導入
米証券取引委員会（SEC）は、金曜に公表された命令によれば、フィラデルフィア証券取引所（NYSE Philadelphia）で現金決済型のビットコイン指数オプションを上場するナスダックの提案を、加速した手続きに基づいて承認した。これらの契約はティッカー「QBTC」で取引され、CME CFビットコイン・リアルタイム指数の100分の1を追跡するベンチマークであるナスダック・ビットコイン指数に連動する。承認は、ビットコインのスポット価格へのエクスポージャーを求める伝統的なデリバティブ取引業者にとって大きな規制上の前進となるが、この商品は、CFTCの管轄下ではビットコインがコモディティとして扱われるため、商品先物取引委員会（CFTC）が免除的救済（exemptive relief）を付与するまで取引を開始できない。
SECは何を承認したのか？
これらの契約は、ナスダック・ビットコイン指数に連動するヨーロピアン型（満期型）のオプションである。この参照指数は、主要な暗号資産取引所からのデータを使い、200ミリ秒ごとに更新される。
SECの承認は、ただちに取引開始を認めるものではない。ビットコインはCFTC管轄下でコモディティとして扱われるため、契約には商品先物取引委員会からの免除的救済がさらに必要だ。
この仕組みは、スポットのビットコインETFオプションを使うことや、基礎となる資産を保有することなく、ビットコインに対するオプションのエクスポージャーを得る方法をトレーダーに提供する。また、暗号資産価格と、規制された米国のオプション市場との間に別の接点を加えるもので、ナスダックや他の取引所運営者は、デジタル・アセットに連動した商品へのアクセス拡大を試みてきた。
QBTCオプションはどう機能するのか？
QBTCオプションは現金決済型の契約である。満期時、保有者はビットコインやビットコインETFの株式を受け取るのではなく、ビットコインのスポット価格と行使価格との差額を受け取る。その構造により、現物渡しがなくなり、オプションがヨーロピアン型であるため（つまり満期時にしか行使できない）、早期割当のリスクも回避できる。
SECの命令は、取引の最小刻みを$0.01に設定している。また、片側あたり24,000契約のポジション上限を設けている。同機関によれば、この上限はビットコインの未流通供給量の約0.12%に相当する。
この設計は、QBTCをスポットのビットコインETFのオプションから切り離している。ETFオプションはファンドの持分に連動する一方、ナスダックの同商品は指数に直接連動する。トレーダーにとっては、ビットコインの参照価値に対するより明確な価格連動が生まれるが、決済は承認された指数の算出方法と市場ルールに依存する。
この商品は、ビットコインのボラティリティに対して損失が限定される形のエクスポージャーを求めるマーケットメイカー、ヘッジファンド、機関投資家、より洗練された個人投資家にとって魅力的かもしれない。また、先物やETF連動商品を超えて、ビットコイン周辺の上場デリバティブ取引をより深める助けにもなり得る。
なぜCFTCはまだ重要なのか？
残るCFTCステップは、米国における暗号資産の規制上の扱いが分かれていることを反映している。ビットコインは広くコモディティとして扱われており、多くのデリバティブに関する論点がCFTCの権限の下に置かれる。SECは証券取引所の規則変更を承認できるが、契約がコモディティ指数を参照する場合には、CFTCにも依然として役割がある。
2020年以来ビットコイン先物オプションを提供してきたCMEグループは、10月のコメント書簡で、この契約はCFTCの専属的な管轄下に該当すると主張していた。SECは命令の中でこの点に触れ、ドッド・フランク法のセクション717を引用し、SECとCFTCの間で管轄が共有されることは新しいことではないと述べた。
「委員会とCFTCの間で管轄を共有するという考え方は新しいものではない」とSECは書き、混合スワップや証券先物といった既存の例を挙げた。
規制の仕組みが重要なのは、上場ビットコイン商品が、ますます省庁をまたいで配置されるようになっているからだ。現金決済型の指数オプションは証券取引所で取引でき、コモディティを参照し、さらにETF、先物、オプション市場をすでに利用している投資家に役立つ。こうした重なりが、商品スポンサーが望むよりも承認プロセスを遅く保つ要因になっている。
米国の暗号資産市場の構造について、これは何を意味するのか？
今回の承認は、パウル・アトキンス委員長の下でSECの暗号資産に対する姿勢がより広い変化を遂げている流れに合致している。SECは、前政権下で開始された複数の取り締まり中心の措置から距離を置き、デジタル・アセット市場に向けたより明確な枠組みを求めてきた。
また同機関は、追跡される企業の同意がなくても、分散型の暗号資産プラットフォーム上でブロックチェーンを用いたトークン化された公開会社株式の取引を可能にするイノベーション免除を準備している。この取り組みはナスダスックのオプション承認とは別だが、どちらも、暗号資産の活動をより正式な市場チャネルへ振り向けることに前向きな規制当局の姿勢を示している。
ナスダックにとって、QBTCの承認は、機関投資家の需要がスポットへのエクスポージャーを越えて動いているタイミングで、取引所グループの暗号デリバティブ構想を拡大する助けになる。スポットのビットコインETFは、直接の価格エクスポージャーに対する規制されたアクセスの入口を生み出した。オプションや指数商品は、ヘッジ、ボラティリティ取引、そして組成された（ストラクチャード）戦略ツールを追加する。
より広い市場にとっては、CFTCステップがタイミングを左右する。SECは門を開けたが、取引を始めるには2つ目の規制当局が動くまで待つ必要がある。それまでQBTCは、承認済みだが待機中の商品であり、単一の統一ルールブックではなく、省庁ごとの積み重なった（段階的な）決定によって米国の暗号資産市場構造が前進していることを示す別の事例となる。
投資家への要点
SECの承認は、規制されたビットコイン・デリバティブのパイプラインを拡大するが、この商品はCFTCが救済を付与するまで未完のままだ。投資家にとって重要なのは、承認そのものだけでなく、2つの規制当局が市場監督の面でどれだけ迅速に足並みをそろえられるかだ。
