Arthur Hayes: Đã vào giữa chu kỳ DAT có thể xuất hiện sự sụp đổ tương tự như FTX

Tác giả: Kyle Chasse, biên dịch: Aki

Cuộc phỏng vấn này với Arthur Hayes, đồng sáng lập BitMEX, xoay quanh chính sách vĩ mô, thanh khoản và định giá tài sản tiền điện tử. Ông phân tích và dự đoán rằng Mỹ sẽ bước vào giai đoạn đồng thời giảm lãi suất và mở rộng tài chính; stablecoin như là “người mua không nhạy cảm với giá” của trái phiếu chính phủ Mỹ sẽ làm suy yếu quyền lực của Cục Dự trữ Liên bang; vốn sẽ được truyền qua stablecoin lên chuỗi và sẽ ưu tiên các giao thức DeFi có khả năng mua lại, chia cổ tức và dòng tiền có thể xác minh. Bitcoin được xem là tài sản cốt lõi để phòng ngừa sự mất giá của tiền pháp định, bên cạnh đó ông cũng đưa ra quan điểm về con đường tăng trưởng của Hyperliquid, rủi ro mở khóa token, cũng như hoạt động vốn của “cổ phiếu kho bạc tài sản kỹ thuật số”.

Quyết định lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang: Giảm 25 điểm cơ bản

Arthur Hayes: Hôm nay tôi chưa xem vị trí mới nhất của trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm, nhưng trong khoảng một tuần rưỡi đến hai tuần qua, sau khi dữ liệu việc làm phi nông nghiệp (NFP) được công bố và dữ liệu việc làm của Mỹ bị điều chỉnh giảm, lợi suất kỳ hạn 2 năm đã giảm khoảng 50–60 điểm cơ bản, và chỉ số PPI cách đây hai ngày thấp hơn kỳ vọng. Hơn nữa, Powell đã rõ ràng chuyển hướng tại Jackson Hole, mở ra khả năng giảm lãi suất. Tôi có xu hướng nghĩ rằng xác suất giảm lãi suất 50 điểm cơ bản tại cuộc họp này là cao hơn. Tôi cũng nghĩ rằng Trump và những người ủng hộ ông ấy sẽ mong muốn có sự nới lỏng mạnh mẽ hơn, đó cũng là lý do tại sao ông ấy liên tục gây áp lực lên các nhà quyết định. (Podcast này được phát hành vào ngày 13 tháng 9, một số thông tin có thể đã lỗi thời, sau đó Fed đã công bố giảm lãi suất 25bps)

Tôi cho rằng, giống như các tổng thống Mỹ trước đây, mỗi tổng thống cuối cùng cũng sẽ đạt được chính sách tiền tệ mà họ mong muốn. Điều này đã có tiền lệ trong lịch sử: Lyndon B. Johnson được cho là đã gây áp lực trực tiếp lên Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang William McChesney Martin yêu cầu giảm lãi suất tại tư gia của mình ở Texas; trong thời kỳ Nixon, đã có áp lực toàn diện lên Arthur Burns (phối hợp với Bộ trưởng Tài chính John Connally và những người khác) để đảm bảo lãi suất giảm. Áp lực mạnh mẽ mà Trump đặt lên Powell cũng tương tự. Giống như các quan chức Cục Dự trữ Liên bang trước đó, Powell cuối cùng sẽ đưa ra chính sách tiền tệ mà chính trị mong muốn: lãi suất thấp hơn. Có thể thời gian sẽ dài hơn bạn tưởng, nhưng hướng đi sẽ không thay đổi.

Vì vậy, tôi nghĩ rằng chúng ta đang ở trong chu kỳ giảm lãi suất. Mặc dù tôi cá nhân đánh giá rằng lạm phát trong 18-24 tháng tới sẽ vẫn còn dai dẳng; nếu bạn không nắm giữ các tài sản cứng như vàng, bitcoin, hoặc những cổ phiếu nổi bật trên thị trường Mỹ, bạn sẽ thực sự cảm thấy áp lực từ lạm phát cao hơn.

Kyle Chasse: Vậy phán đoán của bạn là lãi suất sẽ tiếp tục giảm đến năm 2026. Vậy điều đó sẽ diễn ra như thế nào? Sẽ có bao nhiêu lần?

Arthur Hayes: Nói cho cùng, số lần không quan trọng. Bessent và Trump cần phát hành thêm tiền để hỗ trợ chương trình của họ, vì vậy Cục Dự trữ Liên bang sẽ cắt giảm lãi suất. Ngay cả khi không trực tiếp khởi động lại QE, họ cũng sẽ “in tiền” theo nhiều cách khác nhau: có thể là thị trường thế chấp, có thể là tín dụng ngân hàng, có thể là các thỏa thuận mà Trump đạt được với các quỹ tài sản chủ quyền của nước ngoài, hoặc cũng có thể thông qua việc chuyển khoảng hàng trăm tỷ đô la “vốn cổ phần” cho Bộ Quốc phòng (DoD), sau đó đòn bẩy để đầu tư vào các doanh nghiệp tài nguyên như MP Materials, nhằm thúc đẩy việc đảo ngược một số vấn đề cấu trúc. Tóm lại, có quá nhiều con đường để cung cấp tín dụng; tất nhiên, mức độ hưởng lợi của các lĩnh vực khác nhau sẽ có sự khác biệt. Và lợi ích của Bitcoin là: chúng ta không quan tâm đến việc tiền này đi đâu. Chỉ cần đô la, nhân dân tệ, euro, yên ngày càng nhiều, các loại tiền pháp định này đang mất giá; còn chúng ta sở hữu tài sản có nguồn cung cố định, thì giá của nó có thể sẽ tăng dần.

Liệu Bitcoin có thật sự ưu tiên “chu kỳ kinh doanh” hơn “chu kỳ giảm phân”?

Kyle Chasse: Gần đây chúng tôi đã nghe một quan điểm khá thú vị. Thị trường tiền điện tử thường nói về “chu kỳ bốn năm”, cho rằng Bitcoin chủ yếu hoạt động theo nhịp “giảm một nửa”. Nhưng một quan điểm khác là: Bitcoin thực sự giống như đang theo dõi “chu kỳ kinh doanh”, và trong vài tháng tới sẽ đi đến hồi kết. Ông ấy đưa ra nhận định này chủ yếu vì: nguồn vốn khả dụng của nhà đầu tư nhỏ lẻ không đủ, tiêu dùng sẽ chậm lại, có nhiều dấu hiệu việc làm suy yếu; và một khi như vậy, lợi nhuận doanh nghiệp sẽ bị áp lực, thị trường chứng khoán giảm, thị trường tổng thể có thể xuất hiện một đợt giảm hệ thống. Bạn nghĩ rằng chúng ta sẽ đến hồi kết của đợt bull run này trong năm nay, hay sẽ tiếp tục kéo dài?

Arthur Hayes：Tôi nghĩ rằng chúng ta đang bước vào “giai đoạn giữa” của chu kỳ này. Hãy nghĩ xem: Trump với tư cách là tổng thống trở lại sau chính quyền Biden (nhiệm kỳ thứ hai), phong cách của ông ta mang tính dân túy cao. Trong thời kỳ COVID, ông đã thực hiện các khoản trợ cấp bằng tiền mặt (stimulus checks), đưa ra những biện pháp “trực tiếp mang lại lợi ích cho người dân” lớn nhất kể từ Andrew Jackson (hoặc chính xác hơn là Lyndon B. Johnson, LBJ). Đây không phải là cách làm tài chính truyền thống của đảng Cộng hòa — giữ mọi người ở nhà (ông gọi đại dịch là “cúm”), trong khi phát tiền để ổn định tình hình.

Hành động này chứng minh bản năng chính trị của ông: không bị ràng buộc bởi ý thức hệ để giành chiến thắng trong cuộc bầu cử. Giành chiến thắng có nghĩa là liên tục cung cấp lợi ích trực tiếp cho người dân. Ông đã làm như vậy trong thời kỳ COVID; cũng đã làm như vậy vào năm 2017 với cách giảm thuế lớn; và sẽ tiếp tục như vậy trong tương lai. Nếu không, Trump và Đảng Cộng hòa sẽ đối mặt với nguy cơ bị cử tri loại bỏ trong cuộc bầu cử giữa kỳ năm 2026 và cuộc bầu cử tổng thống năm 2028. Vì vậy, ông rất rõ ràng về con đường của mình: tiếp tục “cho tiền” (cung cấp lợi ích trực tiếp) và “in tiền”.

Rõ ràng, Cục Dự trữ Liên bang và một số cá nhân trong bộ máy quan liêu của chính phủ Mỹ đã luôn cản trở sự tiến triển của ông. Nhưng các quân cờ domino đang lần lượt bị đổ — đến giữa năm sau, Cục Dự trữ Liên bang sẽ hoàn toàn chuyển hướng: lập trường của Powell sẽ nhất quán hơn, có thể nắm giữ 4 trong số 7 phiếu bầu của các ủy viên; ngoài ra, cũng có thể thực hiện các điều chỉnh phi truyền thống thông qua lãi suất dự trữ, cửa sổ chiết khấu. Bessent đang thúc đẩy các giao dịch với quỹ tài sản chủ quyền, có thể sẽ kết thúc quản lý giám sát, bổ sung khoảng 4-5 nghìn tỷ đô la tín dụng liên quan đến thế chấp — thị trường thế chấp sẽ cho phép cư dân tái tài trợ nhà ở. Do đó, nếu cư dân hết tiền mặt, người tiêu dùng Mỹ sẽ làm gì? Họ sẽ đi vay tiền. Và nếu tôi hạ giá vốn (lãi suất), họ sẽ có thể vay nhiều hơn. Đó là lý do tại sao trong bối cảnh này “giá vốn” lại rất quan trọng.

Tất nhiên, bản thân tôi đánh giá cao số lượng tiền tệ. Nhưng cũng có thể hiểu: ngay cả khi cho rằng các hộ gia đình ở Mỹ đã quá mức, thị trường bất động sản có vẻ hơi nóng, nếu tôi giảm lãi suất từ 4,5% xuống 2%, thì các hộ gia đình sẽ vay thêm, mua nhiều cổ phiếu hơn, xài hết thẻ tín dụng, đổi xe mới, rồi thực hiện một khoản vay thế chấp nhà nữa. Nếu bạn đồng ý rằng Cục Dự trữ Liên bang sắp giảm lãi suất và Trump sẽ giải phóng bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang và tính thanh khoản trên thị trường thế chấp, thì chỉ sử dụng “tiêu dùng yếu” để giải thích triển vọng là quá thiển cận.

Còn một điều thường bị bỏ qua: Wells Fargo gần đây như thể đã được “tha bổng”. Kể từ vụ bê bối tài khoản giả mạo hồi những năm trước, họ đã không thể mở rộng bảng cân đối kế toán trong nhiều năm. Tôi không nhớ chi tiết nhưng tôi nhớ rằng vào giữa tháng 6 hoặc đầu tháng 7 năm nay, cơ quan quản lý cuối cùng đã cho phép họ mở rộng tài sản. Zoltan Pozsar (nhà phân tích vĩ mô nổi tiếng) ước tính rằng Wells Fargo hiện có khoảng 4.500 - 5.000 tỷ USD công suất bảng cân đối kế toán có thể sử dụng để mua trái phiếu chính phủ Mỹ và các trái phiếu khác. Điều này có nghĩa là hệ thống ngân hàng thương mại của Mỹ lại có thêm một động cơ thanh khoản. Vì vậy, tôi không quan tâm đến cách người ngoài mô tả cái gọi là “nền kinh tế thực”; điều tôi quan tâm là tín dụng, và tín dụng sẽ lưu thông - cuối cùng sẽ chảy vào Bitcoin.

Vàng và stablecoin đồng hành: Liệu quá trình phi đô la hóa và “tái đô la hóa” có đang diễn ra đồng thời?

Arthur Hayes: Tôi đã viết một bài có tiêu đề “Buffalo Bill” và đã có bài phát biểu về nó tại hội nghị WebX ở Tokyo. Quan điểm cốt lõi của tôi là: Bessent đang đối mặt với một vấn đề gọi là phi đô la hóa. Vào năm 2008, chính phủ Mỹ đã thực chất vỡ nợ (về cơ bản lựa chọn một con đường khác), quyết định cứu trợ hệ thống ngân hàng thay vì để tín dụng thu hẹp và loại bỏ các khoản nợ xấu trong hệ thống. Vì vậy, các chủ nợ nước ngoài nghĩ: Bởi vì Mỹ không còn duy trì giá trị của đồng tiền, tại sao tôi vẫn phải giữ những trái phiếu này? Tôi muốn mua vàng. Bạn có thể thấy, tỷ lệ vàng của các ngân hàng trung ương trong dự trữ ngoại hối đã tăng lên lâu dài từ năm 2009.

Cuối cùng, bán cầu nam và BRICS, những nhà cung cấp tài nguyên và lao động, đang sản xuất hàng hóa mà thế giới phương Tây cần; thời kỳ họ bán hàng rẻ cho Mỹ và Tây Âu đã kết thúc. Họ sẽ hỏi: Nếu bạn đang để đồng tiền của mình mất giá với tốc độ khoảng 8% mỗi năm, tại sao tôi phải cố gắng tích lũy loại tài sản này? Tôi nên mua vàng thì hơn. Do đó, Bessent sẽ hỏi: Ai sẽ mua những trái phiếu quốc gia mà tôi cần phát hành? Trong nhiệm kỳ của Trump, thâm hụt liên bang không giảm mà còn mở rộng (như tôi đã dự đoán). Và Trump sẽ chi tiêu nhiều hơn để mang lại lợi ích cho người dân. Vậy ai sẽ mua những trái phiếu này? Trong thời gian dài, không ai muốn nhận, vì có rủi ro về thời gian đáo hạn, rủi ro lãi suất, và nguồn cung tăng vọt. Vì vậy, ông không thể phát hành các kỳ hạn 5, 10, 30 năm theo quy mô mà mình mong muốn, mà phải chuyển sang đầu ngắn, tức là thị trường T-Bill (trái phiếu kho bạc ngắn hạn). Số dư công cụ đảo ngược (RRP) từng khoảng 2.5 nghìn tỷ USD. Người tiền nhiệm của ông, Janet Yellen (hoặc một viên chức nào đó trong đội ngũ của bà) đã quyết định tăng phát hành T-bill (trái phiếu kho bạc ngắn hạn), để “hút” số tiền đó trở lại hệ thống. Bắt đầu từ tháng 9 năm 2022, điều này tương đương với một gói “kích thích” trị giá 2.5 nghìn tỷ USD; vào thời điểm đó, trong bối cảnh Powell tiếp tục thắt chặt định lượng (QT) và tăng lãi suất, hành động của Yellen đã thực sự đẩy cao thị trường — — crypto, vàng, cổ phiếu đều tăng. Nhưng sóng này đã kết thúc. Tiếp theo, ai có thể tiếp nhận những T-bill này? — — Bessent cần phát hành hàng trăm tỷ USD mỗi năm.

Đầu tiên sẽ là thị trường Eurodollar (đô la ngoài khơi). Có một khối lượng lớn đô la ngoài khơi không nằm dưới sự giám sát trực tiếp của chính phủ liên bang Mỹ, và chúng có thể đang làm những điều mà chính phủ Mỹ không muốn chúng làm - ví dụ như tài trợ cho các dự án mà Trung Quốc muốn thúc đẩy, thay vì các dự án mà Trump muốn thúc đẩy. Vậy tại sao chúng không mua T-bill của Mỹ?

Ý tưởng của tôi là: Bessent có thể loại bỏ “bảo đảm ngầm” đối với khoản tiền gửi eurodollar. Trong lịch sử, khi hệ thống ngân hàng (ngoài lãnh thổ Hoa Kỳ) gặp vấn đề, Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính đều nhanh chóng cứu trợ, mở ra hạn mức hoán đổi (swap lines) để đảm bảo các ngân hàng nắm giữ đô la offshore ở châu Âu và các nơi khác có tính thanh khoản, nhằm tránh việc vỡ nợ. — — Nếu loại bỏ bảo đảm ngầm này, thì tôi, với tư cách là người có tiền gửi đô la tại ngân hàng nước ngoài, nên làm gì?

Tôi có thể giữ stablecoin. Stablecoin về bản chất được “đảm bảo” bởi chính phủ Mỹ: các stablecoin được neo giá bằng đô la như Tether, Circle sẽ hoặc là gửi tiền vào các ngân hàng thương mại Mỹ được quản lý (nếu là các ngân hàng “quá lớn để sụp đổ (TBTF)” như JPMorgan, Citibank, thì có sự đảm bảo ngầm của chính phủ), hoặc đầu tư vào T-bill. Hơn nữa, sau cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực năm 2023, chúng ta có thể coi rằng tất cả các khoản tiền gửi trong hệ thống ngân hàng Mỹ về cơ bản đều được đảm bảo bởi chính phủ. Do đó, nếu tôi gửi 1 đô la vào ngân hàng Mỹ, sẽ không có trường hợp “mất đi” - chính phủ luôn cứu trợ ngân hàng. Nếu tôi nắm giữ T-bill, đó là khoản nợ của chính phủ Mỹ; và chính phủ Mỹ có một máy in đô la, lý thuyết có thể in không giới hạn, gần như không tốn chi phí.

Nếu tài sản cơ bản của stablecoin bị pháp luật yêu cầu phải là tiền gửi ngân hàng hoặc T-bill (ví dụ thông qua Đạo luật GENIUS hoặc các pháp luật khác), thì tiền của tôi sẽ tương đương với được chính phủ Mỹ đảm bảo; ngược lại, nếu sự đảm bảo ngầm của tiền gửi đô la ngoài khơi bị loại bỏ, rủi ro sẽ cao hơn. Bạn đã thấy các chiến lược gia châu Âu lo lắng: nếu Trump không đồng ý với định hướng địa chính trị của họ, liệu có cắt đứt hạn mức hoán đổi đô la với ECB hoặc các ngân hàng trung ương khác không? Trump đã từng đe dọa về những điều tương tự - điều này thực sự đáng để cảnh giác.

Thứ hai, trên toàn cầu có một lượng lớn người thực sự “muốn có đô la Mỹ”, đây chính là một trong những lý do khiến Tether trở nên phổ biến trên toàn cầu. Tại Mỹ, Tether không phổ biến lắm, vì người Mỹ vốn đã có đô la, có tài khoản ngân hàng, và việc chuyển tiền bằng đô la tương đối thuận tiện và chi phí thấp. Nhưng ở Mỹ Latinh hoặc các thị trường mới nổi ở châu Á, tiền tệ địa phương thường có lạm phát cao, lãi suất gửi tiền thấp hơn tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa, sức mua thực tế của cư dân bị hệ thống ngân hàng và giới chính trị xói mòn từng lớp. Họ cần đô la (nếu vẫn tính bằng tiền pháp định). Tuy nhiên, các nhà quản lý không muốn bạn trực tiếp nắm giữ đô la, họ muốn làm suy giảm tài sản của bạn thông qua lạm phát tiền tệ địa phương; vì vậy, họ hạn chế sự tham gia của các ngân hàng nước ngoài lớn và cung cấp dịch vụ ngân hàng tính bằng đô la.

Hầu như ai cũng có tài khoản Facebook và tài khoản Twitter/X. Các ứng dụng siêu cấp của các tập đoàn công nghệ phương Tây hiện có khả năng được “mở đèn xanh” để cung cấp dịch vụ ngân hàng. Bạn sẽ thấy WhatsApp triển khai thanh toán, và cũng sẽ thấy X triển khai thanh toán. Nếu các nhà quản lý địa phương phàn nàn rằng “chúng tôi đang mất kiểm soát đối với tài sản của cư dân”, vì Zuckerberg, Musk, Bezos đang “kiểm soát” những tài sản này thông qua các ứng dụng của họ — —

Vì vậy, Trump sẽ trừng phạt họ: “Các bạn không muốn để cho các công ty công nghệ Mỹ hoạt động tự do trong nước của các bạn? Các doanh nghiệp của các bạn hoạt động tại Mỹ, vậy thì chúng tôi sẽ áp mức thuế 100% lên các bạn.” Ví dụ như các chính trị gia quyền lực ở châu Á, tiền mà họ thu được từ người dân trong nước có thể đều nằm trong tài khoản cao cấp tại JPMorgan - Tôi cũng sẽ trừng phạt các bạn. Kết quả là: Trừ khi các bạn vô điều kiện cho phép các công ty công nghệ lớn của chúng tôi hoạt động trong nước của các bạn, nếu không khả năng tiếp cận đô la Mỹ của các bạn sẽ bị cắt đứt.

Do đó, những người ở phía Nam toàn cầu muốn có “tài khoản đô la” nhưng bị các quy định địa phương cản trở sẽ được tập trung “kết nối”: phân bổ T-bill (hoặc các tài sản đô la khác) cho họ, bất kể là 1%, 2%, hay 3% lợi suất đều vượt trội rõ rệt so với những gì họ nắm giữ như Philippine peso, Argentine peso và các đồng tiền có lạm phát cao khác. Đây chính là cái tôi gọi là khoảng 34 nghìn tỷ đô la TAM (Thị trường Tổng có thể phục vụ) - - một quỹ tiền tiềm năng có thể đổ vào stablecoin.

Xét từ góc độ địa chính trị, Bessent và Trump thúc đẩy điều này để phục vụ lợi ích của họ. Bạn đã thấy họ đang tích cực tuyên truyền cho stablecoin. Trước đó có một báo cáo gửi đến Bộ Tài chính Hoa Kỳ (tháng cụ thể tôi không nhớ), ước tính khoảng 2 ngàn tỷ USD sẽ chảy vào stablecoin và giải thích cho Bộ Tài chính về cơ chế vận hành. Rõ ràng, họ cho rằng điều này có lợi cho chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ. Tiếp theo, họ sẽ để cho khu vực tư nhân mở rộng “cánh tay” của stablecoin ra toàn cầu, và những nguồn vốn này sẽ quay lại mua T-bill — đây mới là mục tiêu cuối cùng. Họ không quan tâm đến cái gọi là “cải cách”, cốt lõi là để những người mua không nhạy cảm với giá tiếp nhận trái phiếu kho bạc Mỹ. Đây là kết luận tổng thể của tôi về stablecoin.

Rõ ràng, tất cả những điều này sẽ dẫn đến DeFi. Khi tôi nắm giữ stablecoin, tôi đã có những viên gạch nền tảng của DeFi “lego”: tôi có thể cho vay, đòn bẩy, giao dịch, v.v. Lúc này, tôi cũng đã quen với việc sử dụng ví điện tử, việc sử dụng MetaMask, Phantom và các ví khác trong hệ sinh thái DeFi toàn cầu sẽ trở nên rất tự nhiên. Điều này cũng sẽ thúc đẩy một số dự án mà tôi đã đề cập trong bài viết, chẳng hạn như Ethena, EtherFi, Hyperliquid, Codex, v.v. Tóm lại, đây là khung vĩ mô của tôi về việc bố trí stablecoin và các giao thức DeFi.

Trong bối cảnh “34 triệu tỷ đô la vào cuộc”, stablecoin khiến Cục Dự trữ Liên bang bị gạt ra ngoài?

Arthur Hayes: Tôi giả định rằng có khoảng 100 nghìn tỷ đô la Mỹ của lượng stablecoin sẽ lưu thông trên thị trường. Lấy những giao thức mà tôi đã trình bày làm ví dụ (như Ethena), tôi lúc đó nghĩ rằng không gian lợi nhuận của nó khoảng 51 lần, logic của tôi là: các nhà đầu tư sẽ theo đuổi lợi suất cao hơn; trong bối cảnh lợi suất trái phiếu Mỹ giảm, sử dụng đô la tổng hợp và tận dụng giao dịch chênh lệch giá trên Bitcoin để tạo ra lợi nhuận. Còn với EtherFi, tôi đưa ra quy mô khoảng 34 lần: khi người dùng có thể sử dụng stablecoin trong “các tình huống thanh toán ngoại tuyến hoặc ngoài mạng” và các dịch vụ giống ngân hàng (các chức năng do EtherFi cung cấp), thì sự gia tăng sẽ được tiếp nhận một cách hiệu quả.

Về Hyperliquid, có thể nói rằng có không gian cải thiện khoảng 120–130 lần: khi có một lượng lớn người dùng nắm giữ stablecoin muốn thực hiện giao dịch trên chuỗi, nó hy vọng sẽ trở thành một trong những sàn giao dịch lớn nhất toàn cầu. Tại sao người dùng lại chọn giao dịch trên chuỗi? Bởi vì rào cản thấp hơn, dễ sử dụng hơn, và đòn bẩy cao cùng các sản phẩm liên quan phù hợp hơn với nhu cầu. Tôi sẽ tập trung vào đây. Rõ ràng, Bitcoin cũng sẽ hoạt động tốt, nhưng tôi không thể đưa ra con số cụ thể, từ góc độ hiệu ứng mở rộng đàn hồi thì không bằng những lĩnh vực trên.

Kyle Chasse: Bạn đã đề cập rằng stablecoin có thể làm giảm vai trò của Cục Dự trữ Liên bang, có thể giải thích chi tiết hơn không?

Arthur Hayes: Điều quan trọng của Cục Dự trữ Liên bang là nó thiết lập lãi suất ngắn hạn: xác định lãi suất quỹ liên bang có hiệu lực và thiết lập khoảng mục tiêu của nó; đồng thời quản lý lãi suất trên dự trữ (interest on reserves, IOR), thường nằm ở phía dưới của khoảng; cũng thiết lập lãi suất đảo ngược (ON RRP), thường nằm ở phía trên của khoảng. Nếu Bộ Tài chính phát hành trái phiếu cho các tổ chức tư nhân theo hướng lợi nhuận, bán T-bill, và lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang cao hơn lãi suất T-bill của tôi, thì tiền sẽ trực tiếp vào ON RRP hoặc gửi vào ngân hàng, vay cho Cục Dự trữ Liên bang theo lãi suất trên dự trữ. Kết quả là, lãi suất phát hành trái phiếu của Bộ Tài chính không thể thấp hơn giới hạn dưới của khoảng Cục Dự trữ Liên bang.

Nhưng nếu có một nhà phát hành stablecoin bị luật pháp giới hạn: chỉ có thể gửi tài sản cơ sở vào ngân hàng (nhưng các ngân hàng TBTF thì không thiếu tiền gửi, lãi suất gần như bằng không), hoặc mua T-bill; không được tham gia ON RRP, không được mua các tài sản tài chính “mới lạ” khác - bởi vì tôi đã viết quy tắc vào điều luật, bạn chỉ có thể làm hai điều này.

Trong khung cảnh này, lãi suất ngắn hạn sẽ do tôi quyết định: vốn biên giới mới không còn đến từ quỹ thị trường tiền tệ, mà đến từ các nhà phát hành stablecoin. Họ có một khối lượng lớn vị thế đô la và cần kiếm một khoản chênh lệch lãi suất, vì vậy họ phải chấp nhận tỷ suất lợi nhuận mà tôi (Bà Bessent) đưa ra. Nếu tôi nghĩ rằng nền kinh tế cần lãi suất ngắn hạn 2%, tôi sẽ bán T-bill với tỷ lệ 2%. Tuy nhiên, về mặt danh nghĩa vẫn sẽ có một lãi suất quỹ liên bang hiệu quả (giả sử tôi không thể trực tiếp kiểm soát Hội đồng Thống đốc Fed), nhưng giao dịch trên thị trường sẽ quanh tỷ suất lợi nhuận T-bill mà tôi đặt ra (ví dụ như thấp hơn 100bp chẳng hạn).

Bởi vì stablecoin được quy định chỉ được sử dụng để mua những thứ mà tôi quy định, nên tôi có thể bán nó cho bạn với mức giá mà tôi muốn. Trừ khi Cục Dự trữ Liên bang phối hợp, nhưng đây chính là một bộ công cụ làm cho Cục Dự trữ Liên bang mất quyền lực.

Kyle Chasse: Matt Hougan gần đây cũng đã nói rằng stablecoin sẽ không gây hại cho nền kinh tế, chúng chỉ lấy đi lợi nhuận của ngân hàng, vì trong DeFi, phần tiết kiệm có thể trực tiếp cung cấp vốn cho phần vay. Bạn có đồng ý với quan điểm này không?

Arthur Hayes: Trừ khi có một hai ngân hàng thương mại chủ động chấp nhận stablecoin, nếu không tôi nghĩ rằng hệ thống ngân hàng thương mại sẽ bị gạt sang một bên. Đó cũng là lý do tại sao việc stablecoin có trả lãi hay không là một “vấn đề lớn” — — bên phát hành hoàn toàn có thể trả lãi trực tiếp. Vậy tại sao tôi vẫn phải để tiền trong tài khoản của JPMorgan? Lãi suất cho tiền gửi không kỳ hạn của JPMorgan (hoặc Citi, Wells Fargo và các ngân hàng TBTF khác) chỉ khoảng 1,5%–2%. Trong khi mục tiêu lãi suất quỹ liên bang nằm trong khoảng 4,25%–4,50%, và lợi suất của quỹ thị trường tiền tệ cao hơn nữa. Vậy nên kết quả là người gửi tiền chỉ cần nhấp hai lần là đã chuyển tiền sang stablecoin, hoặc ngân hàng buộc phải nâng giá để theo kịp lãi suất stablecoin, làm giảm lợi nhuận của chính mình.

Lợi thế lớn nhất của các nhà phát hành stablecoin nằm ở sự đơn giản trong nhân lực và quy trình: tự động hóa quy trình tuân thủ và KYC, không có công nghệ lỗi thời từ những năm 90, cũng không có hàng tá quản lý có lương cao nhưng kém hiệu quả. Tôi đã đề cập rằng Tether có thể là “ngân hàng có lợi nhuận bình quân đầu người cao nhất” trong lịch sử nhân loại: quy mô nhân viên khoảng vài trăm người, lợi nhuận bình quân có thể lên tới hàng triệu đô la. Thực ra, đó chính là việc ngân hàng nên làm: thu hút tiền của bạn và trả lãi cho nó; trong khi bạn nắm giữ tài sản đảm bảo chất lượng này, có thể gia tăng đòn bẩy, giao dịch và kiếm thêm lợi nhuận trong hệ sinh thái DeFi Lego - nếu bạn muốn. Còn với tôi, với tư cách là “ngân hàng”, tôi chỉ cần thực hiện những điều đơn giản và đáng tin cậy: an toàn chuyển tiền của bạn từ điểm A sang điểm B. So với đó, trong TradFi, chúng ta lại cho phép ngân hàng thực hiện những dịch vụ lộn xộn, điều này khiến tôi rất không hài lòng.

Nếu nhìn từ góc độ “lạm phát tiền tệ (pha loãng tiền tệ)”, Bitcoin là tài sản hoạt động tốt nhất trong lịch sử. Đúng vậy, chỉ số S&P 500 đang tăng bằng đô la Mỹ, nhưng khi quy đổi sang giá vàng, kể từ năm 2009, S&P 500 vẫn chưa trở lại mức cao nhất bằng vàng trước cuộc khủng hoảng năm 2008; thị trường nhà ở cũng chưa phục hồi khi tính bằng vàng. Có lẽ chỉ một số cổ phiếu công nghệ hàng đầu của Mỹ mới thực sự hoạt động tốt hơn khi tính bằng vàng. Nếu quy đổi mọi thứ sang giá Bitcoin, các tài sản khác trong biểu đồ hầu như không đáng kể — điều này càng làm nổi bật hiệu suất vượt trội của Bitcoin trong “giao dịch lạm phát tiền tệ”.

Nói về sự khác biệt giữa TradFi và tiền điện tử. Về bản chất, không có gì khác biệt: các nhà đầu tư TradFi cũng tin rằng, khi tình hình cần thiết, các ngân hàng trung ương/cơ quan như Cục Dự trữ Liên bang, Bộ Tài chính, BOJ, ECB, PBOC, SNB sẽ cung cấp thanh khoản (in tiền); họ cũng biết rằng cách làm điển hình là mua trái phiếu. Vì vậy, trong khuôn khổ của họ: mua trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm từ 5% giảm xuống 4%, cộng thêm đòn bẩy 30 lần, có thể đạt được lợi tức đáng kể — — nhiều nhà đầu tư vĩ mô (như Ray Dalio) đã làm chính xác giao dịch kỳ hạn khi lãi suất giảm trong thời gian dài. Niềm tin của chúng tôi không mâu thuẫn với TradFi: mọi người đều tin rằng sẽ in tiền; khác biệt chỉ nằm ở chỗ chúng tôi chọn “con ngựa nhanh hơn” (tài sản có độ đàn hồi cao hơn) trong tiền điện tử, và Bitcoin đã thể hiện tốt nhất trong dòng lịch sử này.

Nếu chỉ tập trung vào một khoảng thời gian vài tháng, chẳng hạn như hỏi “Tại sao Bitcoin chưa đạt 150.000 USD”, thì tôi chỉ có thể nói: những người mua vào cách đây nửa năm có thể sẽ thất vọng; nhưng những người đã đầu tư cách đây hai, ba, năm mươi năm thì hiện tại hầu hết đều có lợi nhuận đáng kể, vượt xa mức giảm giá của đồng USD và các loại tiền pháp định khác. Do đó, không cần phải cảm xúc khi Bitcoin không “lập đỉnh lịch sử” mỗi ngày. Chỉ số S&P 500 hiện tại dù ở mức 6.700 điểm hay các mức khác, tính theo vàng vẫn thấp hơn mức trước khủng hoảng. Mọi người cần điều chỉnh kỳ vọng: nếu mong đợi “mua Bitcoin, ngày mai có thể lái Lamborghini”, thì khả năng cao sẽ bị thanh lý do đòn bẩy và kỳ vọng sai lầm.

Nếu stablecoin đạt mức tăng trưởng hàng nghìn tỷ USD, ai sẽ là người hưởng lợi nhiều nhất?

Arthur Hayes: Có thể là Lido, và những thứ liên quan đến việc staking ETH. Nhấn mạnh một lần nữa, tôi không phải là người “làm mọi thứ”, danh mục của tôi rất tập trung, và tôi rất hiểu các yếu tố cơ bản của vị thế của mình. Tôi không dám nói rằng những thứ này sẽ có mức lợi nhuận 1000 lần; nếu bạn đi mua một đồng meme kém chất lượng có vốn hóa khoảng 5 triệu đô la, và sau đó nó bay lên trời, bạn có thể thực sự kiếm được nhiều hơn tôi.

Nhưng tôi không muốn chịu đựng loại rủi ro đó. Tôi cần triển khai một số lượng lớn vốn vào một số ít mục tiêu, và không cần phải theo dõi điện thoại 24/7. Loại hình đầu tư sẽ ảnh hưởng đến sự lựa chọn của bạn: bạn có thể nói, “những mục tiêu này không thể mang lại cho tôi 1000 lần lợi nhuận” — tôi hoàn toàn đồng ý. Nhưng những sản phẩm này — đều có sự phù hợp với thị trường (PMF), hàng nghìn người dùng, quy mô doanh thu hàng năm tính bằng hàng tỷ đô la, và sẽ không biến mất bất cứ lúc nào.

Kyle Chasse: Tôi muốn hỏi một điểm mà tôi cá nhân rất quan tâm. Lần trước khi chúng ta trò chuyện ở Singapore, bạn đã đề cập đến HYPE (lúc đó tôi đã cảm thấy mình đã bỏ lỡ; bây giờ có vẻ như nó đã tăng gần gấp đôi). Nó luôn thu hút sự chú ý của tôi, nhưng cho đến nay tôi vẫn chưa mua. Với mức định giá FDV khoảng 57 tỷ USD hiện tại, bạn có nghĩ rằng còn nhiều không gian tăng trưởng lớn?

Arthur Hayes: Tôi không rõ số lượng nhân viên hiện tại của họ; khi tôi nói chuyện với Jeff lần trước, có khoảng 10 người, bây giờ có lẽ đã tăng lên một chút. Dựa trên kinh nghiệm của tôi trong việc vận hành sàn giao dịch lớn, khả năng giao mã của đội ngũ này là vô cùng ấn tượng. Đội ngũ Ethena có khoảng 20 người. Những đội ngũ nhỏ mà tinh gọn này, tập trung vào việc hoàn thiện một sản phẩm, chất lượng giao hàng vượt trội hơn nhiều công ty tập trung. Hyperliquid là nền tảng giao dịch phái sinh có đòn bẩy, đang mở rộng thị trường giao ngay thông qua cơ chế lên mã không cần giấy phép HIP-3, hiện nay hợp đồng vĩnh viễn cũng có thể được niêm yết mà không cần giấy phép. Nhiều giao thức trước đây đã thử nghiệm tương tự, dYdX là một trong số đó, có kết quả tốt; nhưng đáng tiếc là họ không sử dụng tiền thật kiếm được để hồi phục cho các nhà đầu tư nắm giữ token, vì vậy token của họ mới có hiệu suất như vậy… Tôi nghĩ rằng mục tiêu tiếp theo của Hyperliquid là vượt qua Binance. Nó sẽ làm thế nào để từ bây giờ trở thành “sàn giao dịch №1 toàn cầu trong bất kỳ hình thức nào”? Rõ ràng sẽ không dễ dàng như vậy, cần rất nhiều công việc và may mắn.

Nhưng đó chính là hướng mà tôi đang đặt cược, và tôi thấy nó đang tiến về phía đúng. Chỉ riêng sự tham gia tích cực của các nhà phát hành stablecoin liên quan đến đề xuất USDH đã đủ để chứng minh vị trí cốt lõi của Hyperliquid trong hệ sinh thái giao dịch tiền điện tử, và triển vọng rất tốt, trong khi nhận thức liên tục được nâng cao sẽ chỉ trở nên tốt hơn. Điều duy nhất khiến tôi hơi lo lắng là vào tháng 11 sẽ có một đợt mở khóa token đội ngũ lớn, lúc đó cần xem vị thế và cấu trúc sẽ phát triển như thế nào. Như tôi đã nói trong bài phát biểu, nếu có sự mở rộng lớn của stablecoin như tôi hình dung, mục tiêu lợi nhuận của tôi cho năm 2028 là trên 100 lần. Đó là lý do tại sao tôi tỏ ra lạc quan về HYPE trên sân khấu.

Nếu cuối cùng có khoảng 100.000 tỷ đô la Mỹ chảy vào stablecoin, thì Hyperliquid có khả năng trở thành một trong những nền tảng giao dịch lớn nhất thế giới. Còn về vấn đề “giảm giá tiền tệ” - vấn đề cốt lõi là: nó buộc những người không có nhiều tài sản tài chính phải trở thành những nhà đầu tư mạo hiểm. Bởi vì họ sẽ nghĩ: tôi không đủ khả năng mua một ngôi nhà, không đủ tiền để mua một Bitcoin, không thể làm những gì tôi muốn.

Nhưng có các nền tảng giao dịch đòn bẩy ở đó — chỉ cần tôi đặt cược đúng vào một shitcoin nào đó, hoặc chọn đúng một meme stock trong “sòng bạc kiểu Mỹ” này, có thể tôi sẽ mua được xe, trả hết khoản vay sinh viên cho cái “bằng cấp vô giá trị” đó. Điều này cực kỳ tồi tệ cho xã hội, nhưng những người cầm quyền đã chọn xây dựng một hệ thống như vậy, và phần lớn mọi người cũng đồng tình.

Liệu mô hình DAT trong năm nay có thể trở thành ngòi nổ cho “Thời điểm FTX” không

Arthur Hayes: Thông tin công khai hiện tại là tôi đã từng làm cố vấn cho một dự án liên quan đến hệ sinh thái Solana, vì vậy tôi theo bản năng tin rằng “narrative” DAT này sẽ tiếp tục tiến triển trong vòng tài chính của các công ty TradFi. Tuy nhiên, tôi nghĩ rằng trong mỗi lĩnh vực tài sản chính, cuối cùng chỉ có một hoặc hai người chiến thắng. Trong lĩnh vực Bitcoin, MicroStrategy đã có mặt ở đó. Rất khó để tạo ra một “Bitcoin DAT” và vượt qua MicroStrategy. Trên thị trường cũng có những nỗ lực như Block.one, nhưng để làm lung lay Michael Saylor thì không dễ. Còn trong lĩnh vực ETH, có Bitmine; trong lĩnh vực Solana, có Upexi và các dự án khác; hầu như bất kỳ chuỗi chính nào cũng sẽ xuất hiện các công ty theo mô hình DAT tương ứng.

Đối với các nhà đầu tư, điều quan trọng là phải nhìn rõ “nghệ thuật giả kim tài chính công ty” này. Nếu tôi đẩy giá cổ phiếu, khối lượng giao dịch và tính thanh khoản lên đủ cao, tôi có thể mở ra một loạt kênh tài chính tổ chức (cho phép tôi phát hành / bán các sản phẩm phái sinh nợ và cổ phiếu). Giá cổ phiếu càng cao, “narrative” càng lớn, các công cụ cấu trúc vốn mà tôi có thể thiết kế càng “đa dạng”, từ đó có thể liên tục “cuộn” nhiều Bitcoin hoặc các tài sản khác vào bảng cân đối kế toán, để tăng cường quyền lợi cổ đông. Đây là một cuộc chơi về quy mô, phân phối và kênh.

Michael Saylor đã chứng minh rằng: có một số lượng lớn các nhà quản lý quỹ kém hiệu suất và quỹ chỉ số, họ muốn có được sự biến động rủi ro của Bitcoin và tỷ lệ rủi ro/đền bù tuyệt vời của nó, nhưng họ không thể mua Bitcoin ETF (dưới nhiều hạn chế của tư vấn / ủy thác, được coi là tiền tệ hoặc hàng hóa, không nằm trong phạm vi ủy quyền); họ không thể tự lưu trữ Bitcoin (không nằm trong chức năng / quy trình của họ). Vì vậy, họ chỉ có thể mua cổ phiếu của các công ty niêm yết. Nếu bạn có thể đưa một công ty niêm yết nắm giữ tài sản tiền điện tử vào “giỏ tuân thủ” của họ, họ sẽ chi $2/$3/$10 để mua $1 tài sản ròng — đây không phải là “phi lý trí”, họ chỉ đang tuân theo quy tắc. Nhưng trò chơi này cuối cùng có thể chỉ có một hoặc hai công ty trong mỗi lĩnh vực có thể chiến thắng.

Chắc chắn rằng, trong giai đoạn sau của chu kỳ sẽ xuất hiện những nhà phát hành mới, họ sẽ sử dụng các công cụ tài chính doanh nghiệp mạnh mẽ hơn để theo đuổi độ co giãn giá cổ phiếu cao hơn. Khi giá đi xuống, những hành động này sẽ phản tác dụng. Tôi phán đoán rằng, đáy của chu kỳ này sẽ xuất hiện sự cố lớn liên quan đến DAT: FTX đã gặp sự cố trong giai đoạn đáy, BlockFi cũng gặp vấn đề trong giai đoạn đáy, ví dụ như Bitcoin giảm 70% từ $1,000,000. Khi đó, những công ty này sẽ gặp khó khăn, cổ phiếu hoặc trái phiếu của họ có thể giảm giá mạnh, cung cấp cơ hội cho quỹ đầu tư chênh lệch giá toàn cầu với “mua đáy - nén chênh lệch - mở khóa tài sản tiền điện tử trong kho”.

Từ góc độ lịch sử, nếu tâm lý thị trường Q4 cực kỳ phấn khích, sẽ phải đối mặt như thế nào?

Arthur Hayes: Điều tôi quan tâm nhất là: kỳ vọng và con đường của thị trường đối với “in tiền”. Theo tôi, Trump thực ra vẫn chưa bắt đầu phát lực; tôi nghĩ ông sẽ sắp xếp “bức tranh” chính sách của mình trước giữa năm 2026, từ đó kích thích mạnh mẽ nền kinh tế Mỹ.

Điều quan trọng là: Thị trường sẽ “định giá trước” cho đợt in tiền này như thế nào. Nếu tôi đánh giá rằng kỳ vọng của thị trường về quy mô in tiền mà Trump có thể sử dụng đã quá điên cuồng, thì tôi sẽ giảm bớt vị thế một cách hợp lý. Do đó, tôi không có mục tiêu giá cụ thể, mà nhiều hơn là cảm nhận về “kỳ vọng có quá cao hay quá thấp”. Hiện tại tôi đang viết một bài báo với chủ đề “Sự sụp đổ của Euro do Pháp vỡ nợ”. Thị trường toàn cầu còn có những sự kiện khác, có thể tiếp tục củng cố logic “phải in tiền” này. Đồng thời, chúng ta đang ở trong quá trình chuyển giao từ trật tự thế giới đơn cực sang đa cực; các chính trị gia có xu hướng in tiền để xoa dịu trong bối cảnh “thay đổi”. Tổng hợp tất cả những yếu tố này, tôi có đánh giá khá lạc quan về quy mô in tiền trước cuối thập kỷ này.

Tiếp theo cần xem: Dự đoán của hệ sinh thái tiền điện tử và vốn vĩ mô về dòng chính này. Tôi nghĩ rằng thị trường thường đánh giá thấp không gian tăng trưởng của các tài sản rủi ro như quyền lợi và tiền điện tử. Các chính phủ trên toàn thế giới rất cần in tiền - đúng vậy, ở cuối chu kỳ có thể dẫn đến một dạng “thanh lý tận thế”, nhưng tôi không nghĩ rằng chúng ta đã đến giai đoạn đó. Các chính phủ vừa mới tìm lại được động lực “in tiền”: mua sắm quân sự, phát tiền phúc lợi cho người dân, v.v.

Trung Quốc đang chống lại tình trạng giảm phát bằng cách thực hiện các biện pháp kích thích nhỏ lẻ; tôi nghĩ cuối cùng họ cũng sẽ tham gia vào hành động này. Nhật Bản, Châu Âu, Mỹ đều phải làm như vậy, và rất có thể sẽ diễn ra đồng bộ. Trong khi đó, AI và robot sẽ mang lại cú sốc giảm phát, nếu việc làm bị áp lực trong khi nợ vẫn cần phải trả, hệ thống ngân hàng dự trữ một phần truyền thống có thể bị “dồn vào chân tường”, cuối cùng buộc phải chuyển sang dự trữ cao hơn và tiếp tục in tiền để duy trì sự ổn định của hệ thống ngân hàng - - vì nhà nước sẽ không cho phép phá sản có hệ thống.

Chúng ta đang đối mặt với một quyết định lớn của xã hội. Và kinh nghiệm lịch sử cho thấy, sự lựa chọn đầu tiên của chính phủ thường là: in tiền trước. Vì vậy, tôi nghĩ rằng chúng ta chỉ đang ở trong “ván đầu tiên” của cuộc cách mạng lớn này - về cách chúng ta tổ chức lại xã hội kinh tế toàn cầu. Do đó, tôi không đồng ý với “chu kỳ bốn năm”. Dưới sự chồng chất vĩ mô này, tôi tin rằng thị trường có khả năng leo lên, đẩy Bitcoin lên khoảng 150.000, 170.000, thậm chí 200.000 đô la - đây là phán đoán của tôi từ bây giờ đến cuối thập kỷ.