當加密資產有了收益，股票變成收藏品，一場估值邏輯的大遷移

作者：Matt Harris

編譯：Tim，PANews

去年夏天的一次晚宴上，有人誤以為我是做金融的，於是就問了我一個關於藝術市場的問題。儘管我並非行家，但還是以風險投資人的視角回答了。最終，我勉強解釋了藝術市場的運作方式與我畢生研究的那些市場差異之處。

不過，這些問題一直縈繞在我心頭。為什麼我能對一個市場了如指掌，卻對另一個感到很陌生？資產能否在這兩個市場之間跨越，又或者永遠困在既定的估值模式中？

兩類市場

每個市場都在解答同一個問題，“這應該值多少？”但背後的邏輯卻各不相同。

現金流市場本質上是一道數學題。無論是一股股票還是一份債券，價值都等於未來收益流的現值折現。這類市場體量龐大、流動性充足，且大多具有自我修正機制。錯誤定價終究會被套利行為抹平，儘管有時這個過程緩慢到足以讓投資者失去耐心，甚至不再接你的電話。

情緒市場則是一場關於市場情緒的追逐遊戲。商品定價不取決於未來收益，而取決於下一位買家願意支付的價格，而這又建立在他對再下一位買家心理預期的猜測上。這如同置身於無限鏡廳中：藝術品、名表、紅酒、NFT、Meme股，以及（取決於你的信仰）比特幣皆在此列。

這兩類市場各自具有內在的邏輯：一類衡量未來收益，另一類則衡量集體信念。多數時候，我們默認它們泾渭分明，但現實正在模糊兩者的界限。

當現金流轉化為敘事

傳統金融總是自誇是理性分析而非情緒驅動，但過去二十年來，這條界線已逐漸模糊。在公開股票市場，Meme股現象讓股票變成了收藏品，以GameStop為例，它的價值來源介於棒球卡和Basquiat畫作之間。

公開股權市場正逐漸讓位於私募股權市場。在這裡，定價權往往落在某個熱情買家手中，而非群體定價。信貸也出現類似趨勢，資金從公開市場轉向私募領域：協商更多、透明度更低、投資結果分化加劇。這導致流動性降低，但波動性也隨之減弱，而矛盾的是，最終成交價格反而常常更高。

此外，私募市場已慢慢演變成敘事場，每一輪融資都如同對同一故事的再一次修訂。作為投資者，我們將此美化為“長期主義”，但這實則走向了獨特性和主觀性。私募市場參與者仍會基於未來現金流分析給出報價，但（AI普及下）很快所有人終將擁有同質化的AI生成模型。唯一的區別在於，只剩按下回車鍵前，你向GPT講述了怎樣的故事。私募市場投資的美妙之處，在於投資生效後才真正開始顯現：與公開市場投資者不同，私募股權和風險投資機構能通過主動管理，親身參與讓故事成真的過程。

當敘事轉化為現金流

與此同時，一些歷史上由市場熱度主導的領域（例如加密貨幣）正朝著截然不同的方向演變。

比特幣最初是純粹由市場熱度驅動的數字收藏品，不依賴未來收益預期。而以太坊、DeFi代幣及RWA項目，正逐步走向另一端：它們開始產生現金流、提供質押收益和抵押收益。如今，越來越多加密資產已具備可觀察的現金流。

鏈上金融工具的可組合性將所有權、交易和結算全部轉化為軟體原生功能，這使得現金流市場可能比公開股票市場更高效，它們提供24/7不間斷流動性、即時結算和完全透明的帳本。

換句話說，加密貨幣正從投機敘事演變為可編程金融的新形態。與此同時，傳統資產卻朝著相反的方向漂移，逐漸遠離流動性與透明度，轉向稀缺性與敘事驅動。

預測市場的興起正將另一種高度特殊的市場帶入主流視野。當對未來趨勢的洞察從巷子裡向莊家交現金，轉向即時運作的數字市場，新的可能性便隨之湧現。對選舉結果的"押注"在結果揭曉前是場人氣競賽，但當與對監管敏感股票的"投資"相結合時，卻能成為優化組合交易風險回報比的對沖工具。

市場的三個層級

每個市場，無論其運作邏輯如何，都建立在三個層級之上：

1. 基礎資產（被擁有的對象）

2. 所有權憑證（代幣或金融工具）

3. 交易媒介（進行交易的基礎設施和規則）

當資產在不同類別之間轉換，比如從私有轉向公開，或是從實體轉向數位，往往是因為其中某個層級發生了變化。公司私有化改變了交易層級；透過NFT對畫作進行代幣化，改變了所有權憑證的層級；RWA上鏈運行，則同時改變了全部三個層級。這些層級的改變，常常會改變誰有資格參與相關市場，並進而對估值產生重大影響。

這種分層結構有助於解釋為何當前會出現如此快速的市場結構實驗。技術使我們能夠透過軟體對“市場”進行解構與重組，有時流動性更高，有時則更低，但總伴隨著敘事邏輯與分析範式的新組合。這種可程式化拓展了傳統交易的邊界，也重新定義了參與市場的可能性，形成了傳統市場形態與新型市場機制相互交織的演變格局。

流動性的雙刃劍

流動性已成為金融領域的一種文化價值取向，甚至被奉為圭臬。但它並非總是越多越好，如同雙刃劍，過度的流動性也潛藏著不可見的暗流。

在情緒市場中，高流動性往往意味著高波動性：價格持續重估卻缺乏穩定的估值錨點。而在現金流市場中，流動性則能促進資本有效配置和風險透明轉移。我們需要審慎區分這兩者的本質差異。

我們可以建立這樣的關聯：當市場價值越依賴於可建模的現金流時，其流動性提升就越安全；而當價值越依賴敘事與稀缺性時，適度的低流動性反而能成為穩定器。這種低流動性能夠避免“定價民粹化”，即防止由市場中最缺乏專業認知的參與者來決定資產價格。

趨同，但不衝突

二十世紀的主旋律是標準化，也就是將特殊資產轉化為可交易證券，通過賦予CUSIP編碼（美國證券統一識別碼）等方式，使更多事物變得可投資。而二十一世紀則可能轉向再個性化，也就是構建更深、更廣、更多樣化的市場，它們能夠被合成與組合，從而以更高效率實現更精準、更具針對性的投資敞口。

如今，我們可以創造出具有個性化經濟屬性，同時又能在執行層面保持流動性的金融工具。無論是代幣化信貸、線上預測市場，還是可程式化證券，都指向一種更連續、更透明、更靈活的市場架構，它的先進性遠超以往的任何形態。

傳統的二元分類：公開與私有、可互換與獨特、投機性與生產性，這些界限正在消解。我們面對的將是一個從純粹情緒性到純粹現金流驅動的連續光譜，大多數資產分佈其間，並在從絕對流動到約定交易的流動性譜系中進行交易。

市場啟示

歸根結底，市場反映的是動機。有些市場獎勵生產力，而另一些則是獎勵集體信念。

在歷史的長河中，我們大多將兩者截然分開：金融歸於理性，藝術歸於浪漫。但技術正迫使它們融合，在此過程中揭示出理性與敘事之間的光譜，而這正是所有價值創造的根本底色。

我們作為投資者、創業者與監管者的任務，並不是一定要捍衛一種邏輯而否定另一種，而是要設計能夠兼容可測量的與不可知這兩個維度的系統，不使任何一方在天平上做大。

因為說到底，每個市場都是資產吸引力的角逐。只是有些角逐，最終能兌現為現金。