RWA 的現實落地：Ondo Finance 的鏈上債券實驗與制度革新

RWA 的範式演進與現實結構

1.1 RWA 的三階段演進

RWA 的演進實際上是區塊鏈能力棧、金融市場需求與合規環境共同作用下的緩慢演變。簡要回顧三個階段：

第一階段：STO 實驗期（2015–2020）在以太坊興起之前，很多早期嘗試是將股票、債券、房地產權益等資產“Token 化”爲證券型代幣（STO）。通過法律合約把傳統證券映射在鏈上。遺憾的是，這一階段的困境在於鏈上流動性基礎設施尚未成熟，Oracle 意識薄弱、跨鏈機制缺失、二級市場難以匹配。而更多資產最終還是在傳統市場交易、鏈上只是形式映射。

第二階段：載息型穩定幣 / Tokenized 國債階段（2020–2023）DeFi 生態成熟，穩定幣成爲資本進入鏈上的主入口。隨着加密行業信用危機暴露，越來越多資本尋求穩定、低風險收益。美債 / 國債類資產作爲信用基座被視爲理想標的，逐步被 Token 化、組合進穩定幣資產端或獨立載息 Token。這個階段，RWA 的主流表達不再是直接映射股票型 STO，而是借助美債儲備、以穩定幣或專用 Token 的形式，將低風險收益帶入鏈上生態。

第三階段（當前及未來）：結構化信用 + 高性能鏈與跨鏈流動性到了 2023–2025 年，幾方面驅動下，RWA 開始邁入更復雜的階段。美債 token 化規模迅速擴大，而新的挑戰在於如何支持信用類資產、如何在多個鏈間高效流通、如何降低跨鏈摩擦、如何用高性能公鏈爲其提供基礎設施支撐。在這個階段，RWA 不僅是資產上鏈，而是“流動性資產 + 結構化產品 + 可組合金融原語”的集合。

這一範式遷移意味着：區塊鏈不再是簡單的帳本載體，而有可能成爲主流的金融基礎設施。

1.2 當前 RWA 的資產分布格局

截止到 2025 年 10 月，根據 CoinGecko 的《RWA 報告 2024》及 RWA.xyz 平台數據，當前 RWA 的資產端集中於少數標準化、流動性強的資產類型。以下是幾個關鍵類別：

私人信貸 / 私募債：這是當前 RWA 生態中規模最大的板塊，總規模約 174 億美元，佔比超過 50%。該類別涵蓋機構信貸池、企業應收帳款、結構化債務產品等，其鏈上收益率通常在 8–15% 之間[1]。

美債 / 國債 Token 化 / 載息型穩定幣：國債仍是最受信任、最合規的 RWA 資產類型，總規模約 83 億美元。該領域的核心邏輯是“以國債支撐鏈上利率”，典型代表包括 Ondo 的 OUSG 與 USDY[2]、Franklin Templeton 的 BENJI 基金、BlackRock 的 BUIDL 基金等。

大宗商品 / 黃金 Token 化：約 31 億美元規模，主要以黃金代幣 PAXG、XAUT 爲主，作爲加密資產組合中的非相關性對沖資產。鑑於黃金具有天然的價值錨定和全球定價體系，該類資產在市場下行週期中表現穩健。

機構另類基金 / 私募基金 Token 化：約 28 億美元規模，代表機構基金通過 SPV 結構進行鏈上化，如 Janus Henderson 管理的 JAAA 基金、Blockchain Capital 管理的 BCAP 基金等。此類產品提升了私募基金的透明度與流動性，是傳統資產管理機構進入 DeFi 的重要橋梁。

非美國政府債務 （non-US Government Debt）：約 10 億美元規模，主要涉及歐洲及新興市場的短期國債或票據代幣化，仍處於試點階段。相關產品多由 TradFi 基金通過合格投資者通道發行。

傳統股票 / ETF 代幣化：約 6.8 億美元規模，處於探索階段。 Ondo、Securitize、Backed Finance 等公司都有推出相應的美股或 ETF 代幣化產品，爲鏈上資本市場打開了“權益類資產”新通道，但受限於合規、流動性與估值同步性，目前體量仍較小。

美國固定收益 RWA 的典型案例：Ondo Finance 深度解構

在美債類 RWA 賽道中，Ondo Finance 是最具代表性、落地最徹底的案例之一。

2.1 產品邏輯：爲何能讓國債“活”在鏈上

首先，看 Ondo 如何構建一個兼具低風險和流動性的國債 Tokenize 產品。

2.1.1 資產配置與組合策略

Ondo 目前推出的代幣化金融產品包括代幣化美債基金 Short-Term US Government Treasuries（$OUSG）和生息穩定幣 Ondo US Dollar Yield Token（$USDY）。

與 USDY 不同，OUSG 的組合主要配置爲多個機構管理的國債 /貨幣市場基金，比如 BlackRock 的 BUIDL、Franklin 的 FOBXX、WisdomTree 的 WTGXX、FundBridge 的 ULTRA、Fidelity 的 FYHXX，以及部分現金 / USDC 作爲流動性緩衝。這種分散配置降低對單個基金 /管理人的依賴風險。這種策略意味着 OUSG 並非直接持有原生國債，而是投資於機構管理的、以國債爲基礎的基金。

USDY 的底層資產主要由短期美國國債和銀行存款構成，其國債部分通過鏈上化的國債工具持有，銀行存款則存放於受監管的金融機構帳戶中，並設置股權次級結構作爲風險緩衝層。與 OUSG 通過基金份額間接持有國債不同，USDY 的設計是以有息債權的形式直接對接底層資產，其收益率由 Ondo Finance 根據市場利率動態調整。

2.1.2 Token 架構設計：累積 + Rebasing + 即時鑄造與贖回

在 Token 設計上，OUSG 和 USDY 均採用兩種版本：

累積型 OUSG/USDY：每個代幣的淨資產價值 (NAV) 隨着收益滾動上升；

Rebasing 型 rOUSG/rUSDY：價格固定爲 $1.00，但系統每日按收益鑄造更多代幣給持有人，從而實現收益分配。

這種雙版本設計給予用戶（特別是機構）更多靈活性，官方文檔明確兩種版本可以 1:1 互換。

與此同時，這些固定收益型票據支持 24/7 即時鑄造與贖回，用戶使用 USDC 或 PYUSD 可即時換入或換出 OUSG/USDY。但即時交易有額度上限，超出額度或大額贖回可能觸發非即時處理。

2.1.3 多鏈部署 + 跨鏈橋接策略

爲了讓 OUSG 在多個生態（如 Ethereum、Solana、Polygon、XRPL）上流通，Ondo 推出跨鏈部署與橋接方案。比如，今年年初 Ondo 與 Ripple 合作，將 OUSG 部署進 XRPL，並允許使用 RLUSD 穩定幣作爲結算資產進行鑄 / 贖操作[3][4]。這種跨鏈布局在提升流動性、擴大用戶面的同時，也爲不同鏈的資本進入提供低摩擦路徑。

2.1.4 費用模型與收益分配

Ondo 對於管理費的設定爲年率 0.15%（這是相對保守的費率）。收益的分配（無論累積還是 Rebasing）均基於底層組合的利息淨額減成本。鑄造 / 贖回本身可能有極小的交易費或滑點補償，但官方宣稱部分操作爲零費用（如某些鑄贖操作）。

總結來看，Ondo 在產品邏輯上的關鍵是：用穩定、可驗證的國債組合 + 靈活 Token 架構 + 跨鏈供應 + 低費用設計，將傳統最安全資產轉化爲鏈上可動用的工具。

2.1.5 當前的實際表現

截至 2025 年 10 月，OUSG 的總資產價值約爲 7.92 億美元，其代幣淨值（NAV）大約 113 美元/枚。在最近 30 天，其二級市場月度轉移量大約爲 3,285 萬美元，流通供應約爲 7,011,494 枚，持有人數僅約 79 人、活躍地址約 12 個。從這些數據看，OUSG 已具備規模效應與合規結構。但與此同時，其二級市場活躍度較低，活躍地址和持有人數遠低於一般數字資產產品，這反映出其流動性仍主要集中在少數大戶或機構之間。

相比之下，USDY 的表現則在用戶覆蓋與鏈上參與度方面顯示出更明顯的擴展能力。其總資產價值約爲 6.91 億美元。代幣淨值約爲 1.11 美元/枚，APY 約爲 4.00%。更爲重要的是，其持有人數約爲 15,959 人，月度活躍地址約 1,124 個，月轉移量約爲 2,266 萬美元。這些數字清楚地表明，USDY 的用戶基礎更爲廣泛、鏈上活躍度更高。

2.2 技術架構：鏈上系統與可信接口

產品邏輯只是基礎，能否成功落地還取決於技術能否把鏈下資產、跨鏈機制與鏈上合約可靠銜接。

2.2.1 合約系統與權限控制

OUSG 在主鏈（例如 Ethereum）部署標準 ERC-20 或兼容安全 Token 的合約，提供鑄造、贖回、價格查詢、Rebasing 等功能。合約設計需引入權限控制（如管理員、暫停、鑄造白名單、贖回限額管理等）以防意外操作或濫用。爲降低風險，合約經過多次包括靜態分析、模糊測試等多項安全審計。在公開資料中 Ondo 已指出其合約有審計背書。

2.2.2 淨值 / 估值 Oracle 與透明性機制

要讓鏈上 Token 與鏈下資產價值得以同步，需有可靠、可防操縱的淨值 Oracle 機制。Ondo 通過委托第三方基金管理員訪問底層資產帳戶，計算每日淨值、資產組合情況等，並將這些數據通過鏈下—鏈上接口由 Oracle（主要爲 Pyth Network 和 Chainlink）上鏈。

透明性方面，Ondo 向投資者提供資產組合明細、每日報告、審計報告、資產托管方披露等。RWA.xyz 平台顯示 OUSG 和 USDY 的資產組合、持有人數、淨值等關鍵指標清晰可查。

2.2.3 跨鏈橋接與套利同步

不同公鏈上國債類 RWA 產品的市值變化趨勢

資料來源：RWA.xyz

Ondo 的跨鏈設計，要實現鏈間 OUSG 和 USDY 的價格一致性和可兌換性，必須有橋接機制（鎖定 + 鑄造 / 解鎖 + 銷毀）以及套利機制配合。當某鏈上的 OUSG 價格偏離淨值時，套利者可以通過跨鏈贖回、轉移、鑄造 / 贖出來回操作，拉回價差。

跨鏈橋本身是高風險區域。因此，Ondo 在實踐中運用了多籤控制、退出緩衝、資產隔離在內等多重防護措施。XRPL 的部署就是一個有代表性的嘗試，它通過在 XRPL 上承載 OUSG，並通過 RLUSD 穩定幣作爲結算通道來實現跨鏈鑄贖。這種跨鏈合作是 Ondo 擴展生態的核心策略。

2.2.4 構建可組合性 / 借貸整合

爲了讓 OUSG 和 USDY 在 DeFi 生態中真正有用，Ondo 推出了例如 Flux 等配套協議，可使 OUSG 被用作抵押品借款，以參與流動性挖礦、資產組合策略等（類似把 OUSG 作爲 DeFi 的基礎資產）。這種可組合性設計，讓 OUSG 不只是“持有收益工具”，更可以參與更復雜的金融操作。

此外，Ondo 已在 2025 年 2 月宣布推出自有基礎鏈（Ondo Chain）以適配大規模 RWA 操作。

2.3 風控機制：從信任構建到異常應對

即便產品和技術搭建尚可，若風險控制體系不健全，機構資本仍難入局。Ondo 在風險層面的設計值得深入理解。

2.3.1 合規、法律結構與資產隔離

Ondo 將 OUSG 置於受監管的信托 / SPV 架構下，並將其代幣視爲符合美國證券法的產品，依據 Reg D 規則向合格投資者發售。通過設定投資者資質門檻、執行 KYC / AML 審查與地址白名單制度，Ondo 在鏈上實現了合規準入管理。底層資產（如國債與基金份額）由獨立托管機構持有，相關合同與基金契約明確了資產歸屬及投資者的法律權利關係，從而在平台出現技術或運營風險時，投資者仍可依法主張資產所有權並獲得回溯保護。

而傳統 DeFi 協議主要依賴智能合約執行資金管理與收益分配，通常缺乏明確的法律主體與資產所有權界定，用戶在合約漏洞、清算風險或黑客攻擊下的追索空間極爲有限。這種 “法律 + 合規 + 托管” 架構的組合，是 Ondo 與純 DeFi 項目最大的區別。

2.3.2 透明度 / 審計 /披露機制

Ondo 委托第三方基金管理員每日核算淨值、披露資產組合明細、淨值報告等；同時聘請年度審計機構對托管資產、現金流、報告流程等進行審計。

鏈上層面，其合約可公開查看鑄 / 贖記錄、Token 流通數據、持有人地址結構等。RWA.xyz 等平台也展示 OUSG 的主要指標，如資產規模、持有人數、淨值變動等。這種“雙鏈上 + 鏈下”透明機制，是建立信任的基礎[5]。

OUSG 當前市場數據概覽

資料來源：RWA.xyz

2.3.3 贖回 / 流動性風險控制

爲避免擠兌衝擊，Ondo Finance 在其鏈上國債型產品中引入了“即時贖回限額 + 緩衝現金池 + 贖回排隊機制”的三層混合贖回設計。日常用戶在限額內可即時操作，超出限額則進入非即時贖回流程[6]。

具體來說，緩衝現金池（Buffer Pool）由部分現金及高流動性資產構成，用於滿足日常贖回與突發流動性需求，避免在市場波動時被迫拋售國債；其次，結合緩衝池的是“即時贖回限額”機制。用戶在每日或每筆贖回中，被限定在一個可即時處理的額度之內。當贖回申請未超出該額度時，系統可直接從緩衝池或日常流動資金中滿足兌換需求；如果超出限額，贖回請求則進入“非即時贖回流程”，可能需要等待池子重置、底層資產變現或通過贖回隊列排隊處理；而贖回排隊機制則在贖回量超出限額時啓用，通過排隊執行與週期性資金補充，平衡用戶體驗與資產安全。這種分層贖回體系兼顧了流動性與穩健性，使產品既能維持 24/7 鑄贖功能，又能防範大規模贖回引發的系統性風險。

2.4 機構參與路徑：Who, How, Why

產品和技術搭建成功之後，最關鍵的一步是吸引機構資本進入。以下表格整理了機構投資者在固定收益類 RWA 領域的參與路徑，供讀者參考。

2.4.1 加密原生機構 / DAO / 協議方

這批用戶通常是最先試水者。它們持有大量穩定幣但缺乏安全收益渠道。通過 OUSG 與 USDY，用戶可獲得約 4–5% 的年化複利收益（APY），對應短期美債收益水平。

DAO、項目方、加密基金願意信任鏈上機制、熟悉合約體系，願意承擔智能合約風險，因此是 Ondo 的天然初級用戶羣。

2.4.2 傳統金融 /資產管理公司 /銀行

這類機構對法律結構、合規性、資產托管與操作效率要求極高。Ondo 的路徑在於：

通過可審計、合法的 SPV /信托架構 + KYC / 合規門檻 + 合規披露，降低法律與信任障礙；

提供 API /托管對接 /批量操作等專業服務接口，讓機構以其熟悉的方式進入；

費率、流動性、槓杆套利成本等必須足夠優（保證資本效率）。

2025 年 4 月，Ondo 與 Copper Markets 建立托管合作關係，其表示包括機構在內的用戶可通過該機構托管 OUSG 和 USDY。盡管目前未公開具體的機構用戶名稱，但只要 Ondo 成功吸引少數機構用戶入場，即能形成示範效應，降低其他機構的“心理門檻”。

2.4.3 家族辦公室 / 高淨值 /信托 /基金會

這類用戶雖然規模不如大機構，但具有靈活性強、風險偏好低、注重穩健收益的特點。他們願意在獲得足夠信任後，將部分資本投向 OUSG 或 USDY 以獲得安全收益[7]。

對這類用戶而言，關鍵是產品易用性、透明報告、客服支持、法律保障等細節體驗。若 Ondo 能在這些方面做到優，便可吸引這類客戶做長期持倉者。

2.4.4 做市商 / 流動性提供者 /套利商 /DeFi 協議

這些資本往往是市場的潤滑劑。

做市商與套利商通過在多個鏈、多個交易對中做差價來維持 OUSG 的價格錨定；

流動性提供者在 DEX 上提供 OUSG / USDC 對（或其他 pairing），以賺取手續費；

DeFi 協議將 OUSG 納入抵押 / 借貸 /策略組合中，擴大 OUSG 的使用面。

Ondo 要吸引這些生態玩家，必須保證 OUSG 的流動性充足、合約兼容性好、跨鏈成本低。這些參與者實際上擴大了 OUSG 的可組合性與生態影響力。

2.4.5 成果與規模表現

截至 2025 年中，Ondo 的 OUSG 和 USDY 已在多個報道中被列爲前三大美債 Token 化產品，Token 資產規模在十億美元級。其在 XRPL 的部署甚至借助 Ripple 的流動性承諾以提升市場活躍度[8]。

Ondo 還被納入 Mastercard 多 Token 網路（MTN），成爲首個集成的 RWA 提供商，以推動 Token 在傳統支付 /金融網路中的使用。這些舉措表明，Ondo 正在從 DeFi 邊緣走向主流金融基礎設施鏈路[9]。

對比與趨勢觀察：Maple、Centrifuge 與未來方向

在理解 Ondo 的成功路徑之後，我們把視角放寬，對比 Maple 和 Centrifuge 等信用 /結構型 RWA 項目的策略與風險，並指出 Ondo 可能借鑑的途徑以及未來發展趨勢。

3.1 信用緩衝與結構化：Ondo 的下一步？

Ondo Finance 的出現標志着固定收益類 RWA 進入“標準化與制度化”的階段。

然而，要讓 RWA 真正成爲主流金融基礎設施，單一的國債類資產並不足以支撐市場的深度與多樣性。爲了進一步完善信用擴展與收益分層機制，Ondo 必然要從其他成熟的 RWA 項目中吸取經驗，其中最具代表性的便是 Maple Finance 與 Centrifuge。前者提供了鏈上信用借貸與風險緩衝機制的借鑑，後者則展示了結構化證券化與多層收益分配的路徑[12][14]。

從 Maple 的發展邏輯中，Ondo 能夠借鑑的核心經驗是“信用擴展下的制度化風險緩衝”。Maple Finance 的業務模式以機構信用貸款爲核心，其體系中存在三類關鍵角色：借款方、資金方和流動性池代表（Pool Delegate）。借款方多爲加密原生機構，如做市商或對沖基金，通常以非足額抵押（抵押率 0–50%）的方式獲得信用貸款；資金方則將資本存入流動性池以賺取利息，但本金需在貸款週期結束後才能贖回。池代表承擔基金管理人角色，負責借款人信用評估與貸款條款設定，並需質押一定比例的資本（通常爲不少於 10 萬美元的 USDC-MPL LP 頭寸），以在違約情境下爲資金方提供補償。這種設計在鏈上建立了“利益綁定 + 風險分擔”的信用擔保邏輯，使貸款安全性與激勵機制形成動態平衡。

Centrifuge 的經驗則爲 Ondo 提供了結構化與可組合化的資產證券化框架的借鑑方向。Centrifuge 的 Tinlake 系統以應收帳款等真實資產爲基礎，分層收益代幣（不同風險等級），投資者可根據風險偏好進行選擇。這種分層機制使 RWA 產品在風險管理上更具靈活性，也讓鏈上資本能以模塊化方式參與不同風險級別的資產池[11][13]。Ondo 若借鑑此模式，可在 OUSG、USDY 形成的低風險收益層之上，構建一個結構化的資產模塊。例如，未來可推出“OND Yield+”或“OND Structured”類產品，以 OUSG 爲安全底倉、疊加信用債或高收益債層，實現多層風險收益匹配。這在滿足機構與零售用戶的差異化需求的同時，也能在保持底層穩定的前提下釋放更高的收益潛力[15]。

Tinlake 資產證券化與代幣化流程示意圖。

資料來源：Centrifuge

3.2 趨勢觀察與未來路徑

基於上述對比與案例經驗，筆者總結了未來 2–3 年固定收益類 RWA 可能的發展路徑和趨勢：

國債 Token 化進入成熟階段：未來 1–2 年，美債類 RWA 會繼續擴張，可能與穩定幣業務、機構現金管理業務深度融合，成爲主流資產類別之一。

信用擴展穩步推進：信用類資產（優質票據、高評級公司債、小額貸款、應收帳款等）將逐步被納入 RWA 體系，但擴展必須伴隨信用緩衝、保險機制、信用評級 & 數據引入、法律合約增強等支持。

跨鏈 / 高性能鏈成爲基礎設施焦點：隨着 RWA 規模增長，對性能、成本、跨鏈效率的要求變得更高。高性能 L1 / L2（支持快速確認、狀態並行、輕量執行）是行業基礎設施的下一個花蕾。

橋接與跨鏈安全機制演化：跨鏈橋接是 RWA 擴展的必經路徑，而其安全性始終是核心挑戰。更安全的多籤 /退出機制、緩衝機制、跨鏈保險將成爲標準配置。

標準化合規與行業基礎設施建設：RWA 標準 Token 規範（如安全 Token 標準、合規 KYC 白名單接口）、資產托管 /審計 /評級 /信用報告 /法律服務平台化，會成爲必要的公共設施。

資本分層 + 模塊化架構：未來平台更可能推出“多層風險 / 多層收益”模塊（安全層、信用層、槓杆層等），讓不同風險偏好的資本都能找到入口，而不單是單一風險點。

監管政策與金融基礎設施融合：在美國、歐盟、香港等地，監管對 RWA 的態度轉變將起決定作用。政策如美國的穩定幣法案、證券法修訂、資產托管規定等，都會直接影響 RWA 的落地邊界。

結語

固定收益類 RWA 的意義遠不止於將一類傳統資產簡單地“搬上鏈”。Ondo Finance 的實踐證明，只有當產品設計的金融合理性、智能合約的安全可控性、風險框架的透明穩健性與機構投資者的信任邏輯形成閉環時，鏈上資產化才可能真正具備系統性意義。

然而，Ondo 的成功只是一個起點。隨着美債代幣化進入成熟期，RWA 的核心競爭將從“能否上鏈”轉向“上鏈之後能否構建新的流動性結構與資本秩序”。信用擴展、結構化證券化、跨鏈互通、資產組合化與監管共建，將成爲下一階段的主軸。能夠在技術效率、金融創新與制度信任之間找到平衡的項目，才有機會真正定義未來的金融基礎設施。