Stablecoin và mã hóa cổ phiếu: Cơ hội và thách thức trong việc tái tạo cấu trúc toàn cầu về mã hóa

Bài viết này được biên soạn từ Space AMA “Thảo luận về Stablecoin và mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu: Triển vọng phát triển và Sự tuân thủ thách thức” do Odaily tổ chức và OKX đồng tổ chức. Các khách mời tham dự bao gồm: William: COO của FinTax; Kiwi: Nghiên cứu của OKX Ventures; Zixi: CEO của Stablestock; Nguyệt Tiểu Ngư: Quản lý sản phẩm Web3.

1. Cạnh tranh và sự tuân thủ trong lĩnh vực Stablecoin

1.1 Stablecoin: Cùng phát triển trong cuộc chơi quản lý

Trong những năm gần đây, lĩnh vực stablecoin phát triển nhanh chóng, sự quan tâm của thị trường ngày càng tăng. Ngành công nghiệp đang rất chú ý đến việc liệu stablecoin đã bước vào giai đoạn “cuộc đua vũ trang” hay chưa, cũng như những phân khúc thị trường nào sẽ nổi bật trong tương lai. Xét về quy mô thị trường, tổng vốn hóa thị trường stablecoin toàn cầu khoảng 2600 tỷ USD, trong đó stablecoin không phải USD chỉ chiếm khoảng 20 tỷ USD. Mặc dù quy mô của stablecoin không phải USD tương đối nhỏ, nhưng sự cạnh tranh của stablecoin không phải USD trên toàn cầu đã âm thầm nổi lên. Nhiều quốc gia và khu vực đã ban hành hoặc đang xây dựng các luật và quy định liên quan, chẳng hạn như MiCA (Dự luật Quy định Thị trường Tài sản Kỹ thuật số) do Ngân hàng Trung ương Châu Âu ban hành vào giữa năm 2023, cũng như quy định về stablecoin đã có hiệu lực gần đây tại Hồng Kông. Cả hai quy định này đều thể hiện đặc điểm phòng thủ, nhấn mạnh việc phòng ngừa rủi ro tài chính để đối phó với sự mở rộng liên tục của các stablecoin USD như USDT, USDC, phản ánh sự quan tâm của các cơ quan quản lý toàn cầu đối với sự phát triển của stablecoin. Tuy nhiên, từ góc độ quản lý tổng thể, thị trường stablecoin vẫn ở giai đoạn đầu, mối quan hệ giữa các loại stablecoin có xu hướng phát triển hợp tác, chứ không phải là một trò chơi tổng bằng không.

Về các hệ thống quy định cụ thể, cơ chế đóng băng và quản lý danh sách đen của các pháp lý khác nhau là một trong những yếu tố chính ảnh hưởng đến triển vọng của Stablecoin. Hiện nay, Stablecoin chủ yếu được sử dụng cho việc mua tài sản tiền điện tử và các giao dịch lớn trong lĩnh vực “xám” hoặc “xám trắng”. Trong khung quy định của các quốc gia, cách cân bằng mức độ đóng băng trực tiếp quyết định khả năng tồn tại của Stablecoin. Stablecoin nên phát huy tối đa chức năng của nó như một phương tiện trao đổi và đơn vị đo lường giá trị, đặc biệt là trong các lĩnh vực như thanh toán xuyên biên giới, nơi có thể phát huy ưu điểm về tự do cao và giao dịch đơn giản. Nếu Stablecoin có thể hình thành cặp giao dịch thực tế với Bitcoin hoặc các hàng hóa cụ thể, điều này sẽ thúc đẩy nhiều nhu cầu thực tế hơn, từ đó chiếm ưu thế trong cạnh tranh. Ngược lại, quy định quá nghiêm ngặt có thể cắt đứt các tình huống sử dụng của nó, dẫn đến việc giảm sức cạnh tranh. Do đó, các cơ quan quản lý cần xác định rõ ràng phạm vi các quỹ có thể bị đóng băng và thiết lập khung để đảm bảo rằng các quỹ tuân thủ có thể lưu thông tự do trong các tình huống hiện có. Điều này không chỉ là một thách thức quản lý, mà còn là yếu tố quan trọng quyết định loại Stablecoin nào có thể chiến thắng trong điều kiện tuân thủ.

Giấy phép/ hệ thống cấp phép cho Stablecoin cũng rất quan trọng. Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ quy định rằng chỉ các tổ chức có đủ điều kiện “Nhà phát hành Stablecoin thanh toán (PPSI)” mới có thể phát hành Stablecoin, và phải được phê duyệt qua các con đường quản lý liên bang hoặc tiểu bang. Stablecoin cần phải được đảm bảo hoàn toàn bởi tài sản thanh khoản chất lượng cao (như đô la Mỹ hoặc trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ) theo tỷ lệ 1:1, và dự trữ phải được công khai và chấp nhận kiểm toán định kỳ. EU MiCA phân loại Stablecoin thành loại được đảm bảo bằng một loại tiền tệ pháp định và loại được đảm bảo bằng nhiều tài sản, yêu cầu rõ ràng rằng Stablecoin bằng tiền pháp định phải được hỗ trợ 1:1 bởi dự trữ, và cấm phát hành Stablecoin thuật toán, đồng thời tất cả các tổ chức phát hành phải được cấp phép bởi các cơ quan quản lý của các quốc gia thành viên, sau khi được phê duyệt có thể hoạt động trên toàn EU. Singapore đã thiết lập một hệ thống linh hoạt và hướng tới đổi mới thông qua Luật Dịch vụ Thanh toán (PSA) và khung quy định Stablecoin tiếp theo. Quy định yêu cầu, nếu quy mô Stablecoin không phải ngân hàng vượt quá 5 triệu đô la Singapore, thì phải xin giấy phép “Nhà cung cấp Dịch vụ Thanh toán Chính (MPI)” để hoạt động; các nhà phát hành dưới ngưỡng này có thể tạm thời được miễn. Các ngân hàng phát hành Stablecoin không cần xin giấy phép riêng, nhưng phải tuân thủ các yêu cầu về dự trữ và sự tuân thủ giống nhau. Tại Hồng Kông, khung quy định Stablecoin nghiêm ngặt hơn so với Hoa Kỳ và Singapore, ngưỡng phát hành và yêu cầu KYC cao hơn, điều này có thể khiến Stablecoin đô la Hồng Kông khó hòa nhập vào hệ sinh thái DeFi, từ đó hạn chế ứng dụng của nó trong giao dịch tiền mã hóa truyền thống và các tình huống thương mại xám. Do đó, việc phát hành Stablecoin tại Hồng Kông cần được tích hợp sâu với các doanh nghiệp có cảnh thanh toán tự nhiên, và giấy phép Stablecoin dự kiến sẽ được ưu tiên cấp cho các doanh nghiệp có cảnh thanh toán gốc, chẳng hạn như nền tảng thương mại điện tử.

1.2 Stablecoin đô la Mỹ: vị thế thống trị và thách thức trong tương lai

Trong thị trường stablecoin, stablecoin đô la Mỹ với vị thế thống trị lâu dài của đô la và lợi thế tiên phong của chính nó, đã trở thành trụ cột cốt lõi của hệ thống tài chính tiền mã hóa toàn cầu. Đối với cư dân của nhiều quốc gia và khu vực, ngưỡng để tiếp cận đô la khá cao và chi phí lớn, đặc biệt là ở những khu vực có hạ tầng tài chính kém phát triển hoặc kiểm soát ngoại hối nghiêm ngặt. Sự xuất hiện của stablecoin đô la Mỹ đã giảm đáng kể rào cản này, người dùng chỉ cần kết nối Internet là có thể nhận được tài sản kỹ thuật số tương đương với đô la theo tỷ lệ 1:1, từ đó đơn giản hóa đáng kể quy trình thanh toán và thương mại xuyên biên giới, mang lại sự thuận tiện chưa từng có cho các hoạt động thương mại toàn cầu. Sự thuận tiện này không chỉ thúc đẩy hiệu quả thương mại quốc tế mà còn cung cấp hỗ trợ quan trọng cho tài chính toàn diện, đặc biệt là ở những khu vực mà dịch vụ tài chính truyền thống chưa được bao phủ đầy đủ.

Từ góc độ cấu trúc thị trường, thị trường stablecoin có thể được hình dung như một tảng băng: phần trên mặt nước là stablecoin đô la hợp pháp với đại diện là USDC, nhờ vào cơ chế dự trữ minh bạch và sự tuân thủ quy định nghiêm ngặt, chiếm lĩnh thị phần chính; phần dưới mặt nước là số lượng lớn stablecoin offshore không hợp pháp với hoạt động linh hoạt, như USDT, với các ứng dụng rộng rãi và rào cản gia nhập thấp khiến chúng trở nên phổ biến trên toàn cầu. Dù vậy, các quốc gia đang tích cực triển khai stablecoin địa phương dựa trên chính sách quy định địa phương, tối ưu hóa cho các tình huống và thị trường khu vực cụ thể. Ví dụ, một số doanh nghiệp đang cố gắng tích hợp sâu stablecoin với thương mại điện tử hoặc hệ sinh thái thanh toán để nâng cao tỷ lệ thâm nhập trong thị trường ngách. Tuy nhiên, những nỗ lực địa phương hóa này, mặc dù có thể tăng cường tính khả dụng của stablecoin trong các lĩnh vực cụ thể, nhưng stablecoin đô la vẫn khó có thể bị thay thế trong vị thế dẫn đầu toàn cầu trong tương lai gần nhờ vào vị thế độc đáo của đô la như một đồng tiền dự trữ toàn cầu, cũng như sự chấp nhận rộng rãi của nó trong giao dịch xuyên biên giới và lưu trữ giá trị. Vị thế dẫn đầu này không chỉ đến từ tín dụng tiền tệ của đô la mà còn nhờ vào những lợi thế tổng hợp của stablecoin đô la trong khả năng mở rộng về mặt công nghệ, tính tương thích của hệ sinh thái và tính thanh khoản của thị trường.

1.3 Stablecoin mới nổi: Hiệu ứng tài sản và lợi thế cạnh tranh

Ngoài phân loại stablecoin đô la - không đô la, còn có hai loại stablecoin có tiềm năng tăng trưởng đáng kể, sẽ đóng vai trò quan trọng trong thị trường tài chính tiền điện tử toàn cầu. Một mặt, mặc dù nhiều quy định của các quốc gia cấm stablecoin trả lãi cho người nắm giữ để tránh cạnh tranh trực tiếp với tiền gửi ngân hàng truyền thống, nhưng trong vùng xám về quy định của DeFi và Web3, vẫn có không gian để phát triển “stablecoin sinh lợi”. Loại stablecoin này thông qua tích hợp sâu với các nền tảng tài chính phi tập trung (DeFi) hoặc tài chính tập trung (CeFi), có thể cung cấp cho người dùng mức lãi suất ổn định và an toàn, rất hấp dẫn đối với các nhà đầu tư tổ chức và vốn lớn. Hiện tại, trên thị trường đã xuất hiện nhiều loại stablecoin sinh lợi áp dụng chiến lược trung lập, thông qua cơ chế đổi mới để tìm kiếm sự cân bằng giữa sự tuân thủ và lợi nhuận, mang lại sức sống mới cho thị trường.

Mặt khác, các stablecoin theo tình huống do các ông lớn Web2 phát hành dựa vào hệ sinh thái thanh toán hoặc kinh doanh trưởng thành của họ, có thể tiếp cận hiệu quả các nhóm người dùng mà stablecoin USD khó có thể bao phủ. Bằng cách tập trung vào các tình huống ứng dụng cụ thể, như thương mại điện tử, thanh toán hoặc nền tảng xã hội, những stablecoin này có thể nâng cao đáng kể tính thanh khoản của thị trường, tăng cường độ gắn bó của người dùng, và cung cấp các giải pháp tùy chỉnh cho các khu vực dịch vụ tài chính kém phát triển. Đặc biệt trong lĩnh vực thương mại điện tử xuyên biên giới, stablecoin đang dần thách thức vị thế của các nền tảng thanh toán bên thứ ba truyền thống, thể hiện những lợi thế cạnh tranh độc đáo.

Trong thị trường các nước phát triển, do cạnh tranh gay gắt, các dự án thanh toán thường thu hút người dùng bằng cách giảm phí giao dịch, cấu trúc thị trường khá ổn định. Tuy nhiên, ở các thị trường mới nổi như Mỹ Latinh, do phí thanh toán cao và cơ sở hạ tầng tài chính còn thiếu, stablecoin có không gian phát triển lớn hơn. Lấy Mexico và Brazil làm ví dụ, Mexico do sự cải thiện liên tục của hệ thống ngân hàng, thị phần của stablecoin đã giảm; trong khi Brazil do sự biến động tỷ giá mạnh mẽ và hệ thống ngân hàng tương đối không hoàn thiện, nhu cầu về stablecoin rất cao, phí giao dịch có thể lên đến khoảng 1%, so với các phương thức thanh toán truyền thống thì có lợi thế về chi phí hơn. Các công ty Web2 truyền thống cẩn thận hơn về sự tuân thủ, có xu hướng tuân thủ nghiêm ngặt các yêu cầu quy định, trong khi các dự án stablecoin USD lại chiếm ưu thế về tính linh hoạt và phổ biến trong các tình huống thanh toán.

2. Cơ hội và thách thức của mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu

2.1 Từ off-chain đến on-chain: Giải phóng tính thanh khoản

Cổ phiếu mã hóa kỹ thuật số như một điểm nóng mới của RWA đang sâu sắc định hình lại cách thức giao thoa giữa tài chính truyền thống và tài chính tiền điện tử. Bằng cách chuyển đổi cổ phiếu thực thành các Token trên blockchain, cổ phiếu mã hóa kỹ thuật số đã định nghĩa lại mô hình quản lý tài sản và cơ chế giao dịch theo cách sáng tạo. Giá trị cốt lõi của nó nằm ở việc đưa tính thanh khoản của các tài sản ngoài chuỗi vào trong chuỗi, hiệu quả giảm thiểu các nút thắt thanh khoản do hạn chế thời gian giao dịch, rào cản địa lý và độ phức tạp trong quy trình thanh toán của thị trường cổ phiếu truyền thống. Nhìn từ một góc độ rộng hơn, hiện tại, các đổi mới trong lĩnh vực blockchain đều tập trung vào việc nâng cao tính thanh khoản trong chuỗi: Stablecoin thông qua việc đưa vào tính thanh khoản của đô la Mỹ, cung cấp một sự gắn kết giá trị ổn định cho nền kinh tế trong chuỗi; trong khi đó, cổ phiếu mã hóa kỹ thuật số giải quyết các vấn đề về tính thanh khoản của cổ phiếu ngoài chuỗi, cung cấp một giải pháp hiệu quả. Cả hai cùng xây dựng một khung thanh khoản đa dạng trên chuỗi và ngoài chuỗi, nâng cao đáng kể tính thanh khoản và khả năng tiếp cận của tài sản, thúc đẩy sự hòa nhập sâu sắc giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung (DeFi), mang lại sức sống mới cho sự hiện đại hóa của hệ thống tài chính toàn cầu.

2.2 Dẫn dắt câu chuyện mới: Lạc quan nhưng thận trọng

Câu chuyện về việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu có thể trở thành câu chuyện cốt lõi của vòng thịnh vượng tiếp theo trên thị trường đang thu hút nhiều sự chú ý, và điều này liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường và xu hướng quy định. Thực tế, vào năm 2018 đã có những nỗ lực sớm tương tự: một số nền tảng cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ mua cổ phiếu thông qua hình thức đại diện trên chuỗi, với các công ty chứng khoán nắm giữ cổ phần thực tế. Nhìn bề ngoài, mô hình này đã kết nối blockchain với thị trường chứng khoán truyền thống, nhưng bản chất pháp lý cốt lõi không thay đổi, như SEC đã chỉ ra - việc đóng gói chứng khoán thành mã hóa kỹ thuật số không thay đổi bản chất chứng khoán của nó. Hơn nữa, do thời gian giao dịch trên chuỗi, đám đông tham gia và thị trường truyền thống có sự khác biệt, tính thanh khoản thấp và sự biến động giá thường xuyên, thậm chí xuất hiện chênh lệch cực đoan với giá cổ phiếu thực tế lên đến 300%, sự không thống nhất trong quy định giữa các khu vực pháp lý cũng khiến nhà đầu tư gặp khó khăn trong việc bảo vệ quyền lợi khi nền tảng gặp rủi ro hoặc phá sản. Tất cả những yếu tố này đã dẫn đến việc mô hình này dần dần rút lui.

Phát hành token dạng chứng khoán (STO) được coi là “phiên bản nâng cấp tuân thủ” của ICO, nhằm phát hành tài sản chứng khoán trên chuỗi theo cách tuân thủ các quy định chứng khoán. Tuy nhiên, chi phí tuân thủ cao của STO trở thành rào cản lớn nhất, liên quan đến việc kiểm tra KYC/AML toàn diện, tiết lộ thông tin liên tục và chi phí tuân thủ pháp lý, khiến các nhà phát triển dự án phải chùn bước. Ngay cả khi phát hành thành công, phần lớn token STO cũng không thể vào các sàn giao dịch chính thống, chỉ có thể giao dịch trên các nền tảng nhỏ hoặc thị trường OTC, thanh khoản thị trường thứ cấp rất hạn chế. Thêm vào đó, nhà đầu tư thiếu niềm tin vào cấu trúc token không quen thuộc và kỳ vọng lợi nhuận không chắc chắn, tâm lý thị trường trở nên ảm đạm, trong khi các quy định và khác biệt về thuế xuyên biên giới lại tăng thêm độ khó cho việc quốc tế hóa, cuối cùng, mặc dù STO vẫn giữ được “vầng hào quang tuân thủ”, nhưng không thể hình thành ứng dụng thị trường quy mô lớn. Những nỗ lực này cuối cùng không thể tạo ra sức mạnh thị trường, làm tăng sức cạnh tranh cho lĩnh vực mã hóa chứng khoán.

Tuy nhiên, mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu vẫn phải đối mặt với nhiều thách thức. Đầu tiên, người dùng khi mua cổ phiếu mã hóa có thể nghi ngờ về việc chúng có thực sự tương ứng với cổ phiếu cơ sở hay không. Thứ hai, trong bối cảnh thiếu sự tiếp nhận tài sản mới liên tục, tính thanh khoản trên chuỗi khó có thể duy trì, cơ chế vào ra tài sản vẫn còn tồn tại chướng ngại. Để giải quyết hai vấn đề này, ngành công nghiệp đang tích cực khám phá các giải pháp. Một số dự án đã áp dụng cơ chế “Chứng minh Dự trữ” (Proof of Reserve), thông qua việc xây dựng quỹ và công khai tình trạng dự trữ định kỳ, đảm bảo giao dịch trên chuỗi được gắn kết 1:1 với cổ phiếu thực tế, từ đó tăng cường độ tin cậy về tính xác thực và tính thanh khoản của tài sản. Tuy nhiên, sự nghi ngờ của người dùng về tính xác thực của cổ phiếu mã hóa vẫn tồn tại, và tính thanh khoản phụ thuộc cao vào khả năng vận hành của bên dự án, cũng có một số rủi ro. Thứ ba, điều quan trọng hơn là, cổ phiếu mã hóa hiện tại khó có thể hoàn toàn thể hiện quyền lợi của cổ phiếu truyền thống, như quyền biểu quyết và quyền chia cổ tức, điều này hạn chế sức hấp dẫn của nó như một sản phẩm thay thế thực sự cho cổ phần. Thứ tư, vấn đề khác biệt về quy định cũng cản trở sự phát triển tiếp theo của lĩnh vực mã hóa cổ phiếu. Khi cổ phiếu mã hóa được giao dịch toàn cầu, phải đối mặt với các quy tắc quản lý khác nhau của các khu vực pháp lý và chính sách thuế phức tạp. Đặc biệt, sự khác biệt về thuế giữa các quốc gia là rất rõ rệt, và thuế lại có liên quan chặt chẽ đến lợi nhuận của nhà đầu tư, điều này có thể ảnh hưởng trực tiếp và sâu sắc đến hành vi đầu tư. Hiện tại, lợi nhuận từ cổ phiếu mã hóa có thể liên quan đến các quy tắc quản lý thuế khác nhau của các khu vực pháp lý, việc hiểu và áp dụng các quy tắc thuế là rất khó khăn. Đồng thời, cổ phiếu mã hóa có tính khả năng kết hợp cao, dẫn đến nhiều thách thức trong việc tính toán thuế, cần dựa vào các công cụ phần mềm chuyên nghiệp để hỗ trợ. Ví dụ, hai loại Token có thể hình thành cặp giao dịch phi tập trung, tạo ra doanh thu phí giao dịch trên chuỗi; trong tương lai, hai cổ phiếu mã hóa cũng có thể hình thành cặp giao dịch, mang lại doanh thu phí giao dịch. Lúc này, làm thế nào để tính toán thu nhập của nhà cung cấp thanh khoản (LP), làm thế nào để xử lý việc thiếu khấu trừ cổ tức của người nắm giữ Token, đều cần các cơ quan quản lý dựa trên công nghệ Token mới này để xây dựng các quy tắc phù hợp, điều này có thể sẽ là một thách thức lớn, cần nhiều nhà xây dựng trong ngành Web3 hỗ trợ các cơ quan quản lý, cùng nhau thúc đẩy sự hình thành các quy tắc quản lý hợp lý.

3. Kết luận

Stablecoin và token hóa cổ phiếu đang sâu sắc tái cấu trúc toàn cầu tài chính. Cuộc cách mạng này bắt nguồn từ đổi mới công nghệ, đồng thời đang thúc đẩy sự hòa nhập sâu sắc giữa tài chính tiền điện tử và hệ thống truyền thống. Stablecoin thông qua việc bơm tính thanh khoản trên chuỗi và tối ưu hóa các tình huống thanh toán, thúc đẩy sự phát triển tài chính toàn diện và nâng cao hiệu quả. Đồng thời, token hóa cổ phiếu phá vỡ nút thắt về tính thanh khoản của thị trường truyền thống, đưa tài sản ngoài chuỗi vào blockchain, mở rộng khả năng tiếp cận dòng chảy tài sản và cùng với stablecoin xây dựng khung thanh khoản đa dạng, thúc đẩy sự phát triển phối hợp giữa DeFi và tài chính truyền thống.

Tuy nhiên, những cơ hội này cũng đi kèm với nhiều thách thức. Ví dụ, cơ chế đóng băng, hệ thống giấy phép và quản lý danh sách đen ảnh hưởng trực tiếp đến sự tồn tại và khả năng cạnh tranh của stablecoin, trong khi động thái lập pháp của các quốc gia phản ánh sự cảnh giác của họ đối với sự mở rộng của stablecoin đô la Mỹ. Hơn nữa, mã hóa kỹ thuật số chứng khoán phải đối mặt với sự nghi ngờ về tính xác thực, quyền lợi không đầy đủ và sự phức tạp về thuế, cũng như chi phí tuân thủ cao và sự khác biệt trong quản lý xuyên biên giới càng cản trở việc ứng dụng quy mô. Stablecoin và lĩnh vực mã hóa kỹ thuật số chứng khoán có triển vọng sáng sủa không thể phủ nhận, nhưng liệu cả hai có thực sự dẫn dắt một đợt kể chuyện tiền điện tử mới hay không, vẫn cần thời gian để kiểm chứng.