Biến thể mã hóa kỹ thuật số của Ethereum: Từ mã thông báo được đóng gói đến mã thông báo thế chấp thanh khoản

Tác giả: Tanay Ved, Nguồn: Coin Metrics, Biên dịch: Shaw Jinse Cai Jing

Các điểm chính

• Phiên bản token hóa của ETH (ví dụ: WETH, LST và LRT) có thể đạt được tính tương thích ERC-20, khả năng tương tác cao hơn và hiệu quả vốn trên chuỗi cao hơn.
• Khoảng 24% ETH được ký gửi thông qua Lido, stETH và hình thức đóng gói của nó là wstETH đã trở thành hình thức tài sản thế chấp DeFi được sử dụng rộng rãi và thường được dùng trong các chiến lược xoay vòng để tăng lợi nhuận.
• Giá cả và cơ chế thưởng của các token này khác nhau, một số sử dụng thiết kế tái cân bằng, trong khi phiên bản đóng gói tăng giá trị theo tỷ giá với ETH.
• Khi quy mô của những tài sản này mở rộng, việc giám sát hàng đợi xác thực, thanh khoản thị trường thứ cấp và tình trạng chênh lệch giá/giảm giá của LST đối với ETH sẽ trở nên rất quan trọng để đánh giá rủi ro thanh lý và thanh khoản.

Giới thiệu

Là một blockchain Layer-1, giá trị của Ethereum không chỉ nằm ở tiền điện tử. Tính khả trình của nó cho phép tài sản được sử dụng một cách hiệu quả hơn, chẳng hạn như đảm bảo an ninh mạng, đóng vai trò là tài sản sinh lợi và thế chấp trong hệ sinh thái trên chuỗi của nó. Để nâng cao khả năng sử dụng và khả năng kết hợp của ETH trong những tình huống này, nhiều “biến thể” hoặc phiên bản mã hóa của ETH đã ra đời.

Từ việc cung cấp token Wrapped ETH tương thích với ERC-20, đến việc cung cấp token staking có thể chuyển nhượng và mang lại lợi suất (LST), cùng với các biến thể token khác mang lại lợi suất và tính ứng dụng bổ sung. Những hình thức ETH được token hóa này đã trở thành một phần quan trọng của cơ sở hạ tầng Ethereum, mở khóa khả năng tương tác và hiệu quả vốn. Nhưng khi chúng trở nên phân lớp hơn và đan xen trong hệ sinh thái, chúng sẽ có tác động quan trọng đến tính thanh khoản, tính ổn định neo và động lực đổi lại.

Trong báo cáo này, chúng tôi sẽ phân tích phiên bản token hóa ETH và giải thích lý do xuất hiện của chúng. Sau đó, chúng tôi sẽ tập trung vào token staking thanh khoản, phân tích cơ chế định giá, cấu trúc thưởng và tiện ích của chúng, đồng thời đánh giá tình trạng thanh khoản cũng như các rủi ro ảnh hưởng đến sự ổn định của chúng.

Hệ sinh thái ETH được mã hóa

Hiện tại, tài sản Ethereum chủ yếu có các hình thức sau: ETH gốc, ETH được bao bọc, ETH staking thanh khoản (LST) và ETH staking lại thanh khoản (LRT). Mặc dù những biến thể này có thể làm tăng độ phức tạp, nhưng sự xuất hiện của chúng nhằm giải quyết các hạn chế trước đó, nâng cao tính thanh khoản, khả năng kết hợp và thu được các cơ hội lợi nhuận mới trên chuỗi.

Các biểu hiện khác nhau của việc mã hóa ETH và mối quan hệ của chúng

Gói ETH (WETH)

Là token gốc của Ethereum, ETH đóng vai trò quan trọng trong việc thanh toán phí giao dịch, bồi thường cho các xác thực viên nhằm đảm bảo an ninh mạng cũng như đóng vai trò là phương tiện trao đổi. Tuy nhiên, do không tương thích với ERC-20, ứng dụng của nó trong DeFi giai đoạn đầu rất hạn chế. Điều này đã dẫn đến sự ra đời của ETH được bao bọc (WETH), phiên bản ERC-20 của ETH. WETH nhanh chóng trở thành thành phần cốt lõi của các sàn giao dịch phi tập trung, các bể thanh khoản và các giao thức cho vay như Uniswap và Aave, nơi nó đóng vai trò là cặp giao dịch chính và tài sản thế chấp. Đến năm 2021, nguồn cung WETH đã vượt quá 8 triệu, trở thành hình thức token hóa chính của ETH.

Token thế chấp thanh khoản (LST) và phiên bản đóng gói của nó

Sự chuyển đổi của Ethereum sang cơ chế chứng minh cổ phần (PoS) đã mang lại những cơ hội mới. Trước khi nâng cấp Shapella, ETH đã được đặt cược bị khóa trên chuỗi tín hiệu, thực tế thiếu tính thanh khoản. Các mã thông báo đặt cược có tính thanh khoản như stETH của Lido (LST) đã giải quyết vấn đề này bằng cách đại diện cho người dùng để đặt cược cho các xác thực và phát hành các khoản nợ có thể chuyển nhượng cho ETH đã đặt cược.

Chúng có thể tích lũy lợi nhuận trong khi vẫn duy trì tính thanh khoản, điều này đã thúc đẩy việc áp dụng nhanh chóng các giao thức cho vay và các bể thanh khoản. Các phiên bản đóng gói như wstETH chuyển đổi các đồng tiền Rebase thành các đồng ERC-20 cố định phù hợp hơn cho việc tích hợp. LST và các phiên bản đóng gói của nó đã thay thế WETH, trở thành hình thức token hóa ETH chủ yếu.

Lido khoảng 10 tỷ USD ETH (wstETH) đang bị khóa trong các giao thức cho vay DeFi trên mạng chính Ethereum, điều này làm nổi bật vai trò của nó như một tài sản thế chấp cốt lõi. Trong thực tế, người dùng thường gửi LST để vay ETH hoặc stablecoin, sau đó thông qua chiến lược “vòng lặp” sử dụng lợi nhuận để mua thêm stETH, qua đó khuếch đại lợi nhuận từ việc staking. Nó cũng hỗ trợ kho cho vay và tái staking, kết hợp phần thưởng staking với tính hữu dụng của tài sản thế chấp, từ đó nâng cao hiệu quả vốn. Khi nhu cầu về tài sản được token hóa và tài sản sinh lợi ngày càng tăng, như LST đã thể hiện, chúng rất có khả năng đóng vai trò cốt lõi trong thị trường DeFi.

Bảng dưới đây tóm tắt các phiên bản khác nhau của ETH được mã hóa:

Token Staking Tính Thanh Khoản (LST)

cơ chế định giá và phần thưởng

Mặc dù tất cả các token staking thanh khoản (LST) đều đại diện cho quyền mua ETH, nhưng giá giao dịch của chúng có thể khác nhau, tùy thuộc vào thiết kế của chúng cũng như cách tính toán phần thưởng staking. Các token Rebase như stETH của Lido có cấu trúc nhằm duy trì giá gần với ETH bằng cách tăng số dư của người dùng theo thời gian. Trong khi đó, các LST dạng gói như wstETH hoặc cbETH của Coinbase, được thiết kế tương thích với giao thức ERC-20, giữ số dư cố định và tăng giá trị thông qua tỷ giá với ETH không ngừng tăng.

Như đã chỉ ra ở trên, giá giao dịch của stETH của Lido gần với tài sản cơ sở ETH, trong khi wstETH và cbETH của Coinbase thì có mức giá chênh lệch. Trong thời gian áp lực thị trường, thanh khoản thấp hoặc thay đổi hoạt động, các LST đóng gói cũng dễ gặp phải sự sai lệch giá, điều này có thể ảnh hưởng đến nhận thức của thị trường và dẫn đến việc mức giá chênh lệch giảm theo sự thay đổi của nhu cầu.

So sánh giá giữa DEX và CEX

stETH có thể được giao dịch trên các sàn giao dịch phi tập trung như Curve (DEX) và các sàn giao dịch tập trung như OKX, Bybit và Deribit. Giá thường duy trì sự nhất quán, các hoạt động chênh lệch giá sẽ thu hẹp khoảng cách giá, nhưng các sự kiện áp lực có thể dẫn đến tình trạng tạm thời mất kết nối thị trường. Trong đợt sụp đổ của Terra/Luna vào tháng 5 năm 2022, stETH trên Curve đã giảm xuống khoảng 0.935 ETH (sai lệch 6.5%), gây ra các vụ thanh lý liên tiếp và tổn thất vốn cho các tổ chức như Three Arrows Capital, đã sử dụng stETH cho các chiến lược vòng đòn bẩy. Sau đó, sự phụ thuộc vào một nền tảng giao dịch duy nhất đã giảm, và cơ chế khám phá giá đã trở nên cân bằng hơn giữa DEX và CEX.

Hoán đổi và tính thanh khoản

Có hai cách chính để người giữ tài sản rút ETH: thông qua hệ thống xác thực của Ethereum hoặc thông qua thị trường giao dịch tập trung và phi tập trung thứ cấp. Cách rút chính là thông qua hàng đợi vào và ra của Ethereum, những hàng đợi này kiểm soát lưu lượng của các xác thực viên gia nhập và rời khỏi mạng. Những hàng đợi này bị giới hạn bởi dòng chảy (churn limit), có nghĩa là trong mỗi chu kỳ (epoch) (khoảng 6,4 phút) chỉ có một số lượng xác thực viên cố định có thể gia nhập hoặc rời khỏi. Độ dài hàng đợi được biểu thị bằng số lượng xác thực viên, ETH hoặc thời gian, vừa phản ánh nhu cầu đặt cọc, vừa phản ánh áp lực rút.

Do vì những người đặt cược đã thu lợi sau khi ETH tăng giá, và một số chiến lược vòng đã được gỡ bỏ, số lượng ETH trong hàng chờ rút gần đây đã vượt quá 900.000 ETH (khoảng 33.000 người xác thực). Tính đến ngày 8 tháng 9, số lượng ETH trong hàng chờ rút đã giảm xuống khoảng 660.000 ETH (khoảng 20.000 người xác thực). Trong cùng thời gian, số lượng ETH vào hàng chờ cũng đã vượt quá 900.000, điều này cho thấy nhu cầu đặt cược sau khi nâng cấp Pectra rất mạnh mẽ, với số dư hiệu quả trung bình cũng cao hơn.

Tính thanh khoản của LST như thế nào?

Tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng của LST (cũng như LRT), vì người dùng phải dựa vào thị trường thứ cấp để thực hiện việc rút tiền , đặc biệt là trong trường hợp hàng đợi thoát dài hơn. Những lần rút tiền này thường được thực hiện thông qua các sàn giao dịch trên chuỗi hoặc ngoài chuỗi, tại đó LST có thể được đổi lấy ETH hoặc WETH. Các sàn giao dịch tập trung (CEX) và các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) có thể thực hiện việc chênh lệch giá một cách hiệu quả, nhưng khi hàng đợi thoát của các xác thực ngày càng dài và tính thanh khoản không đủ, tình trạng tách rời có thể xảy ra thường xuyên hơn.

Như đã đề cập ở trên, tính thanh khoản của các LST như stETH của Lido trở nên phân tán hơn giữa các nền tảng. Mặc dù phần lớn tính thanh khoản của stETH ban đầu tập trung tại bể stETH/ETH của Curve, nhưng sau đó đã dần mở rộng sang các DEX và CEX khác như Balancer. Thị trường giao ngay stETH-ETH tại các sàn giao dịch như Deribit, Bybit và OKX có khoảng 4,6 triệu USD thanh khoản, với biên độ dao động trong khoảng ±2% so với giá trung bình (giá mua 1,6 triệu USD/giá bán 3 triệu USD).

Kết luận

Từ token được đóng gói đến token staking có tính thanh khoản, các phiên bản token hóa khác nhau của ETH hiện đã trở thành cốt lõi của cơ sở hạ tầng Ethereum và cũng nhận được sự chú ý rộng rãi trong các hệ sinh thái PoS như Solana. Token được đóng gói giải quyết vấn đề khả năng kết hợp của các token trong giai đoạn đầu, trong khi token staking có tính thanh khoản (LST) và token tái staking có tính thanh khoản (LRT) đã nâng cao hiệu quả vốn và khả năng kết hợp của ETH hơn nữa. Trong khi đó, sự phục hồi của chúng và tình trạng hỗn loạn trong quá khứ một lần nữa dấy lên lo ngại về tính thanh khoản, khả năng thanh lý và rủi ro định giá, những rủi ro này có thể lan rộng.

Khi các quỹ mới được triển khai trên chuỗi, từ dự trữ tài sản kỹ thuật số đến các quỹ ETF Ethereum có thể thế chấp (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ gần đây đã làm rõ về các token thế chấp có tính thanh khoản), các cơ hội mới về lợi nhuận và khả năng tương tác đang xuất hiện. Đồng thời, khi quy mô của tài sản token hóa và tài sản có lợi nhuận ngày càng mở rộng và trở nên phổ biến hơn trong toàn bộ hệ sinh thái, tính thanh khoản và động lực rút tiền sẽ cực kỳ quan trọng.