巨鯨甦醒：以太坊輪動，XRP面臨拋售壓力

傳統觀點認為，資深投資者很少在市場低迷時賣出，通常會在價格下跌時累積部位，在市場亢奮時獲利了結，並在大部分時間保持穩定持有狀態。

但2025年底正在考驗這一模式。在Ethereum、XRP以及部分DeFi領域，過去長期休眠的大錢包正在將資產轉入交易所，而中期買盤則正在離場。這產生了一種雙節奏分配模式，進而顯現出哪些資產擁有穩固的成本基礎，哪些資產則因依賴新進投資者而「底子薄弱」。

分配但非恐慌性拋售

本階段的不同之處不在於「有沒有賣出」，而是在於拋售的時機與賣方組成。

當ETH在11月中旬跌破3,200美元時，鯨魚們反而累積了46萬顆ETH，而Santiment的Age Consumed指標卻沒有激增，反而增速減緩。

這種錯位極為關鍵：鏈上「老」ETH的流動量並未大幅增加，儘管鯨魚持倉上升，顯示出賣壓主要來自持有3–10年的群體——而非ICO時期的早期錢包。

Glassnode數據顯示，該群體每日約賣出45,000顆ETH，這是一個平穩的速度，有別於年初時短中長期投資者集體恐慌出逃的拋壓潮。

XRP走出相反劇本

持有365天的Dormant Circulation指標自7月以來升至新高，鯨魚將休眠多月的XRP轉入Binance。

CryptoQuant提供的鯨魚流入交易所100日SMA在11月6日達到高峰，表明這是一場持續數月、具結構性的分配趨勢，而非突發事件。

結合1年以上及3–12個月供應的啟動浪潮，局勢更加明朗：2025年XRP的漲勢已經將大投資者從等待姿態中「拖出來」——他們認為此時賣出是合理選擇。

雖然這波流動已經降溫，但仍維持在年度高點。

XRP鯨魚流向交易所的資金在2024年底創下多年新高，隨後於2025年11月逐步回落，反映全年度價格波動。

Realized cap：衡量市場結構的標尺

Realized cap反映了全體供應的總資本成本，依據每一枚代幣最近一次轉移時的價格計算。

• 對於歷經多輪週期長期累積的資產，realized cap往往成為堅固的支撐基礎。
• 對於realized cap主要集中在單一牛市的資產，其結構則較為脆弱：當高位持有者賣出，下方缺乏足夠「墊子」。

Ethereum的realized cap於(11月18日)達到3,910億美元，能夠吸收老投資者的出貨，因為新資金在多個價位持續進場。

相反地，XRP的realized cap在2024年末由300億美元增至640億美元，其中300億來自過去六個月內的買家。到2025年初，持有未滿六個月的群體佔realized cap高達62.8%，成本集中在最高價區。

當鯨魚在新進者剛開始出現虧損時釋放舊供應，XRP的realized cap結構變得最為脆弱。

Realized cap 實現市值是一種鏈上指標，用於衡量某資產全體供應的真實價值，依據每枚代幣最近一次轉移時的價格計算——而非現價市值（market cap）。

Dormancy：市場轉向的領先指標

Dormancy指標追蹤過去「休眠」的供應何時重新流通。這些指標的劇烈異動並不直接預示見頂，更多是市場結構轉變的信號。

當經歷多輪週期的投資者認為當前條件足以退出部位時，他們動作的時機與規模，通常領先於更廣泛的分配潮，因為他們的視野更長遠、倉位也更大於散戶。

以Ethereum為例，9、10月Age Consumed指標的急升來自ICO時期錢包在多年未動後轉移資產——但這些動作發生在強市，而非恐慌背景。

至11月中旬，當持有1,000–100,000 ETH的鯨魚額外累積超過160萬顆ETH時，Age Consumed指標反而趨於平靜，顯示主要流動來自大型持有者的換手，而非遠古錢包的「投降」。

這為市場提供了基礎支撐：只要最老一批持有者不賣出，中期鯨魚還在逢低加碼，現貨市場完全能消化3–10年持有群體的適度獲利了結。

反觀XRP的dormancy模型則呈現相反信號。365天Dormant Circulation自7月以來維持高點，舊供應甦醒並不斷流入交易所，紅色spike接連出現。

當價格苦撐2美元上方時，舊供應啟動的頻率愈發密集，顯示長期耐心等待的投資者正在重新評估風險—報酬，比起繼續等待，更傾向於離場。

當dormancy的spike與現貨需求削弱、realized cap「頂部化」並存時，信號就變得明確：資深投資者正在分配籌碼，而市場承接力已不足以維持支撐。

誰會「抱牢」籌碼？

若Ethereum的分配趨勢以目前速度持續——3–10年持有群體每日賣出約45,000 ETH，同時鯨魚持續累積、realized cap上升——則市場將形成更堅實的長期支撐，但短線波動也會加劇。

3,000–3,500美元進場的新進者，若價格進一步下跌，將成為邊際賣壓來源，而資深投資者仍握有大量未實現利潤，足以承受新一輪調整。

相對地，若XRP的休眠供應持續被喚醒，而realized cap仍集中於持有未滿六個月的人，市場空間將愈發狹窄。

每一波資深投資者的分配都將令新進買家陷入更深虧損。由於這一群體佔據realized cap大宗，他們的投降將摧毀整個成本基礎——不僅僅是對其進行測試。

這一風險具備自我強化特性：鯨魚分配 → 新進者止損 → realized cap下滑 → 支撐結構削弱 → 下一代holder更容易崩潰。

以Aave等協議為例，雖然dormancy數據有限，但僅有一個地址在下跌趨勢中賣出15,396枚AAVE、實現154萬美元虧損，即顯示出新進者被迫或恐懼性離場，而非老holder的獲利了結。

當這類虧損出現在資產價格跌破所有主要均線、DeFi風險偏好下滑時，這就是明確信號：資金正自週期尾聲撤離市場，而非進行內部換手。

誰決定底部？

本輪週期的核心問題：

這是健康的換手，還是資本持續撤離的開端，當成本結構過於「薄弱」難以承受分配時？

• Ethereum顯示主要流動來自中期群體，realized cap上升——有新資金承接。
• XRP則表現為資深持有者dormancy大幅上升，而62.8% realized cap由新進者持有。

結局取決於誰「先眨眼」：

• 若新進者繼續堅持持有且需求穩定，市場能吸收賣壓並建立更高的價格基礎。
• 若他們率先恐慌，realized cap將下滑，成本深度消失，下一支撐區極低。

鯨魚已開始行動。

這到底是一場健康換手？還是更深層拋壓週期的開端？——取決於市場上是否還有人有能力承接他們拋出的籌碼。

王踐