保羅・黃（Paul Wong），Sprott Inc. 的管理合夥人與市場策略師表示，債務與通膨水準的上升正在重新定價市場，而可用政策回應的限制則使硬資產更具吸引力。這項評估出現在週一發表的一篇深入分析中。黃指出，儘管自 3 月中旬拋售以來，黃金的表現呈區間盤整，期貨表現乏力、ETF 也出現資金外流，但包括中國在內的央行似乎將回檔視為買入機會。他將市場重新定價歸因於復甦的通膨壓力，以及對財政永續性的日益擔憂。黃指出，5 月期間股市延續了由 AI 驅動的反彈，標普 500 指數上漲 5.15%，而全球債券市場則經歷大幅拋售，殖利率升至近兩年幾乎未見的水準。他強調，黃金價格走勢符合整理階段而非崩跌，因為年化 PCE 通膨在過去五年中一直穩定高於聯準會 2% 目標，且目前正在加速。
黃：債券市場的重新定價源於通膨與債務上升
黃指出，債券市場已出現同步的全球重新定價。「殖利率上升，涵蓋曲線的短端與長端，反映的不僅是循環型通膨的動態，也反映出期限溢酬的結構性上升，」他表示。「短端利率走高，因市場正在重新定價貨幣政策的路徑；美國兩年期殖利率超過聯準會的聯邦基金利率，這意味著貨幣政策緊縮的風險再度被定價。與此同時，長端殖利率大幅上升，30 年期殖利率升至 2007 年以來的水準。」
黃表示，這種對主權債務的重新定價「源於疫情後的財政擴張、長期居高不下的債務水準，以及偏離過去十年所定義的低通膨體制」。他補充說，較高的赤字加上由供給驅動的通膨性壓力，特別是在能源方面，已迫使市場重新評估利率的路徑。
「期限溢酬（投資人為持有長天期債券所要求的額外報酬）正在上升，因為債券買家尋求通膨不確定性的補償、增加的債券發行，以及對長期債務的疑慮，」他表示。黃指出，在全球金融危機之後，受聯準會的 QE 與 ZIRP 政策影響，期限溢酬下滑；但在疫情後，隨著通膨回歸、QE 與 ZIRP 結束，以及債務與赤字加速，期限溢酬已持續上升。他寫道：「在更高通膨、債務與赤字上升的循環結束前，期限溢酬可能仍會持續攀升。」
黃表示，用於因應這種局面的傳統政策工具似乎已被削弱，即使在 2024-2025 年聯準會的降息之下，長天期公債殖利率仍持續上升。「這不同於過往的循環，顯示市場愈來愈聚焦於結構性風險，而非央行指引，」他表示。「在某些情況下，已開發市場開始有點像新興經濟體：債券殖利率走高、但貨幣走弱，指向官方政策可信度下降，以及主權風險的重新定價。英國與日本是近期的例子。」
黃表示，政策制定者正日益受到這種動態的限制。「如果他們收緊政策，可能會引發財政不穩定並造成金融壓力；」他說。「如果他們放鬆政策，可能會使通膨固化並削弱貨幣。」他指出，市場開始預期官方介入會有偏向，特別是在債券市場壓力擴大時，但這類介入實際上會將債務貨幣化，並可能強化通膨偏向。
2026 年第 1 季央行買入 244 噸黃金
黃表示，隨著債券市場中真實與被感知的風險持續上升，投資人正在將黃金視為價值保存工具。「即便政策調整仍維持有序，底層的轉變正是朝向一個體制，使得實質殖利率難以維持在正值水準，」他寫道。「主權債務供給上升，加上需求面出現結構性轉變，正在侵蝕債券作為價值保存工具的有效性。」
黃指出，央行對黃金的持續需求強化了這種觀點。「過去四年，官方部門的採購平均每年超過 1,000 噸，驅動因素包括多元化、地緣政治考量，以及對貨幣穩定性的疑慮，」他寫道。「這些採購通常發生在價格走弱的時期，因而在市場下方形成持久的支撐底線。」
「央行仍在累積黃金，2026 年第一季淨買入 244 噸——高於當季與更長期的平均值，」黃表示。他指出，與此同時，土耳其在該季度內清算了估計 140 億美元（約 85-90%）的美國公債持倉。為取得流動性，土耳其也透過黃金交換（gold swaps）出售 60 噸黃金，而非進行直接出售。
「這種差異凸顯了央行準備資產之中的功能層級，」黃說。「公債是交易型的流動性工具，而黃金則在壓力時期也會被保留作為核心擔保品。他認為這些行動主要是由於因霍爾木茲海峽關閉而飆升的能源與肥料成本，導致依賴進口的經濟體需要籌措美元。」
黃指出，結構性因素正在收緊實體黃金供給。「礦產供給成長仍有限，且穩定的官方部門需求持續吸收可得供給中的相當大部分，」他說。「這會降低市場中可自由交易黃金的數量，並提高市場對邊際需求變動的敏感度。」
白銀市場創下 7.62 億盎司累積赤字紀錄
黃表示，白銀的前景強化了黃金論點。「根據 Silver Institute 的 2026 年世界白銀調查，白銀市場仍處於持續的結構性赤字狀態；這種狀況在過去數年的大多數時間裡都存在。除 2020 年曾短暫出現盈餘外，自 2021 年以來市場一直對需求供給不足，導致過去六年累積赤字約 7.62 億盎司。」
「當你把 ETF 的資金流量納入考量，失衡程度會更明顯，超過 10 億盎司，」他補充。「這指出的是持久的結構性短缺，而非短暫的循環性失衡。」
黃表示，整體情況顯示白銀市場在結構上受到限制。「供給成長有限、工業需求在結構上更高，而投資需求正在回歸，」他說。「在各個板塊的循環波動之後，更廣泛的供需平衡仍持續收緊。這意味著未來將是供給受限的持續期間，並伴隨非對稱的定價動能。」
「對黃金投資人而言，白銀持續扮演一個用於交叉驗證更大敘事的工具：即貨幣貶值（monetary debasement）與硬資產之間的對比，」黃作結。「黃金是貨幣錨與資產負債表避險工具。同時，白銀會把這種宏觀衝擊轉化為一個市場：供給靈活性有限、工業需求又能放大價格走勢。在這種情境下，持續的白銀赤字，尤其是在投資需求重新活躍之後，意味著黃金的強勢並非孤立事件。相反，這正是投資人試圖在財政主導（fiscal dominance）以及對法幣體系信任下降的背景下，重新為稀缺的真實資產定價的一部分更大努力。」
常見問題（FAQ）
保羅・黃（Paul Wong）針對黃金自 3 月中旬以來的表現說了什麼？
保羅・黃（Paul Wong）在週一發表的一篇分析中表示，儘管自 3 月中旬拋售以來黃金的表現呈區間盤整，期貨走勢疲弱、ETF 也出現資金外流，但包括中國在內的央行似乎將回檔視為買入機會。他強調，黃金的價格走勢符合整理階段，而非崩跌。
為什麼黃指出債券殖利率正在上升？
黃將債券殖利率走高歸因於疫情後的財政擴張、長期居高不下的債務水準，以及偏離過去十年所定義的低通膨體制。他指出，高額赤字加上供給驅動的通膨性壓力，特別是在能源方面，迫使市場重新評估利率的路徑；而 30 年期殖利率也升至 2007 年以來的水準。
2026 年第 1 季央行買入多少黃金？
根據黃的說法，央行在 2026 年第一季買入淨額 244 噸黃金；他指出這高於當季以及更長期的平均值。他表示，過去四年，官方部門的採購平均每年超過 1,000 噸，驅動因素包括多元化、地緣政治考量，以及對貨幣穩定性的疑慮。
