新加坡代幣化新規「突襲」香江，亞太金融中心爭奪戰烽煙再起

撰文：張烽

一、全球代幣化浪潮下的新加坡回應

2025 年 11 月 14 日，新加坡金融管理局正式發布《資本市場產品（CMP）代幣化指引》（GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS），標志着新加坡在數字資產監管領域的進一步深化與系統化。該文件是對 2017 年《數字代幣發行指引》的全面升級，旨在回應資本市場產品代幣化活動從發行端向交易、托管、清算等全鏈條擴展的現實趨勢。新加坡以其一貫的「技術中立、實質重於形式」的監管哲學，爲全球資本市場代幣化提供了迄今爲止最爲詳盡的監管藍圖。

二、從「數字代幣」到「代幣化CMP」的演進

MAS 在《指引》開篇即指出，自 2017 年發布《數字代幣發行指引》以來，代幣化活動已從單純的融資行爲，擴展至「資本市場全價值鏈」。所謂「代幣化」，是指利用軟件程序創建代表資本市場產品的數字代幣，並通常部署在分布式帳本等可編程平台上，以實現所有權的記錄與轉移。

這一技術組合帶來了顯著機遇：CMP 得以數字化表徵、分拆、存儲和交換，有望提升交易效率、增強金融包容性並釋放經濟價值。然而，DLT 技術的應用也帶來了證券法適用上的不確定性，並可能引入技術特有的風險。MAS 認爲，有必要將原《數字代幣發行指引》更新爲《資本市場產品代幣化指引》，以明確證券法及其他相關立法對以下兩方面的適用性：代幣化 CMP 的發行與發售；與代幣化 CMP 相關的實體活動。

三、技術中立與「相同活動、相同風險、相同監管結果」

《指引》的核心原則是「相同活動、相同風險、相同監管結果」。MAS 明確指出，代幣化 CMP 與非代幣化 CMP 在經濟實質上並無不同，區別僅在於表現形式（如 DLT 網路上的數字代幣 vs. 實物證書或中心化系統中的電子記錄）。因此，監管重點在於審視數字代幣的經濟實質，而非其技術形式。

何爲「資本市場產品」？根據《證券與期貨法》第 2(1)條，CMP 包括證券（含股票、債券、商業信托單位）、集合投資計劃單位、衍生品合約、用於槓杆外匯交易的即期外匯合約等。MAS 在《指引》中強調，判斷一個數字代幣是否構成 CMP，應綜合考察其特性、意圖、結構以及附着於或源自該代幣的「權利束」。

何爲CMP，何爲非 CMP？《指引》附錄 1 以 17 個案例詳細說明了數字代幣在何種情況下構成股票、債券、CIS 單位、衍生品合約等 CMP，以及何種情況下不構成 CMP。例如：

案例 1：代表公司所有權的 Token A 構成股票，需遵守招股說明書要求。

案例 2：代表對實體貸款權利的 Token B 構成債券，發行平台需持有資本市場服務牌照。

案例 6 & 7：代表對一籃子資產（如 FinTech 初創公司股權、黃金）權益的 Token G 和 Token H 構成 CIS 單位，需同時滿足招股說明書要求與 CIS 授權/認可要求。

案例 10：僅用於支付平台計算資源租賃的 Token K 不構成 CMP。

案例 14：無實際權利、純娛樂性質的「迷因代幣」Token O 不構成 CMP。

MAS 特別強調，其刻意避免使用「實用型代幣」、「證券型代幣」、「原生/非原生代幣」等標籤，以防止行業因標籤而產生監管套利或誤解。

四、發行與發售全鏈條合規路徑

招股說明書與豁免情形。對於構成證券、證券衍生品合約或 CIS 單位的代幣化 CMP，其公開發行必須遵守《證券與期貨法》第 13 部分的規定，包括編制並註冊招股說明書。然而，《指引》也明確列出了以下豁免情形：

小額發行（12 個月內不超過 500 萬新元）；

私募發行（12 個月內不超過 50 人）；

僅面向機構投資者；

面向合格投資者（須滿足特定條件）。

信息披露聚焦「代幣化特性風險」。《指引》要求，代幣化 CMP 的招股說明書必須披露投資者及其專業顧問合理所需的信息，特別是與代幣化特性相關的信息。MAS 在《指引》中列舉了以下幾類需披露的內容：

代幣化特性：包括底層 DLT 技術類型、智能合約治理、代幣鑄造/轉移/贖回/銷毀流程、關鍵中介角色等。

權利與責任：包括代幣所附權利（是否代表合法或受益所有權）、所有權記錄方式（鏈上/鏈下）、發行方修改或覆蓋鏈上記錄的權利等。

托管安排：包括代幣的托管方式（自托管、發行方托管、第三方托管）、私鑰管理流程、底層資產（如有）的托管安排等。

風險揭示：包括技術與網路安全風險（如智能合約漏洞、網路攻擊、分叉）、操作風險（如第三方服務商失敗）、法律與監管風險（如財產法下代幣的法律地位不確定）、托管風險（如私鑰丟失）、流動性風險等。

分銷保障：復雜產品框架同等適用。代幣化 CMP 與非代幣化 CMP 一樣，適用相同復雜產品框架，必須被分類爲「復雜」或「非復雜」產品。代幣化 CMP 是否復雜，取決於產品本身特性，而非其代幣化形式。例如，代幣化股票通常被歸類爲非復雜產品。

五、中介活動牌照要求與 AML/CFT 義務

牌照要求。《指引》明確，從事與代幣化 CMP 相關活動的實體，可能需持有以下牌照：

一級市場平台運營者。可能從事「受規管活動」，需持有資本市場服務牌照。

交易平台運營者。若平台交易構成證券、衍生品合約或 CIS 單位的代幣，則可能構成「有組織市場」，需獲批準爲認可交易所或認可市場運營者。

托管服務提供者。若對客戶代幣具有「控制」（包括控制私鑰或其分片），則可能需持有提供托管服務的資本市場服務牌照。

財務顧問。就代幣化 CMP 提供財務諮詢服務的實體，需持有財務顧問牌照或成爲豁免財務顧問。

反洗錢與反恐融資。MAS 強調，從事代幣化 CMP 相關活動的特定人員必須遵守相關 MAS 通知中的 AML/CFT 要求，包括：

識別、評估並了解其 ML/TF 風險；

制定並實施與客戶盡職調查、交易監控、篩選、可疑交易報告及記錄保存相關的政策、程序與控制措施；

對高風險情形採取強化措施；

遵守代幣化 CMP 價值轉移的要求。

此外，所有人員均須遵守《腐敗、販毒與其他嚴重犯罪（沒收收益）法》下的可疑交易報告義務，以及《恐怖主義（制止融資）法》和聯合國制裁條例下的禁令。

六、跨境適用與監管沙盒

跨境適用。《指引》明確，即使發行或活動部分在新加坡境外進行，只要對新加坡具有「實質且可合理預見的影響」，《證券與期貨法》仍可能具有域外適用效力。

監管沙盒。MAS 鼓勵以創新方式運用技術開展受規管活動的公司申請進入「金融科技監管沙盒」。MAS 將在沙盒期間放寬特定法律與監管要求，爲創新提供測試空間。但 MAS 也明確表示，代幣化 CMP 的發售本身通常不在沙盒範圍內。

七、新加坡、美國與香港的監管路徑

與美國SEC監管哲學的對比。美國 SEC 對數字資產的監管長期依賴「Howey 測試」，以判斷代幣是否構成「投資合同」進而屬於證券。SEC 主席 Gary Gensler 多次強調，「絕大多數代幣」都應受證券法管轄，但其最新講話已經明確投資合同可終止，代幣資產法律性質可能會變化。

新加坡 MAS 的《指引》則提供了更爲結構化的分析框架和豐富的案例，其「技術中立」和「實質重於形式」的原則，與美國的「Howey 測試」在精神上相通，但在可操作性和預見性上顯著優於後者。MAS 在案例 17 中明確表示，「Howey 測試下的處理結果並非判斷代幣是否爲 SFA 下 CMP 的考量因素」，凸顯了其獨立的法律適用立場。

與香港監管框架的對照。香港證監會自 2018 年以來，通過一系列聲明、通函及《適用於虛擬資產交易平台營運者的指引》，逐步構建了虛擬資產監管框架。2023 年，香港推出代幣化證券及代幣化證監認可基金相關指引，允許在特定條件下進行代幣化發行。2024 年至 2025 年，香港更持續推出代幣化資產沙盒，並發布數字資產政策聲明，確立政府債券代幣化發行常規化方向。

然而，與新加坡《指引》相比，香港的框架：

範圍相對狹窄，更聚焦於「證券型代幣」及「非證券型代幣」的二分，而非全面覆蓋「資本市場產品」。

案例指導有限，尚未提供如新加坡般詳盡的案例庫，行業在具體操作中仍面臨不確定性。

全鏈條覆蓋不足，對代幣化 CMP 在二級市場交易、托管、清算等環節的監管細則仍有待明確。

新加坡《指引》的發布，無疑對香港構成了政策競爭壓力。香港若欲鞏固其全球金融科技中心的地位，或需盡快出臺與之對等的、覆蓋代幣化證券、基金、衍生品等更廣泛 CMP 的綜合性框架。

八、對行業的指引與未來展望

明確合規路徑，降低監管不確定性。《指引》通過「技術中立」原則和大量案例，爲行業提供了清晰的合規導航。發行方與中介機構可依據《指引》判斷自身業務是否構成受規管活動，以及需滿足哪些披露、牌照與行爲要求。

強調「實質重於形式」，防範監管套利。MAS 明確表示，其關注的是代幣的「經濟實質」而非技術形式或市場標籤。這有效防止了通過技術包裝規避監管的行爲，確保了市場的公平競爭。

鼓勵創新與風險防控並重。通過監管沙盒機制和持續的政策更新，MAS 在爲創新留出空間的同時，也強調了對技術風險、操作風險、法律風險與托管風險的全面防控。

九、新加坡指引吹皺一灣香江水

新加坡《資本市場產品代幣化指引》的發布，是其構建「負責任數字資產生態」的關鍵一步。該文件以其全面性、清晰性與前瞻性，爲全球資本市場代幣化設立了新的監管基準。

面對新加坡的積極進取，香港是否感受到了「春江水暖」前的「春寒料峭」？作爲亞洲另一大國際金融中心，香港在虛擬資產監管上已有良好開端，但在代幣化傳統金融產品的深度與廣度上，仍顯滯後。香港若能借鑑新加坡經驗，盡快出臺覆蓋代幣化證券、基金、衍生品等全類別 CMP 的綜合性框架，並配以同樣細致的案例指導，將有望在代幣化這一未來金融競爭高地中，與新加坡形成良性互動的雙城格局。否則，香江之水，恐非止於「吹皺」而已。