Bitfarms 股價在礦工擴大 AI 轉型之際，儘管淨虧損達 2.85 億美元仍大幅上漲 - Coinspeaker
Bitfarms（BITF）股價週二上漲6.6%，儘管公司公布2025全年淨虧損達2億8450萬美元——這一結果由比特幣價格下跌、營收成本居高不下，以及數位資產減損等因素共同推動，這些因素合計抵銷了公司的毛利率。市場的反應並不非理性。這是一種“前瞻性定價”的東西：損益表無法捕捉的——一個基礎設施業務，而且它已不再以十二個月前相同的形式存在。
稱它為“轉型溢價”。當機構投資者在出價時，能夠忽略九位數規模的GAAP虧損，卻仍願意把礦業股推得更高，他們實際上是在為一個重建後的商業模式的期權價值定價——而不是為剛剛公布的那一季定價。這種動態如今已成為公開礦商估值的核心，Bitfarms週二的交易情況也把這點說得非常清楚。
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Bitfarms 2025 全年財報：拆解2億8450萬美元虧損
這個標題性的虧損數字掩蓋了更複雜的情況。營收同比成長72%至2.29億美元——在幾乎任何其他情境下，這樣的數字都會傳遞動能。不過問題在於營收成本達到2.48億美元，使得在尚未分配任何一美元的營業費用之前，公司就已先出現毛損。
一般及管理費用同比上升，進一步加重了營運層面的拖累。然而，最具結構性意義的科目是數位資產的公允價值變動：2025年錄得5050萬美元損失，而2024年則為2600萬美元收益——這是7650萬美元的資金流動幅度，反映了比特幣自10月高點下跌46%。數位資產出售的已實現收益為2820萬美元，對那次按市價計量的打擊造成了部分抵消，但整體淨影響仍屬重大。
公司全年度的業績申報文件確認，Bitfarms仍約持有1.61億美元的未設定產權負擔的比特幣——資產負債表上的這個部位同時扮演著傳統資產與過渡緩衝的角色，當公司逐步縮減其挖礦業務時，這筆數字尤其重要。這個數字之所以關鍵在於：它告訴投資者，公司具備在不承受立刻資本市場壓力的情況下執行轉型的“跑道”。
比特幣挖礦本身的運算結果其實就已經很糟了。自2024年4月的減半以來，網路難度上升了58.5%，精準地壓縮了每單位挖礦的經濟性——就在比特幣價格從週期高點回落之時。Bitfarms的毛損部分是整個產業的普遍狀況，而不只是某家公司的特定失敗。
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Bitfarms AI基礎設施轉型：Keel基礎設施重新命名到底在暗示什麼
在2025年11月，Bitfarms宣布將完全停止比特幣挖礦——當時這一舉動使股價下跌18%。五個月後，同樣的策略性決定反而得到了回報。CEO Ben Gagnon在週二的財報電話會議上，以幾乎沒有任何歧義的方式描述這次轉型：“沒有任何半途而廢的做法、沒有妥協，而在時間到了之後，也沒有比特幣。我們打造了一家新的公司。”
這家新公司正在被正式化。Bitfarms披露，它已獲得股東批准，將更名為Keel Infrastructure，並將法定住所從加拿大轉移到美國——這種司法管轄變更有助於取得美國機構資本，並在結構上使公司與其打算服務的國內HPC與AI資料中心市場相互對齊。預期這次更名將於週三執行。
這項轉型把Bitfarms放在一群過去礦工的同業群體旁邊——其中包括Core Scientific；該公司已與CoreWeave簽署GPU寄放（colocation）協議——這些企業正在重新利用電力基礎設施以滿足高效能運算的需求。投資論點很直接：礦工在某些地點掌握大塊的電力容量，而在那裡新的電網連接往往需要好幾年才獲得許可。AI超大規模雲端（hyperscalers）現在就需要這些容量。套利是真實存在的，機構投資者也已基於此重新評估Core Scientific。Bitfarms（如今為Keel Infrastructure）正嘗試從更小的起點完成同樣的轉型。
市場所為之定價的並不是2025年的損益表。它是在定價：已簽約HPC容量的選擇權價值、相較於雲端原生AI基礎設施的較低能源成本曝險，以及當AI用電需求持續超過供給時，公司既有基地（site）版圖可能帶來的估值溢價。
Bitfarms股價反應：為什麼投資人把淨虧損看過去了
在一份284.5 million美元的虧損報告下，單次交易上漲6.6%並不是短線回補的噪音。這反映的是投資者進行了有意識的重新評價：他們已經消化了挖礦業務惡化的事實，接著才開始給“正在由其取代而成的新基礎設施公司”分配價值。1.61億美元未設定產權負擔的比特幣部位提供了可觸及的底部；HPC轉型則提供了上方的敘事天花板。
來源：Tradingview
這個模式與該產業其他地方已經發生過的情況相呼應。與挖礦相關的企業如果能在其最初的運算模型之外進行多元化，就往往能持續吸引到額外的機構關注——即便短期財務仍然承壓；原因在於，市場為的是目的地（destination）在定價，而不是為轉型成本（transition cost）在定價。
週二的走勢是否能持續，完全取決於執行能力。“轉型溢價”並非永久存在。當某個容量里程碑未能達成、當超大規模雲端合作案告吹，或當更名未能在未來兩個季度內產生已披露的HPC收入時，它就會消散。下一個財報週期，以Keel Infrastructure之名的那一輪，就是重新評價是否被確認或逆轉的關鍵時點。
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