Hyperliquid：Nasdaq級交易量下的薄利模式

Hyperliquid 當前已達到頂級交易場所以的清算規模，卻僅實現較低的貨幣化效率。在最近30天內，其永續合約名義交易量高達數千億美元（年化規模超過萬億級別），但產生的協議費用僅在數千萬美元級別，有效變現率維持在個位數基點（約4 bps左右）。這使得其貨幣化更類似於批發式執行平台，而非零售導向的變現機器。
相比之下，Coinbase 在2025年第三季度報告的總交易量約為2950億美元，交易收入達10億美元以上，隱含變現率超過30個基點。Robinhood 在加密領域同樣展現零售式高變現特徵：其季度加密名義交易量約800億美元，帶來約2.68億美元交易收入，變現率約33個基點；同期其股票名義交易額更高達數萬億美元。
兩者差距不止於費率表面，還在於零售平台的多元變現渠道。Robinhood 在2025年第三季度除了交易收入外，還產生了可觀的淨利息收入（來自用戶餘額）和訂閱服務收入（Gold會員等）。
Hyperliquid 則高度依賴協議層交易手續費，而這些費率在結構上被限制在低基點水平，受Maker/Taker模型和流動性返利影響。
定位差異：經紀分銷 vs. 純市場層
這種差異的核心在於業務定位：Coinbase 和 Robinhood 本質上是經紀商/分銷商，掌控客戶關係、資產餘額和多維度變現；Hyperliquid 則更接近純交易所（市場層）。在傳統金融中，利潤主要集中在分銷層，而市場層往往商品化、薄利。
1. 經紀分銷層：高利潤的核心
經紀商直接面對用戶，掌控入金、托管、風險管理和客戶服務，將訂單路由至交易所。這帶來交易之外的強大變現能力：
• 餘額管理：現金掃存利差、融資融券、證券借貸。
• 產品包裝：訂閱服務、捆綁產品、會員權益。
• 路由經濟：訂單流支付（PFOF）和收入共享。
這解釋了為什麼經紀商盈利往往遠超交易所——利潤池向客戶關係和餘額傾斜。
2. 交易所層：基礎設施的商品化
交易所負責撮合、規則制定和執行基礎設施，主要變現來源包括：
• 交易費：高流動性產品競爭激烈，費率持續走低。
• 流動性返利：為吸引Maker往往返還大部分費用。
• 輔助收入：市場數據、連接服務、上市費。
在傳統金融中，Nasdaq 即是典型：其執行情務淨捕獲率極低，受監管上限、路由競爭和返利壓力制約。Nasdaq 近年來逐步從交易敏感業務轉向數據/軟體等高粘性收入，交易服務占比持續下降。
Robinhood 的訂單路由模式清晰體現了這一分層：經紀商掌控用戶流量和變現，交易所僅提供執行。
Hyperliquid 的“Nasdaq式”路徑
Hyperliquid 的有效變現率約4個基點，與其定位為鏈上高性能執行層高度契合。它構建了一個類似 Nasdaq 的去中心化基礎設施：高吞吐 HyperCore、清算堆疊、Maker/Taker 定價和流動性返利，優先優化執行品質和共享流動性，而非零售捕獲。
這體現在兩項獨特設計上：
• Builder Codes：許可第三方前端構建在核心之上，並獨立收取費用（上限10 bps for perps）。這激發分銷競爭，原生UI不再壟斷。
• HIP-3：外部化產品上市，部署者可繼承核心堆疊創建永續市場，並保留高達50%的交易費用。
Builder Codes 已見成效：部分用戶流量已轉向第三方前端。
結構性挑戰與風險
開放分銷雖加速成長，卻可能壓低核心協議收益：
• 費率競爭：多前端售賣相同流動性，推動綜合成本最低化。
• 變現外溢：前端掌控入金、訂閱和用戶黏性，捕獲經紀層利潤。
• 路由風險：若前端演變為跨平台聚合器，Hyperliquid 可能陷入批發執行競價戰，僅靠降費或增返利維繫流量。
Hyperliquid 有意選擇薄利市場層，允許厚利經紀層在其上成長。若第三方前端主導，這將長期壓制協議變現率，最大風險是徹底商品化——淪為低利潤清算通道。
近期戰略調整：防禦分銷與多元化收入
最新舉措顯示 Hyperliquid 正主動應對：
• 原生UI防禦：撤回可能補貼第三方的質押折扣提議；優先在原生前端展示 HIP-3 市場，維護核心分銷競爭力。
• USDH 穩定幣：回收儲備收益（50% 歸協議，用於生態成長），並為 USDH 交易對提供費率折扣。轉向隨餘額規模成長的類年金收入，而非純交易依賴。目前 USDH 供應量仍較低，但潛力在於內部化用戶儲備。
• 全倉保證金（Portfolio Margin）：統一現貨/永續風險抵消，引入原生借貸循環，協議抽取借款利息10%。這注入融資經濟，類似主經紀商（Prime Broker）模式。
展望2026：混合模式的演進
Hyperliquid 在執行規模上已媲美頂級場所以，但變現仍體現市場層特徵：巨量交易配以低基點捕獲。與零售經紀商的結構性差距明顯——後者掌控關係和餘額，多池變現；純交易所售賣“執行”，易受競爭商品化。
初期開放設計（Builder Codes 與 HIP-3）雖犧牲部分利潤，卻驅動生態擴張。近期轉向則旨在防禦分銷、內部化收益，並在交易費外構建餘額/融資池，降低純批發風險，向混合模式靠攏：底層統一執行，上層疊加經紀式元素。
2026 年的關鍵看點在於：Hyperliquid 能否在保持開放生態的同時，成功捕獲更多經紀級利潤？USDH 是重要指標——若增長緩慢，可能需更強原生整合（如預設轉換儲備）來加速。若能平衡開放與控制，它將從純 Nasdaq 模擬器演變為更全面的鏈上金融基礎設施。