190億美元清算潮的真正元兇？揭露做市商在暴跌風暴的35分鍾

作者：YQ

編譯：Tim，PANews

在我此前關於1011加密清算潮的三次分析中，我已剖析過預言機失靈、基礎設施崩潰及潛在協同攻擊等問題。今日我將聚焦或許是最關鍵卻最被忽視的維度：本應維護市場穩定的做市商，如何成爲引發前所未有流動性真空的主要推手，最終將可控回調演變成190億美元的災難。

理解做市商：理論與現實

在審視1011崩盤之前，有必要先了解做市商的基本職能。在傳統金融市場中，做市商是一種連續報價的金融工具，作爲買入價與賣出價的中介機構，通過買賣差價獲利，同時承擔着維持市場流動性的重要職能。

做市商的理論作用包括：

• 連續價格發現：維持反映公允市場價值的雙向報價
• 流動性供給：確保交易者能夠隨時買入或賣出，而不會產生顯著價格影響
• 波動平抑：吸收暫時性供需失衡
• 市場效率：通過跨平台套利價差維持統一定價

在加密市場中，做市商的運作模式類似，但面臨着獨特的挑戰：

• 全天候市場，永不關門
• 成百上千家交易所間的流動性碎片化
• 與傳統資產相比的極端波動性
• 有限的監管與義務
• 高頻交易的技術基礎設施要求

在正常市場條件下，這一體系運行相當良好。做市商通過提供必要流動性賺取微薄利潤。但10月10日至11日那兩天發生的情況表明，當激勵機制與責任擔當出現背離時，市場將會陷入怎樣的境地。

流動性消失的時間線

做市商在1011暴跌期間的精準撤資行爲顯示這是協同操作而非恐慌所致。以下是流動性如何蒸發的詳細時間線：

北京時間4:00：川普宣布對中國進口商品徵收100%關稅的消息席卷社交媒體。比特幣隨之從122000美元下跌。做市商雖維持頭寸，但開始擴大買賣價差，這是市場標準的防御行爲。

幣安未命名代幣_0過去24小時雙邊1%深度圖。X軸下方爲買單，上方爲賣單。數據來源：Coinwatch。

北京時間4:40：實時追蹤數據顯示災難性流動性撤出開始。某主流代幣的市場深度從120萬美元開始暴跌。

北京時間5:00：關鍵轉折點。美國市場開盤之際，宏觀環境急劇惡化。機構參與者撤出流動性，買賣價差大幅擴大，訂單簿深度驟減。做市商正是在此時從防御性頭寸調整轉爲全面撤離。

北京時間5:20：市場陷入極度混亂。全球清算浪潮中幾乎所有代幣均在此刻探底。被追蹤代幣的市場深度驟降至2.7萬美元——流動性暴跌98%。當流動性提供者撤出10.8萬美元防線後，部分山寨幣跌幅高達約80%。

北京時間5:35：隨着最猛烈的拋售潮接近尾聲，做市商開始謹慎回歸市場。短短35分鍾內，主流中心化交易所的買賣盤深度已恢復至事件前水平的90%以上，但此時市場已遭受最大程度的衝擊。

上述時間線揭示了三個關鍵要點：

• 做市商在資金完全撤出前有20-40分鍾的預警時間
• 多家機構同步撤資。
• 流動性僅在出現有利的再入場點後才得以恢復

當保險基金失效後：ADL連續、大規模觸發

當做市商撤離，爆倉單淹沒訂單簿，交易所便會啓動最後一道防線：自動減倉（ADL）。要透徹理解10月風波的完整脈絡，這一機制至關重要。

中心化交易所自動減倉（ADL）是如何運作的？

ADL是清算層級中的第三級也是最後一級。

第一層級—訂單簿強平機制：當頭寸低於維持保證金要求時，交易所將通過訂單簿執行強制平倉。若平倉價格優於破產價格（即保證金歸零價格），剩餘資金將注入保險基金。

二級—保險基金：當訂單簿流動性不足時，該基金將承擔損失。這項在正常時期通過強制平倉收益積累的資金，可作爲壞帳的緩衝機制。

三級—自動減倉：當保險基金無法覆蓋虧損時，交易所將強制平倉反向盈利頭寸。

自動減倉排名系統

幣安的自動減倉機制採用精密的排名計算公式：

ADL排名分數 = 持倉盈虧百分比 × 有效槓杆

其中：

• 持倉盈虧百分比 = 未實現利潤 / 頭寸名義價值絕對值
• 有效槓杆 = 頭寸名義價值絕對值 / (帳戶餘額 - 未實現虧損 + 未實現利潤)

Bybit的做法類似，但增加了額外保障措施：平台會通過五檔指示燈顯示用戶的百分位排名。

• 第五檔= 前20%（自動減倉最高優先級）
• 第四檔= 20%-40%
• 第三檔 = 40%-60%
• 第二檔= 60%-80%
• 第一檔= 後20%（自動減倉最低優先級）

殘酷的諷刺是：盈利能力最強、槓杆使用率最高的頂尖交易者，反而最先面臨強制平倉。

10月ADL風暴

10月10日至11日，ADL覆蓋的規模是前所未有的：

• Hyperliquid：兩年多來首次啓用交叉保證金ADL，影響超1000個錢包
• 幣安：大規模啓動ADL
• Bybit報告：超5萬份空頭頭寸爆倉，總額達11億美元
• BitMEX：此次屬於例外情況，由於擁有巨額保險基金，僅對15張合約進行ADL

與做市商撤離的時間關聯性堪稱確鑿。在05:00至05:20期間，隨着訂單簿流動性枯竭，清算指令無法正常完成，導致保險基金被瞬間耗盡，進而觸發自動減倉機制。

案例研究：級聯風險

回想一下在這關鍵的35分鍾內，一個典型的對沖投資組合會發生什麼。

北京時間5點時，某交易員的持倉情況：

• 做多BTC：500萬美元，3倍槓杆
• 做空DOGE：50萬美元，15倍槓杆（對沖處於盈利狀態）
• 做多ETH：100萬美元，5倍槓杆

北京時間5點10分：做市商撤離。DOGE閃崩，做空獲利頗豐。但由於高槓杆與盈利疊加，觸發自動減倉機制。

北京時間5點15分：通過自動減倉機制強制平倉狗狗幣空頭頭寸，投資組合此時已失去對沖保護。

北京時間5點20分：由於未進行對沖，比特幣和以太坊多頭倉位連環爆倉，最終導致整個投資組合全軍覆沒。

這種模式周而復始地上演了數千次。持倉布局精妙的成熟交易者們眼看着盈利的對沖頭寸因ADL機制被強制平倉，留下無對沖的風險敞口，最終導致爆倉。

做市商失職的原因：激勵問題

流動性的同時撤資揭示出一個根本的結構性問題。做市商面臨多個退出市場的可能：

1.不對稱風險與回報

在極端市場波動期間，維持報價的潛在損失遠超點差收益。做市商提供100萬美元深度的報價時，在正常行情下可賺取1萬美元點差收益，但在連鎖反應中可能面臨50萬美元的虧損。

2.信息優勢

做市商能看到總訂單流和頭寸情況。當他們檢測到嚴重的多頭偏向（87%的頭寸爲多頭）時，就已經預知了市場崩盤的方向。既然預知拋售海嘯即將來臨，爲何還要提供買入報價？

3.無法律風險

與傳統交易所中指定做市商需承擔監管義務不同，加密做市商可自由撤出。即便在市場危機期間撤離，也不會面臨任何懲罰機制。

4.套利機會

崩盤數據顯示，撤回做市報價的做市商轉而從事交易所間套利。由於不同交易平台價差超過300美元，套利收益遠超做市業務。

市場的死亡螺旋

做市商撤資與ADL的相互作用催生了一個毀滅性死亡螺旋。

1. 初步衝擊（川普關稅公告）引發拋售
2. 做市商規避級聯風險
3. 沒有訂單的訂單簿無法完成清算
4. 保險基金因吸納壞帳而迅速耗盡
5. ADL機制激活，強行平掉盈利頭寸
6. 被自動減倉的交易者被迫重新平衡頭寸，從而加劇拋售壓力
7. 觸發更多清算，返回第三步

這一循環持續進行，直至槓杆頭寸基本消失。數據顯示，整個市場的未平倉合約在短短幾小時內減少約50%。

關於市場結構令人不安的真相

10月10日至11日的市場崩盤主要並非源於過度槓杆或監管缺失，其根源在於市場結構中的激勵錯位。當維持市場秩序的責任方從混亂中獲得的利益超過穩定收益時，混亂便不可避免。

時間線數據顯示，做市商並未陷入恐慌。他們在最佳時機同步撤離，以最小化自身損失，同時爲後續機會創造最大空間。這種在當前激勵結構下的理性行爲，卻導致整個市場出現了非理性結果。

通過責任重建信任

2025年10月的流動性危機暴露出加密市場的致命缺陷：當市場最需要非自願流動性供給時，自願供給機制恰恰失靈。190億美元的爆倉單不僅是過度槓杆交易者的措手不及，更揭示了做市商體系的結構性矛盾，流動性提供者享盡特權卻無需承擔相應責任，這場危機正是其必然結果。

前進的道路需要承認，純粹的自由放任市場機制在壓力時期是行不通的。正如傳統市場從無序交易中發展出熔斷機制、頭寸限制和做市商義務等規範，加密市場也必須實施類似的保障措施。

技術解決方案已然具備：

• 將利益與責任掛鉤的漸進式義務制度
• 保險基金規模應與實際風險相匹配，而非基於樂觀預測
• 帶有“熔斷器”以防止級聯風險的ADL機制
• 做市商行爲的實時透明

目前缺失的是實施這些措施的意願。只要加密交易所仍將短期手續費最大化置於長期穩定之上，這些所謂的"前所未有"事件就會以可悲的規律性持續發生。

10月10日至11日期間爆倉的160萬個帳戶，正是爲這種結構性缺陷付出的代價。問題在於，行業是會從這場災難中汲取教訓，還是靜待下一批交易者重蹈覆轍？當危機來臨，他們依賴的做市商將瞬間走人，只留下連環清算與遭強制平倉的盈利頭寸。