓶頸，限制了天量的非標真實世界資產（如房地產、產業園區、土地、森林、礦山等）的 RWA 化。像房地產、礦產這些非標資產，價格怎麼定？所有權怎麼確認？現有預言機技術還很難處理非標資產可信的價格評估和所有權驗證。而且非標資產上鏈，通常需要成立一個法律實體（SPV）來持有實際資產，鏈上的代幣往往只能代表收益權，而不是真正的物權。

RWA 的未來，並不是簡單粗暴地把“萬物都搬上鏈”。更現實的路徑，是通過抽象化合規層（用法律實體封裝現實資產）+增強鏈上流動性（高性能公鏈+ CLOB\AMM 混合做市模式），在監管合規和技術創新之間找到平衡點，從而撬動萬億級別的非標資產價值。非標資產 RWA 的大規模爆發，恐怕還得等預言機技術更成熟、監管沙盒跑通模式，預計 2026 年之後才可能迎來高速增長期。

03 結語

RWA 1.0 將房地產、產業園、藝術品等傳統資產簡單地代幣化。這種思路本身就是有缺陷的，因爲它假設區塊鏈是創造流動性的魔法機器。

現在的 RWA 2.0 是以美債作爲資產端核心儲備的穩定幣爲主要範式，在交易媒介、跨境轉帳、儲值保值方面取得巨大的規模性成功，但與傳統金融基礎設施兼容度不夠好，on/off ramp時存在嚴重摩擦。

未來的 RWA 3.0 是利用高性能區塊鏈、RWA 友好預言機、AMM+CLOB 混合模式和意圖Centric 等技術創造一個面向由 AI 和 Crypto 驅動的主權個人資本主義時代的全新金融原語。

我們即將見證的不僅是一場科技金融創新，更是一場全球資本秩序重構的重大歷史進程。

參考來源

[1] Coindesk,

[2] Tether,

[3] RWA.xyz,

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