美股泡沫有多大？瑞銀提供七個觀測指標

作者：葉慧雯 來源：華爾街見聞

隨著美股估值持續處於高位，關於市場是否已進入泡沫區間的討論日益激烈。儘管企業盈利表現強勁，但華爾街高管已開始警示可能的回調風險。

據追風交易台，瑞銀集團（UBS）最新報告提出了一個包含七項指標的框架，得出結論：目前市場正處於一個潛在泡沫的早期階段，尚未達到危險的頂峰。

他們指出，科技股的市盈率相對於市場整體而言接近正常水平，其盈利修正和增長前景更好，資本支出週期也處於早期。最關鍵的是，當前市場遠未出現歷史泡沫頂峰時的種種過剩跡象。

瑞銀總結稱，如果說市場存在泡沫，那可能體現在科技巨頭的高利潤率上。隨著行業資本密集度的增加和競爭加劇，這種高利潤率未來可能會面臨下行壓力。但就目前而言，市場距離真正的危險時刻尚有距離。

泡沫形成的七個前提

瑞銀股票策略師 Andrew Garthwaite 及其團隊在報告中提出，市場泡沫的形成通常需要滿足七個前提條件。他們認為，如果美聯儲的降息路徑與瑞銀的預測一致，那麼所有七個條件都將被觸發。

• 逢低買入心態：過去十年，股票相對於債券的年化回報率高出 14%，遠超形成這種心態所需的 5% 門檻。
• 「這次不一樣」的敘事：生成式人工智慧（Gen AI）的崛起提供了強大的新技術敘事。
• 代際記憶差距：距離上一次科技股泡沫（1998 年）已有約 25 年，新一代投資者更容易相信「這次不一樣」。
• 整體利潤承壓：在美國，若剔除市值最高的 10 家公司，其餘企業的 12 個月遠期每股收益（EPS）增長接近於零，這與科網泡沫時期的利潤狀況類似。
• 高度集中化：當前美股市值和收入的集中度均處於歷史最高水平。
• 散戶積極入場：在美國、印度、韓國等多個地區，散戶交易活動顯著增加。
• 寬鬆的貨幣環境：目前金融條件已經寬鬆，若美聯儲按預期降息，貨幣環境將進一步放鬆。

泡沫頂部的三大信號

儘管泡沫的條件正逐步具備，但瑞銀認為，市場距離真正的泡沫頂峰還有相當距離。報告從估值、長期催化劑和短期催化劑三個維度，分析了標誌市場見頂的關鍵信號。

1、明確的估值過高：歷史上的泡沫頂峰通常伴隨極端估值。例如，在之前泡沫中，至少 30% 市值的公司市盈率會升至 45 倍至 73 倍，而目前「科技七巨頭」（Mag 6）的動態市盈率為 35 倍。同時，股權風險溢價（ERP）也未降至 2000 年或 1929 年時約 1% 的極端低位。

2、長周期見頂催化劑：報告指出，多個長期指標也未顯示見頂跡象。首先，資訊和通信技術（ICT）投資佔 GDP 的比重遠低於 2000 年水平，未出現明顯的過度投資。

其次，科技巨頭的槓桿率遠優於科網泡沫時期。此外，市場廣度並未像 1999 年那樣嚴重惡化，當時納斯達克指數接近翻倍，但下跌的股票數量幾乎是上漲的兩倍。

3、短周期見頂催化劑：從短期來看，市場也缺少見頂的緊迫信號。例如，尚未出現類似 2000 年沃達豐 / 曼內斯曼或美國在線 / 時代華納那樣的極端併購案。同時，美聯儲的政策立場也遠未達到觸發崩盤的緊縮程度。歷史經驗顯示，只有當利率升至接近名義 GDP 增速（預計 2026 年為 5.2%）時，市場才會見頂。

後 TMT 時代的啟示

瑞銀回顧了 2000 年科技、媒體和電信（TMT）泡沫破裂後的經驗，為投資者提供了幾點啟示。首先，泡沫破裂後，價值可能會流向非泡沫領域，在最初的拋售中，非 TMT 股票一度上漲。其次，市場可能出現「回聲效應」或雙頂形態。最重要的是，「概念正確但價格錯誤」，微軟、亞馬遜和蘋果等公司股價從高點暴跌 65% 至 94%，耗時 5 到 17 年才收復失地。

報告還強調，價值鏈的最終贏家可能不是基礎設施的建造者，而是能夠利用新技術創造顛覆性應用或關鍵軟體的用戶。