Tác giả gốc: Prathik Desai, Token Dispatch
Bản dịch gốc: Oliver, Mars Finance
Chúng ta luôn thích tin rằng mình là người lý trí khi chọn nền tảng kinh doanh. Chúng ta sẽ so sánh chi phí, đọc nhận xét, cân nhắc các tính năng, rồi chọn cái phù hợp nhất với nhu cầu của mình. Nhưng hãy nhìn vào tình huống thực tế khi bạn cần đổi tiền ở sân bay: bạn đi về phía quầy đổi tiền gần nhất, vì nó ở ngay đó và bảng hiệu trông rất chính thức. Sự tiện lợi đã quyết định cho chúng ta.
Điều này gần như áp dụng cho tất cả các thị trường mà chúng tôi đã xây dựng. Sự thành công của sàn giao dịch không phải do giá cả tốt hơn hay công nghệ tốt hơn, mà là vì đó là nơi mọi người đều đồng ý gặp mặt. Nasdaq thành công trong việc thu hút các IPO của các công ty công nghệ và tiêu dùng mới nổi không phải vì công nghệ của nó vượt trội hơn NYSE, mà là vì nó đã định vị mình ở nơi mà các công ty tăng trưởng và nhà đầu tư của họ đều đồng ý gặp gỡ.
Ebay đã đánh bại hàng chục trang web đấu giá sớm không phải vì phần mềm của nó tốt hơn, mà vì đó là nơi mà cả người mua và người bán đều đồng ý gặp gỡ.
Mỗi thị trường khi bắt đầu đều rất vắng vẻ. Người tham gia sẽ không đến vì không có gì để giao dịch; và không có gì để giao dịch thì cũng là vì người tham gia không đến. Trong sàn giao dịch, điều này thể hiện qua sổ lệnh trống trải, giá cả nhảy múa và việc thực hiện kém. Nền tảng đầu tiên giải quyết được vấn đề “gà đẻ trứng hay trứng đẻ gà” này thường sẽ giành được tất cả. Còn người đứng thứ hai thường sẽ biến mất hoặc mãi mãi chỉ là một kẻ theo sau xa xôi.
Chúng tôi cũng đã thấy những tình huống tương tự trong thị trường tiền điện tử. Sàn giao dịch phi tập trung (DEX) đã hứa hẹn một thế giới mà bất kỳ ai cũng có thể tạo ra thị trường, chi phí minh bạch, quyền kiểm soát không bị tập trung vào tay một người. Lời hứa này đã từng được thực hiện, cho đến khi nó không còn hiệu quả.
Vào tháng Chín năm nay, DEX hàng đầu trong lĩnh vực giao dịch hợp đồng vĩnh viễn - Hyperliquid, bắt đầu mất thị phần. Sự suy giảm của nó không diễn ra chậm chạp, không giống như các ông lớn thường bị xói mòn dần dần. Một nền tảng mới có tên Aster, được hỗ trợ bởi người sáng lập Binance Zhao Changpeng (CZ), gần như đã bùng nổ chỉ sau một đêm. Sau đó, cách đây ba ngày, trang web theo dõi dữ liệu DeFiLlama đã hoàn toàn gỡ bỏ dữ liệu của Aster. Họ cho biết, khối lượng giao dịch này trông có vẻ là giả mạo.
Việc làm giả dữ liệu thậm chí không phải là khía cạnh đáng lo ngại nhất. Điều mỉa mai là, ngay cả trong thế giới tiền điện tử, nơi mỗi giao dịch, mỗi ví và mỗi khoản phí đều có thể được truy xuất, những điều như vậy vẫn xảy ra. Thật khó chịu khi nhận ra rằng việc phân biệt một sàn giao dịch đang phát triển tự nhiên và một sàn giao dịch thành công thu hút người dùng thực sự thông qua việc mô phỏng độ nóng là gần như không thể. Cơ sở hạ tầng của chúng giống nhau, sổ lệnh trông giống hệt nhau. Điểm khác biệt duy nhất là đám đông đến tự phát hay được thiết kế một cách nhân tạo.
Câu chuyện này nói về sự căng thẳng này: DEX làm thế nào để thiết kế sự lan truyền virus một cách nhân tạo, động lực (momentum) và sự khác biệt giữa thị trường thực (market) là gì, cũng như những bài kiểm tra đơn giản nào có thể tiết lộ ai xứng đáng để bạn thực hiện giao dịch tiếp theo.
Hãy để chúng ta quay ngược thời gian một chút. Tháng 9 năm 2025 là tháng mà khối lượng giao dịch hàng tháng của DEX hợp đồng vĩnh viễn lần đầu tiên vượt qua 1 nghìn tỷ USD. Không phải hàng năm, mà là trong một tháng. Từ tháng 7 đến tháng 9, tổng khối lượng giao dịch của DEX hợp đồng vĩnh viễn đã gần bằng tổng khối lượng giao dịch trong toàn bộ năm 2024 của lĩnh vực này. Cho đến tháng 5 năm 2024, khối lượng giao dịch của các nền tảng này thường chỉ đạt chưa đến 10% so với các sàn giao dịch tập trung như Binance. Nhưng đến tháng 9 năm 2025, chúng đã đạt 20%. Ngày nay, trong giao dịch hợp đồng vĩnh viễn, cứ mỗi năm đô la thì có một đô la xảy ra trên cơ sở hạ tầng minh bạch và có thể kiểm toán.
Mặc dù Hyperliquid, một trong những người dẫn đầu DEX hợp đồng vĩnh viễn trong giai đoạn đầu, đã khơi mào cho cơn sốt này, nhưng chính những người mới như Aster và Lighter mới là động lực thúc đẩy sự tăng trưởng của nó.
Ba sức mạnh giao thoa tại đây:
Áp lực từ việc quản lý khiến các nhà giao dịch cảm thấy không an tâm về việc ủy thác vốn trên các nền tảng tập trung.
Công nghệ ngày càng trưởng thành, đã đạt được thực hiện trong vòng một giây, ứng dụng di động được thiết kế tỉ mỉ và giao diện giống như Binance.
Kinh tế token đã biến thành một cỗ máy tạo thu nhập thực sự. Việc sử dụng phí giao dịch để mua lại token, đột nhiên bạn có một mô hình kinh doanh bền vững: nhiều giao dịch làm cho token có giá trị hơn, từ đó thu hút nhiều nhà giao dịch hơn, dẫn đến việc tạo ra nhiều phí hơn.
Không phải tất cả các nền tảng đều có thể theo kịp với tốc độ tăng trưởng theo cấp số nhân. Các vết nứt bắt đầu xuất hiện, tiết lộ ai đang xây dựng vì sự bền vững, ai chỉ đơn giản là theo dòng chảy. Khi khối lượng giao dịch của mọi người đều tăng, mỗi nền tảng đều trông có vẻ thành công. Và khi các động lực cạn kiệt, sự khác biệt mới bắt đầu xuất hiện.
Lấy câu chuyện của Hyperliquid làm ví dụ. Nó ra mắt vào năm 2023, là một blockchain Layer 1 được thiết kế riêng cho giao dịch. Trong phần lớn thời gian của năm 2025, nó đã thống trị thị trường với lợi thế tuyệt đối, với khối lượng giao dịch hàng tháng dao động từ 175 tỷ đến 400 tỷ USD. Nền tảng đã phân phối 27,5% token HYPE của mình cho 94.000 người dùng và từ chối nhận đầu tư từ VC. Hành động này đã trao quyền sở hữu cho người dùng, thay vì làm loãng họ bằng việc bán tháo của những người nội bộ. Điều này đã giữ chân người dùng lại.
Tiếp theo, Aster ra mắt vào tháng Chín và ngay lập tức kích thích thị trường với khối lượng giao dịch 420 tỷ USD trong tháng đó. Giá trị token của nó đã tăng vọt từ 170 triệu USD khi ra mắt lên đến đỉnh điểm 4 tỷ USD. Thị phần của Hyperliquid đã giảm mạnh từ 45% xuống còn 8% chỉ trong vài tuần.
Các phương pháp thông dụng của nó bao gồm các chương trình airdrop quy mô lớn. Chỉ trong giai đoạn thứ hai, đã phân phối 320 triệu token, đạt giá trị đỉnh điểm 600 triệu USD. Nó khuyến khích các nhà giao dịch giao dịch nhiều hơn, nắm giữ token, giới thiệu bạn bè và tích lũy điểm. Chiêu này rất hiệu quả, khối lượng giao dịch cũng theo đó tăng vọt. Có một khoảnh khắc, Aster trông có vẻ không thể ngăn cản.
Và ngay khoảnh khắc tiếp theo, nó đã biến mất không dấu vết. Bạn không thể tìm thấy những dữ liệu này trên DeFiLlama nữa, vì trang web theo dõi đó đã gỡ bỏ Aster với lý do dữ liệu giả mạo.
Hiện nay, thị phần của Hyperliquid trong DEX hợp đồng vĩnh viễn đã phục hồi lên 28%, vẫn chưa bằng một nửa so với hai tháng trước. Lighter theo sát với 25% thị phần, đứng thứ hai.
@DeFiLlama
Sự kiện này giúp chúng ta suy ngẫm về điều gì phân biệt những nền tảng có khả năng sống sót và những nền tảng chỉ tồn tại trong chốc lát. Tôi phân loại chúng thành bốn loại.
Đầu tiên là tính thanh khoản. Nó giống như lực hấp dẫn.
Nếu không có bể thanh khoản sâu, các nhà giao dịch sẽ phải đối mặt với trượt giá (slippage), tức là chênh lệch giữa giá kỳ vọng và giá thực hiện. Hyperliquid đã xây dựng Layer 1 của riêng mình, đạt được 20.000 lệnh mỗi giây và thời gian hoàn thành 0,2 mili giây. Lighter sử dụng ZK-rollups để đạt được tốc độ khớp lệnh dưới 5 mili giây. Nhưng chỉ có công nghệ thì không thể giải quyết vấn đề khởi động lạnh: bạn cần các nhà tạo lập thị trường, và nếu không có các nhà giao dịch, họ sẽ không đến; các nhà giao dịch lại không đến vì không có thanh khoản.
Hyperliquid đã giải quyết vấn đề này thông qua hồ bơi HLP của mình, đây là một hồ bơi thanh khoản thuộc sở hữu của giao thức, với tỷ lệ lợi nhuận hàng năm (APY) từ 6-7%, cung cấp độ sâu cơ bản trước khi có những nhà tạo lập thị trường hữu cơ đến. Vào ngày 11 tháng 10, thứ Sáu, khi Tổng thống Mỹ Donald Trump tuyên bố áp dụng thuế bổ sung 100% đối với Trung Quốc, gây ra một vòng căng thẳng thương mại mới, thị trường tiền điện tử đã chứng kiến 19 tỷ USD bị thanh lý trong 24 giờ. Vào thời điểm đó, kho HLP của Hyperliquid chỉ trong một ngày đã kiếm được 40 triệu USD từ việc thanh lý, đẩy tỷ lệ hoàn vốn lên gần 190% tỷ lệ phần trăm hàng năm (APR).
@HLPVaults
Hầu hết các nền tảng chưa bao giờ giải quyết được vấn đề thanh khoản này. Chúng ra mắt với công nghệ xuất sắc và sổ lệnh trống rỗng. Nhưng không ai đến, vì không có gì để giao dịch.
Thứ hai là sự khuyến khích. Chúng có thể tạo ra hiệu ứng bánh đà, ít nhất là tạm thời.
Sự khác biệt giữa động lực bền vững và “món quà” đắt đỏ một lần quyết định tính bền vững. Mô hình của Hyperliquid giải quyết vấn đề này bằng cách phân phối quyền sở hữu rộng rãi, sau đó dành 93% phí giao dịch cho việc mua lại token. Như vậy, giá trị của token được gắn liền trực tiếp với mức độ sử dụng của giao thức, thay vì dự đoán khai thác trong tương lai. Aster chỉ đơn giản là “rải token” cho người dùng và hy vọng họ sẽ ở lại. Điều này rất hiệu quả trong việc tạo ra khối lượng giao dịch, nhưng chúng ta đã có thể thấy kết quả dài hạn của nó trong thời gian thực.
Thứ ba là trải nghiệm người dùng (UX). UX quyết định sự giữ chân người dùng.
Nếu trải nghiệm DEX của bạn kém hơn Binance, người dùng cuối cùng sẽ rời đi. Giao diện của Hyperliquid, ngay cả những nhà giao dịch mới cũng có thể nhầm lẫn với một sàn giao dịch tập trung. EdgeX đã ra mắt ví tính toán đa bên (MPC), cho phép người dùng giao dịch mà không cần quản lý cụm từ khôi phục. Lighter thu phí 0 cho nhà đầu tư nhỏ lẻ. Chính những chi tiết nhỏ này quyết định sự lựa chọn của nhà giao dịch. Hãy nghĩ về những tính năng đó: dừng lỗ đảm bảo, tài khoản con dùng để cách ly rủi ro, và ứng dụng di động thân thiện với người dùng.
Thứ tư là sức mạnh văn hóa. Meme và những người có ảnh hưởng đã tạo ra bộ tộc.
Câu chuyện của Hyperliquid là: DeFi hiệu suất cao ưu tiên, sở hữu cộng đồng, không có đầu tư VC, bắt đầu từ con số không. Gần đây, airdrop đã thưởng cho những người ủng hộ sớm bộ sưu tập NFT Hypurr Cats, điều này chứng minh rằng văn hóa có thể xây dựng một cộng đồng trung thành. Ngay cả trong trường hợp của Aster, Meme “Sự trả thù của CZ” - có ý nghĩa rằng Binance đang xây dựng cơ sở hạ tầng mà các cơ quan quản lý không thể chạm tới - cũng đã mở đường cho việc gia tăng đột biến trong tỷ lệ áp dụng của nó. Lighter tự định vị mình là “người cứu rỗi hợp đồng vĩnh viễn của Ethereum”, với sự hỗ trợ của a16z và sự gia nhập của các kỹ sư cũ của Citadel.
Sự quan trọng của động thái văn hóa là vì cảm giác thuộc về một cộng đồng gồm những nhà giao dịch tiền điện tử trung thành cũng quan trọng không kém. Trong thế giới tiền điện tử, người dùng không chỉ chọn nền tảng giao dịch mà họ còn bắt đầu nhận thức và bảo vệ các nền tảng này, đặt biểu tượng token vào hồ sơ Twitter của mình và tham gia vào các diễn đàn Reddit và kênh Discord. Chủ nghĩa bộ lạc này tạo ra marketing tự nhiên và độ gắn bó của người dùng.
Nền tảng thành công đã thực hiện được bốn điểm này. Aster cố gắng đi tắt, quá phụ thuộc vào Meme và động lực. Khi mọi người nghi ngờ tính xác thực của tính thanh khoản của nó, mọi thứ bắt đầu lung lay.
Biểu đồ do người sáng lập DeFiLlama công bố cho thấy, khối lượng giao dịch XRP và ETH của Aster gần như hoàn toàn tương đồng với hợp đồng vĩnh viễn của Binance.
@DeFiLlama
So với đó, khối lượng giao dịch của Hyperliquid thì biến động độc lập. Một chỉ số đáng tin cậy là tỷ lệ khối lượng với lãi suất mở (Volume-to-Open Interest ratio). Lãi suất mở đo lường lượng vốn thực sự chịu rủi ro trong các vị thế chưa thanh lý. Nếu khối lượng giao dịch là 10 tỷ USD, nhưng chỉ có 250 triệu USD bị khóa trong các vị thế, thì có vấn đề. Tỷ lệ của Hyperliquid dao động quanh 1 một chút, có nghĩa là có thực tế xây dựng vị thế; trong khi tỷ lệ của Aster đạt tới 20, ngụ ý rằng có sự khác biệt lớn giữa khối lượng giao dịch và lãi suất mở.
@DeFiLlama
Là một thành viên trong lĩnh vực tiền mã hóa, tôi luôn suy nghĩ về sự khác biệt giữa tăng trưởng thực sự và tăng trưởng nhân tạo. Mỗi thị trường thịnh vượng trong lịch sử đều được thiết kế theo một cách nào đó. Mục đích ban đầu của Nasdaq là cạnh tranh với NYSE bằng cách cho phép các công ty nhỏ niêm yết. eBay được thành lập để giải quyết một vấn đề về niềm tin cụ thể. Khi đạt đến quy mô tới hạn, sự tăng trưởng có vẻ như là hữu cơ, nhưng tất cả đều là kết quả của một thiết kế được suy nghĩ kỹ lưỡng.
Crypto chỉ làm cho “kỹ thuật thiết kế” này trở nên rõ ràng trong thời gian thực. Bạn có thể quan sát nền tảng cách tiêm tính thanh khoản hạt giống, khuyến khích người dùng, lặp lại các chức năng, và sau đó hoặc đạt được sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (product-market fit), hoặc sụp đổ trong quá trình thử nghiệm.
Aster vẫn còn tồn tại. Giai đoạn airdrop thứ hai của nó với 320 triệu token không khóa đã gia tăng áp lực bán. Tỷ lệ khối lượng giao dịch / số lượng nắm giữ của Aster lên tới 20 đã chỉ ra rằng phần lớn khối lượng giao dịch không phải là vị thế thực.
Từ trường hợp của Aster, bài học lớn hơn mà chúng ta có thể rút ra là khi thị trường hoạt động trên một quỹ đạo minh bạch, mọi thứ đều có thể xảy ra.
Trong nhiều năm, chúng ta đã giả vờ rằng thị trường là một cơ sở hạ tầng trung lập, không liên quan đến dòng tiền chảy qua nó và những người kiểm soát quyền truy cập. Nhưng thị trường chưa bao giờ có thể tách rời khỏi hệ thống điều hành chúng, và hệ thống luôn gắn liền với những người kiểm soát chúng. Chúng ta chỉ không thể nhìn thấy cấu trúc bên trong của cỗ máy này đủ rõ để hỏi liệu điều này có quan trọng hay không.
Bây giờ chúng ta có thể thấy điều đó. Chúng ta có thể xác minh rằng tính thanh khoản là thật, hay là robot đang giao dịch với chính nó. Chúng ta có thể quan sát xem nền tảng đang xây dựng một doanh nghiệp bền vững, hay đang thực hiện một kế hoạch khai thác được thiết kế tinh vi.
Những nền tảng có giao dịch mượt mà, thanh khoản dày đặc đến mức trượt giá không phải vấn đề, giao diện trực quan đến mức khiến bạn quên rằng mình đang sử dụng sản phẩm tiền điện tử, có khả năng thành công cao hơn. Về lâu dài, chúng có thể trở thành cơ sở hạ tầng vô hình giống như VISA và MasterCard.
Chúng tôi chắc chắn vẫn chưa đến bước đó. Nhưng chúng tôi đã có thể nhìn rõ một DEX thành công được cấu thành như thế nào. Điều này giúp chúng tôi đặt ra những câu hỏi đúng đắn, để phân biệt những nền tảng nào đang xây dựng theo mục tiêu “vô hình”, và những nền tảng nào chỉ đang biểu diễn. Chúng tôi sẽ dành thời gian trong vài năm tới để phân biệt chúng.
Phân tích sâu sắc của tuần này đến đây là hết.
Hẹn gặp lại lần sau… Giữ sự tò mò.
