內部團隊停止購買新代幣長達2年，將散戶投資者陷入流動性陷阱

超過80%的代幣在2025年推出後，目前交易價格低於最初的估值。這波虧損潮背後，不僅是市場週期的影響，更是加密內部設計、估值方式以及在上市初期暗中退出項目的直接結果。

根據Memento Research的數據，2025年共發行了118個大型(TGE)代幣事件，其中高達100個代幣——約84.7%——的交易價格低於上市時的FDV。中位數代幣自上市以來已經損失約71%的價值。

這一現實表明，今年的TGE不再是起點，而多半是最終分配點。價格已在事前被“塑造”，而投資者在上市時的購買主要扮演提供流動性以便退出的角色。

2025年加密貨幣領域首次公開發行（TGE）事件詳細分析(資料來源：Memento Research)## 內部操控價格與撤資策略

問題的核心在於市場總值（市值）與完全稀釋估值（FDV）之間的概念混淆(FDV)。散戶投資者只能購買流通中的代幣，通常佔總供應的10–15%。然而，這部分微不足道的代幣價格卻被與FDV掛鉤——一個反映基金、團隊和顧問全部代幣的數字，儘管大部分尚未能交易。

“低流通、高FDV”的模型允許內部操控，建立數十億美元的估值，即使項目尚未產生穩定收入。當代幣上市時，有限的供應營造出稀缺的錯覺，而潛在的賣壓——來自被鎖定的代幣——始終懸在頭上。

根據Memento的資料，2025年FDV超過10億美元的28個項目，最終結果都相似：沒有一個項目價格上漲，中位數跌幅約81%。最初的估值被推得過高，使得TGE成為一種偏向最後買家的風險分配機制。

Berachain(BERA)就是典型例子。這個Layer-1項目曾被推高估值超過40億美元，但很快就被市場拉低到約3億美元。由於內部代幣被鎖定，這大多只是帳面上的虧損；對於購買流通代幣的投資者來說，則是真實的損失。

2025年加密貨幣TGE事件造成最大損失的案例(資料來源：Memento Research)## 內部退出，散戶承擔風險

值得注意的是，內部人士已經停止在多年前購買新代幣。Arca的投資主管Jeff Dorman承認，過去兩年內沒有任何流動性基金在TGE時購買代幣。

這意味著，最了解分配結構、解鎖時間表和做市商協議的人，已經主動退出。初級市場被留給缺乏資訊、幾乎沒有自我保護工具的散戶投資者。

當對沖基金和家族辦公室不參與時，實際的買盤幾乎消失。沒有足夠的資金吸收空投、做市商和內部相關錢包的賣壓，代幣價格幾乎沒有其他方向，只能一路下跌。

流動性陷阱被成長故事掩蓋

TGE的崩潰還被宏觀經濟的負面背景所掩飾。加密市場在年底的劇烈調整中損失約1200億美元的市值，而機構資金則通過ETF現貨轉向比特幣和以太坊。

然而，這也是一個方便的藉口。當機構資金選擇更透明、更安全的投資時，內部人士就沒有理由留在高風險的TGE中。他們繼續向散戶投資者兜售“長期願景”的故事，而自己已經退出了遊戲。

Reforge的聯合創始人Alexander Lin認為，大多數散戶在山寨幣市場的邊緣買家，實際上是在參與一場披著投資平台外衣的賭博。學術內容、播客或長篇博客只不過是為短期投機和缺乏責任的分配行為正名。

被揭露的挖礦模型

持續的虧損鏈條揭示了當前加密投資的本質。許多項目並非建立可持續價值，而是優化於早期撤資，只要市場還有流動性。

Columbia Business School的講師Omid Malekan認為，過度募資和提前大量出售代幣，正在直接破壞價值。團隊繼續這樣做，不是因為缺乏理解，而是為了犧牲項目的未來，換取短期利益。

然而，也有少數項目逆勢而行，通常由特殊催化劑推動。由Changpeng Zhao支持的Aster，在上市後估值增長約750%，從策略性FDV的6.75億美元升至超過50億美元。像Humanity或Pieverse這樣的項目也能保持價值。

但即使在贏家群體中，也沒有任何代幣在上市價上交易，且初始FDV超過1億美元。這表明市場願意接受謙遜的估值和明確的成長空間，但堅決拒絕“獨角獸費用”——即對未經證明協議的高估。

Aster的高速成長鞏固了永恆交易所（DEX）的地位(資料來源：Memento Research)## 2026年的展望

2025年傳遞了一個明確訊息：代幣不再是無條件募資的工具。沒有產生實質經濟價值的治理代幣正逐漸被淘汰。

Manifest Finance的聯合創始人Nathaniel Sokoll-Ward稱，當前的代幣設計思維是“貨櫃崇拜”——模仿成功形式，卻沒有核心運作機制。對大多數項目來說，代幣無法解決傳統資本結構已經做得更好的問題。

若要存活，項目必須改變。公開銷售的估值應回歸現實，與實際收入掛鉤。初始流通代幣比例必須足夠大，以創造流動性，而非建立假稀缺。

對投資者來說，教訓也很明確：TGE通常不是機會，而是內部退出的點。耐心等待價格調整、空投結束和分配結構曝光，才是避免成為最後承擔後果的唯一方法。

Vương Tiễn