過去加密資產分析多圍繞圖表與炒作，但隨著行業成熟，鏈上基本面成為關鍵。本文分享四年 DeFi 數據研究經驗，解析 TVL、收入、交易量等核心指標，教你掌握實時透明的協議評估框架。本文源自 Patrick Scott 所著文章，由 TechFlow 整理、編譯及撰稿。
（前情提要：美國銀行聯手提交國會「天才法案漏洞」：穩定幣計息違反金融法規，6.6兆鎂存款成灰錢）
（背景補充：華爾街先賣加密！貝萊德領頭拋售，以太坊 ETF 單日失血 2.25 億美元）

本文目錄

• 為什麼 DeFi 指標很重要？
• 核心指標解析
  • TVL (總鎖倉量，Total Value Locked)
  • 費用、收入與持幣者收入
  • 交易量 (Volume)
  • 未平倉合約 (Open Interest)
  • 穩定幣市值 (Stablecoin Market Cap)
  • 應用收入與應用費用 (App Revenue & App Fees)
• 如何有效解讀這些指標？
  • 1. 優先關注持續、穩定的增長
  • 2. 同時追蹤存量和流量指標
  • 3. 考慮代幣解鎖和激勵措施

過去，加密資產的分析大多圍繞圖表、炒作週期和敘事展開。然而，隨著行業逐漸成熟，實際表現比空頭承諾更為重要。你需要一個過濾器，幫助你從繁雜的資訊中提煉出真正有價值的訊號。

幸運的是，這個過濾器已經存在，它被稱為鏈上基本面 (Onchain Fundamentals)。

鏈上基本面為 DeFi (去中心化金融) 相較於傳統金融 (TradFi) 提供了結構性優勢。這不僅是「DeFi 將勝出」的諸多原因之一，也是每個想要投資這個行業的人必須理解的核心。

在過去的四年裡，我一直沉浸在 DeFi 數據指標的研究中，最初是作為一名研究員，後來加入了 DefiLlama 團隊工作。這篇文章總結了我在這段時間裡學到的一些最有用的分析框架，希望能幫助你開始使用這些工具。

Source

為什麼 DeFi 指標很重要？

鏈上數據不僅僅是評估加密資產的一次突破，更是整個金融數據領域的一次革命。

試想一下，傳統投資者是如何評估公司的：他們需要等待季度財報的發布。而現在，甚至有人提出將財報發布頻率從每季度改為每半年一次。

相比之下，DeFi 協議的財務數據是即時可用的。像 DefiLlama 這樣的網站每天甚至每小時都會更新相關數據。如果你想按分鐘追蹤收入，你甚至可以直接查詢區塊鏈數據來實現 (雖然過於細化的數據可能意義不大，但你確實有這個選擇)。

這無疑是一次透明度的革命性突破。當你購買一家上市公司的股票時，你依賴的是管理層通過會計師審核後發布的財務數據，這些數據通常會有數週甚至數月的延遲。而當你評估一個 DeFi 協議時，你直接讀取的是即時發生在不可篡改的帳本上的交易記錄。

當然，並非每個加密項目都有值得追蹤的基本面數據。例如，很多「迷因幣」(Memecoins)、只有一份白皮書和一個 Telegram 群的「空氣項目」，在這些情況下，基本面分析並無太大幫助 (儘管像持幣人數這樣的其他指標可能提供一些參考)。

但對於那些能產生費用、累積存款並將價值分配給代幣持有者的協議來說，它們的運行會留下數據痕跡，這些數據可以被追蹤和分析，往往早於市場敘事的形成。

例如，Polymarket 的流動性已經增長了數年，這一趨勢早在預測市場成為熱點之前就已經開始顯現。

Source

HYPE 代幣去年夏天的價格爆發性增長，源於其持續的高收入表現。

Source

這些指標早已暗示了未來的走向，你只需要知道在哪裡尋找。

核心指標解析

讓我們從 DeFi 投資中需要了解的核心指標開始。

TVL (總鎖倉量，Total Value Locked)

TVL 衡量的是存入某個協議智慧合約中的資產總價值。

• 對於借貸平台來說，TVL 包括抵押品和提供的資產。
• 對於去中心化交易所 (DEX)，TVL 指的是流動性池中的存款。
• 對於區塊鏈網路，TVL 是部署在該網路上所有協議的總鎖倉量。

Source

在傳統金融 (TradFi) 中，TVL 類似於資產管理規模 (AUM，Assets Under Management)。對沖基金通過報告 AUM 來展示客戶託付給他們的資金總額。而 TVL 的作用類似，它反映了使用者存入協議的資金總量，表明了使用者對該協議智能合約的信任程度。

不過，多年來 TVL 這一指標也受到了不少批評，其中一些批評是有道理的。

• TVL 不衡量活動量。一個協議可能擁有數十億美元的存款，但幾乎不產生任何費用。
• TVL 與代幣價格高度相關。如果 ETH 價格下跌 30%，所有持有 ETH 的協議 TVL 都會同比下降，即使沒有發生實際提款。

由於大多數 DeFi 存款是波動性代幣，TVL 很容易受到價格波動的影響。因此，精明的觀察者會結合美元淨流入 (USD Inflows) 和 TVL 來區分價格變化與實際存款活動。美元淨流入通過計算每種資產在連續兩天之間的餘額變化 (乘以價格) 並將其匯總得出。例如，一個 100% 鎖倉在 ETH 中的協議，如果 ETH 價格下跌 20%，其 TVL 會下降 20%，但美元淨流入為 $0。

儘管如此，當 TVL 同時以美元和代幣形式呈現，並與活動或生產力指標結合使用時，仍然具有價值。TVL 依然是衡量協議信任度和整個 DeFi 規模的重要工具。只是不要將其誤認為是完整的評估標準。

費用、收入與持幣者收入

在 DeFi 中，這些術語的定義與傳統會計中有所不同，可能會讓人感到困惑。

• 費用 (Fees)：從使用者的角度來看，費用指的是你使用協議時支付的成本。例如，當你在 DEX 上進行交易時，你需要支付交易費。這個費用可能完全歸流動性提供者所有，也可能部分歸協議所有。費用代表了使用者支付的總額，無論最終流向如何。在傳統金融中，這相當於總收入 (Gross Revenue)。
• 收入 (Revenue)：收入指的是協議的收益份額。也就是說，在使用者支付的所有費用中，協議實際保留了多少？這些收入可能流向協議的金庫、團隊或代幣持有者。收入不包括分配給流動性提供者的費用，可以將其視為協議的總收入 (Gross Income)。
• 持幣者收入 (Holders Revenue)：這是一個更為狹窄的定義，僅追蹤那些通過回購、銷毀費用或直接質押分紅分配給代幣持有者的收入部分。在傳統金融中，這類似於股息和股票回購的結合。

這些區別在估值中至關重要。某些協議可能產生了大量費用，但由於幾乎所有費用都分配給了流動性提供者，最終收入卻少得可憐。

DefiLlama 目前已經為許多協議發布了完整的收入報表。這些報表基於鏈上數據自動更新，將收入分解為不同項目，並以標準會計語言重新定義這些指標。

Source

這些收入報表還配有資金流向視覺化圖表，展示了資金從使用者流入協議，再分配到各利益相關方的全過程。如果你想深入了解特定項目的經濟模式，這些資訊非常值得探索。

Source

交易量 (Volume)

交易量用於追蹤交易活動的規模。

• DEX 交易量：統計去中心化交易所 (DEX) 上的所有交易對換。
• 永續合約交易量 (Perp Volume)：統計所有永續合約交易平台上的交易總量。

Source

交易量是衡量整體加密市場參與度的一個關鍵指標。當人們積極使用數位資產時，他們會進行交易。交易量的激增通常與市場的興趣變化相關聯，無論是市場狂熱的上漲還是恐慌性的拋售。

相比於之前的週期，永續合約的交易量顯著增長。在 2021 年，永續合約交易所的存在感還十分有限。而如今，像 Hyperliquid、Aster 和 Lighter 這樣的平台每天的交易量已達數十億美元。由於該領域的快速增長，與過去的歷史數據進行對比意義有限。比如，將當前的永續合約交易量與 2021 年的數據相比，只能說明這個領域得到了擴張，而無法提供更多有價值的資訊。

在某一類別中，相較於絕對交易量，市場份額的變化趨勢更為重要。例如，一個永續合約 DEX 的市場份額從 5% 增長到 15%，即使其絕對交易量有所下降，也表明其市場地位在實際提升。DefiLlama 的自訂儀表板庫中提供了許多市場份額圖表，值得一看。

未平倉合約 (Open Interest)

未平倉合約是指未平倉或未被強制平倉的衍生品合約的總價值。對於永續合約 DEX 而言，未平倉合約代表了所有尚未關閉或清算的頭寸。

Source

未平倉合約 (Open Interest) 是衡量衍生品平台流動性的重要指標。它反映了當前活躍的永續合約頭寸中部署的總資本量。

在市場波動期間，該指標可能會迅速崩潰。一場大規模的強制平倉潮可能會在數小時內將未平倉合約抹去。通過追蹤此類事件後的恢復情況，可以觀察一個平台是否能夠重新吸引流動性，還是資金已經永久遷移至其他平台。

穩定幣市值 (Stablecoin Market Cap)

對於區塊鏈網路而言，穩定幣市值是指部署在該網路上的所有穩定幣的總價值。

Source

穩定幣市值是衡量資本流入的重要指標。與受代幣價格波動影響的 TVL 不同，穩定幣代表的是使用者通過跨鏈橋真正注入到鏈上的美元 (或等值美元)。例如，當某條鏈上的穩定幣市值從 30 億美元增長到 80 億美元，這意味著有 50 億美元的真實資本流入了該生態系統。

自 2023 年 10 月以來，大約 1800 億美元以穩定幣的形式流入了加密市場。其中的一部分不可避免地進入了 DeFi，推動了 TVL 增長、交易量增加以及費用生成。穩定幣流動類似於一個國家經濟中的資本流入，穩定幣供應的增加意味著新資金的進入，而供應的減少則表明資本的流出。

應用收入與應用費用 (App Revenue & App Fees)

應用收入和應用費用是鏈級別的指標，統計的是部署在該鏈上的所有應用所產生的收入和費用，但不包括穩定幣、流動性質押協議以及 Gas 費用。

我將其視為區塊鏈的「GDP」，它展示了該生態系統中實際發生的經濟活動規模。

收入指標是最難偽造的數據之一，因為它需要使用者真正花費資金。這使得它成為判斷 DeFi 生態系統活動水平的高訊號指標。

需要注意的是，你不能基於應用收入進行估值，因為基於與資產無直接關聯的收入來估值是沒有意義的。應用收入和應用費用更適合用來診斷一條鏈是否在增長，而不是用來評估它的價值。

如何有效解讀這些指標？

理解單個指標是第一步，但要有效利用它們，需要一個分析框架。我傾向於使用以下三步分析方法：

• 優先關注持續、穩定的增長。
• 同時追蹤存量指標和流量指標。
• 考慮代幣解鎖和激勵機制的影響。

1. 優先關注持續、穩定的增長

那些收入圖表中出現短暫飆升後又迅速崩潰的協議，無法體現可持續的價值創造。我見過無數協議在某一週創下收入記錄，但一個月後便銷聲匿跡。

真正重要的是在較長時間範圍內的穩定增長。例如，一個協議的月收入從 50 萬美元逐步增長到 200 萬美元，歷時六個月，這表明其增長是可持續的。而一個協議如果某週收入突然飆升至 500 萬美元，但隨後迅速跌至 30 萬美元，則可能只是曇花一現的異常現象。

在加密行業，時間的流逝比傳統市場快得多。在這裡，一個月的持續增長大致相當於傳統市場中的一個季度。如果一個協議的收入在六個月內持續增長，可以將其視為一家連續六個季度收益增長的公司。這種表現是值得關注的。

2. 同時追蹤存量和流量指標

• 存量指標 (Stock Metrics)：如 TVL (總鎖倉量)、未平倉合約 (Open Interest)、穩定幣市值、財政金庫等，告訴你有多少資金被存入協議中。
• 流量指標 (Flow Metrics)：如費用 (Fees)、收入 (Revenue)、交易量 (Volume) 等，告訴你協議中的實際活動量。

兩者同樣重要。

活動量更容易被偽造。例如，一個協議可以通過激勵措施或刷交易 (Wash Trading) 來人為提高交易量，而這種臨時的激增現象並不罕見。而流動性卻很難製造出來。要讓使用者真正存入資金並長期留存，需要協議具備實際的效用或提供有吸引力的收益。

在評估任何協議時，至少選擇一個存量指標和一個流量指標進行分析。例如：

• 對於永續合約 DEX，可以選擇未平倉合約和交易量。
• 對於借貸協議，可以選擇 TVL 和費用。
• 對於區塊鏈，可以選擇穩定幣市值和應用收入。

如果這兩類指標都顯示出增長，說明協議確實在擴展。如果只有活動量指標在增長，而流動性停滯不前，則需要深入分析，可能存在人為操控。如果只有流動性增長，而活動量停滯不前，可能說明存款主要來自少數「巨鯨」。

3. 考慮代幣解鎖和激勵措施

代幣解鎖會產生拋售壓力。協議每週釋放的歸屬代幣中，總會有一部分被出售。如果沒有其他來源的需求來抵消這種拋售，代幣價格就會下跌。

在投資之前，請檢查代幣的解鎖計畫。一個流通量已經達到 90% 的協議，未來的稀釋壓力很小。而流通量只有 20%，且三個月後將迎來大規模解鎖的協議，其投資風險則完全不同。

同樣，高收入的協議如果發放的代幣激勵超過從使用者那裡獲得的收入，其高收入數據看起來就不那麼令人印象深刻了。DefiLlama 通過「收益 (Earnings)」指標對此進行追蹤，該指標從收入中扣除了激勵成本。例如，一個協議可能每年產生 1000 萬美元的收入，但卻發放了 1500 萬美元的代幣獎勵。

雖然激勵措施是早期推動協議增長的有效策略，並且在協議生命週期的初期通常是必要的，但它們確實會產生拋售壓力，而這種壓力需要被其他需求所抵消。