Tác giả: YQ
Biên dịch: Tim, PANews
Trong ba phân tích trước đây của tôi về làn sóng thanh khoản 1011, tôi đã phân tích các vấn đề như sự cố của oracle, sự sụp đổ của cơ sở hạ tầng và các cuộc tấn công phối hợp tiềm năng. Hôm nay tôi sẽ tập trung vào một khía cạnh có thể là quan trọng nhất nhưng lại bị bỏ qua: các nhà tạo lập thị trường, những người lẽ ra phải duy trì sự ổn định của thị trường, đã trở thành những người thúc đẩy chính gây ra một khoảng trống thanh khoản chưa từng có, cuối cùng biến sự điều chỉnh có thể kiểm soát thành một thảm họa trị giá 19 tỷ USD.
Hiểu về nhà tạo lập thị trường: lý thuyết và thực tiễn
Trước khi xem xét sự sụp đổ của 1011, cần phải hiểu rõ về chức năng cơ bản của nhà tạo lập thị trường. Trong thị trường tài chính truyền thống, nhà tạo lập thị trường là một công cụ tài chính cung cấp báo giá liên tục, đóng vai trò là trung gian giữa giá mua và giá bán, kiếm lời qua chênh lệch giá mua bán, đồng thời đảm nhận chức năng quan trọng trong việc duy trì tính thanh khoản của thị trường.
Vai trò lý thuyết của nhà tạo lập thị trường bao gồm:
- Phát hiện giá liên tục: Duy trì báo giá hai chiều phản ánh giá trị thị trường công bằng
- Cung cấp thanh khoản: Đảm bảo rằng các nhà giao dịch có thể mua hoặc bán bất cứ lúc nào mà không gây ra ảnh hưởng đáng kể đến giá.
- Giảm thiểu biến động: Hấp thụ sự mất cân bằng tạm thời giữa cung và cầu
- Hiệu quả thị trường: Duy trì giá thống nhất thông qua chênh lệch giá arbitrage giữa các nền tảng.
Trong thị trường tiền điện tử, mô hình hoạt động của các nhà tạo lập thị trường tương tự nhau, nhưng phải đối mặt với những thách thức độc đáo:
- Thị trường 24/7, không bao giờ đóng cửa
- Sự phân mảnh thanh khoản giữa hàng trăm hàng ngàn sàn giao dịch
- Sự biến động cực đoan so với tài sản truyền thống
- Quy định và nghĩa vụ hạn chế
- Yêu cầu hạ tầng kỹ thuật của giao dịch tần suất cao
Dưới điều kiện thị trường bình thường, hệ thống này hoạt động khá tốt. Các nhà tạo lập thị trường kiếm được lợi nhuận nhỏ bằng cách cung cấp thanh khoản cần thiết. Nhưng những gì đã xảy ra vào hai ngày 10 và 11 tháng 10 cho thấy, khi cơ chế khuyến khích và trách nhiệm không còn đồng nhất, thị trường sẽ rơi vào tình trạng như thế nào.
Thời gian mất thanh khoản
Hành động rút vốn chính xác của các nhà tạo lập thị trường trong thời gian sụt giảm mạnh 1011 cho thấy đây là một hoạt động phối hợp chứ không phải do hoảng loạn. Dưới đây là dòng thời gian chi tiết về cách mà tính thanh khoản bị bốc hơi:
Vào lúc 4:00 giờ Bắc Kinh: Tin tức về việc Trump công bố đánh thuế 100% lên hàng hóa nhập khẩu từ Trung Quốc đã lan rộng trên mạng xã hội. Bitcoin ngay lập tức giảm từ 122000 đô la. Mặc dù các nhà tạo lập thị trường giữ nguyên vị thế, nhưng đã bắt đầu mở rộng khoảng cách mua bán, đây là hành động phòng thủ tiêu chuẩn của thị trường.
Token không tên của Binance_0 biểu đồ độ sâu hai chiều 1% trong 24 giờ qua. Trục X phía dưới là đơn hàng mua, phía trên là đơn hàng bán. Nguồn dữ liệu: Coinwatch.
Vào lúc 4:40 theo giờ Bắc Kinh: Dữ liệu theo dõi thời gian thực cho thấy sự rút lui thanh khoản thảm khốc bắt đầu. Độ sâu thị trường của một đồng tiền chính đã sụt giảm mạnh từ 1,2 triệu đô la.
Giờ Bắc Kinh 5:00: Điểm chuyển giao quan trọng. Khi thị trường Mỹ mở cửa, môi trường vĩ mô xấu đi nhanh chóng. Các nhà tham gia tổ chức rút lui khỏi thanh khoản, chênh lệch giá mua bán mở rộng đáng kể, độ sâu của sổ lệnh giảm đột ngột. Các nhà tạo lập thị trường đang chuyển từ việc điều chỉnh vị thế phòng vệ sang rút lui hoàn toàn vào thời điểm này.
Giờ Bắc Kinh 5:20: Thị trường rơi vào tình trạng hỗn loạn cực độ. Hầu hết các đồng tiền mã hóa đều chạm đáy trong cơn sóng thanh lý toàn cầu. Độ sâu thị trường của các đồng tiền được theo dõi giảm mạnh xuống còn 27.000 USD - thanh khoản giảm 98%. Sau khi các nhà cung cấp thanh khoản rút lui khỏi hàng rào 108.000 USD, một số altcoin giảm giá lên tới khoảng 80%.
Giờ Bắc Kinh 5:35: Khi cơn bán tháo mạnh nhất gần kết thúc, các nhà tạo lập thị trường bắt đầu trở lại thị trường một cách thận trọng. Trong vòng chưa đầy 35 phút, độ sâu của các lệnh mua bán trên các sàn giao dịch tập trung chính đã phục hồi về mức trên 90% so với trước sự kiện, nhưng lúc này thị trường đã chịu tác động lớn nhất.
Dòng thời gian trên đã tiết lộ ba điểm chính:
- Các nhà tạo lập thị trường có thời gian cảnh báo từ 20-40 phút trước khi rút hoàn toàn vốn.
- Nhiều tổ chức đồng loạt rút vốn.
- Tính thanh khoản chỉ được phục hồi sau khi có điểm tái gia nhập thuận lợi.
Khi quỹ bảo hiểm không còn hiệu lực: ADL liên tục, quy mô lớn được kích hoạt.
Khi các nhà tạo lập thị trường rút lui, các lệnh bị thanh lý sẽ làm ngập sổ lệnh, và sàn giao dịch sẽ kích hoạt hàng rào cuối cùng: giảm vị thế tự động (ADL). Để hiểu sâu sắc bối cảnh hoàn chỉnh của sự kiện vào tháng 10, cơ chế này là rất quan trọng.
Sàn giao dịch tập trung tự động giảm vị thế (ADL) hoạt động như thế nào?
ADL là cấp độ thanh lý thứ ba và cũng là cấp cuối cùng.
Cấp độ đầu tiên - Cơ chế thanh lý sổ lệnh: Khi vị thế thấp hơn yêu cầu ký quỹ duy trì, sàn giao dịch sẽ thực hiện thanh lý bắt buộc thông qua sổ lệnh. Nếu giá thanh lý tốt hơn giá phá sản (tức là giá ký quỹ về 0), số tiền còn lại sẽ được đưa vào quỹ bảo hiểm.
Cấp hai - Quỹ bảo hiểm: Khi tính thanh khoản của sổ đặt hàng không đủ, quỹ này sẽ chịu thiệt hại. Số tiền này, được tích lũy từ lợi nhuận của việc thanh lý cưỡng bức trong thời gian bình thường, có thể được sử dụng như một cơ chế đệm cho các khoản nợ xấu.
Cấp ba - Giảm vị thế tự động: Khi quỹ bảo hiểm không đủ để bù đắp khoản lỗ, sàn giao dịch sẽ cưỡng chế thanh lý các vị thế có lợi nhuận ngược lại.
Hệ thống xếp hạng tự động giảm vị thế
Cơ chế giảm vị thế tự động của Binance sử dụng công thức tính toán xếp hạng chính xác:
Điểm số xếp hạng ADL = Tỷ lệ lãi lỗ vị thế × Đòn bẩy hiệu quả
Trong đó:
- Tỷ lệ lợi nhuận và thua lỗ = Lợi nhuận chưa thực hiện / Giá trị danh nghĩa của vị trí
- Đòn bẩy hiệu quả = Giá trị danh nghĩa của vị thế / ( số dư tài khoản - Lỗ chưa thực hiện + Lợi nhuận chưa thực hiện )
Cách làm của Bybit tương tự, nhưng đã tăng cường thêm các biện pháp bảo vệ: nền tảng sẽ hiển thị xếp hạng phần trăm của người dùng qua năm đèn chỉ báo.
- Bậc năm = 20% đầu tiên (Giảm vị thế tự động ưu tiên cao nhất)
- Bậc bốn = 20%-40%
- Bậc ba = 40%-60%
- Bậc hai = 60%-80%
- Bậc 1 = 20% cuối cùng (giảm vị thế tự động ưu tiên thấp nhất)
Sự châm biếm tàn nhẫn là: những nhà giao dịch hàng đầu có khả năng sinh lời cao nhất và mức sử dụng đòn bẩy cao nhất lại là những người đầu tiên đối mặt với việc bị thanh lý bắt buộc.
Bão ADL tháng 10
Từ ngày 10 đến 11 tháng 10, quy mô ADL được bao phủ là chưa từng có.
- Hyperliquid: Lần đầu tiên sau hơn hai năm sử dụng ADL ký quỹ chéo, ảnh hưởng đến hơn 1000 ví.
- Binance: Khởi động ADL quy mô lớn
- Báo cáo Bybit: Hơn 50.000 vị thế bán bị thanh lý, tổng giá trị đạt 1,1 tỷ USD
- BitMEX: Đây là trường hợp ngoại lệ, do có quỹ bảo hiểm khổng lồ, chỉ áp dụng ADL cho 15 hợp đồng.
Mối tương quan về thời gian với sự rút lui của các nhà tạo lập thị trường là rất rõ ràng. Trong khoảng thời gian từ 05:00 đến 05:20, khi tính thanh khoản của sổ lệnh cạn kiệt, các lệnh thanh lý không thể hoàn thành bình thường, dẫn đến quỹ bảo hiểm bị tiêu hao ngay lập tức, từ đó kích hoạt cơ chế giảm vị thế tự động.
Nghiên cứu trường hợp: Rủi ro chuỗi
Hãy nhớ lại điều gì xảy ra trong một danh mục đầu tư phòng ngừa điển hình trong 35 phút quan trọng này.
Vào lúc 5 giờ sáng theo giờ Bắc Kinh, tình hình nắm giữ của một nhà giao dịch:
- Mở lệnh mua BTC: 5 triệu USD, đòn bẩy 3x
- Bán khống DOGE: 500.000 USD, đòn bẩy 15 lần (phòng ngừa trong trạng thái có lãi)
- Mở long ETH: 1 triệu đô la, đòn bẩy 5x
Giờ Bắc Kinh 5 giờ 10 phút: Các nhà tạo lập thị trường rút lui. DOGE sụp đổ nhanh chóng, việc bán khống thu được lợi nhuận lớn. Nhưng do đòn bẩy cao và lợi nhuận tích lũy, kích hoạt cơ chế cắt giảm tự động.
5 giờ 15 phút theo giờ Bắc Kinh: Thực hiện giải phóng vị thế bán của Dogecoin thông qua cơ chế giảm vị thế tự động, danh mục đầu tư lúc này đã mất đi sự bảo vệ phòng ngừa.
Giờ Bắc Kinh 5 giờ 20 phút: Do không thực hiện phòng ngừa rủi ro, các vị thế mua Bitcoin và Ethereum đã lần lượt bị thanh lý, cuối cùng dẫn đến toàn bộ danh mục đầu tư bị thất bại.
Mô hình này đã diễn ra hàng nghìn lần. Những nhà giao dịch trưởng thành với bố cục vị thế tinh vi đã chứng kiến các vị thế phòng ngừa có lợi nhuận bị đóng cưỡng bức do cơ chế ADL, để lại những rủi ro không được phòng ngừa, cuối cùng dẫn đến việc thanh lý.
Nguyên nhân các nhà tạo thị trường không hoàn thành nhiệm vụ: Vấn đề động lực
Việc rút vốn trong khi vẫn duy trì tính thanh khoản đã tiết lộ một vấn đề cấu trúc cơ bản. Các nhà tạo lập thị trường phải đối mặt với nhiều khả năng rút khỏi thị trường:
1. Rủi ro không đối xứng và lợi nhuận
Trong thời gian biến động thị trường cực đoan, tổn thất tiềm năng từ việc duy trì báo giá vượt xa lợi nhuận từ chênh lệch giá. Khi các nhà tạo lập thị trường đưa ra báo giá với độ sâu 1 triệu đô la, trong điều kiện bình thường họ có thể kiếm được 10.000 đô la lợi nhuận từ chênh lệch giá, nhưng trong một chuỗi phản ứng có thể phải đối mặt với khoản lỗ 500.000 đô la.
2.Lợi thế thông tin
Các nhà tạo lập thị trường có thể thấy tổng lưu lượng đơn hàng và tình hình vị thế. Khi họ phát hiện ra xu hướng mua rất mạnh (87% vị thế là mua), họ đã dự đoán được hướng sụp đổ của thị trường. Khi đã dự đoán được cơn sóng bán tháo sắp xảy ra, tại sao họ vẫn phải cung cấp báo giá mua?
3. Không có rủi ro pháp lý
Khác với các sàn giao dịch truyền thống, nơi các nhà tạo lập thị trường được chỉ định phải chịu trách nhiệm về quy định, các nhà tạo lập thị trường tiền điện tử có thể tự do rút lui. Ngay cả khi rút lui trong thời gian khủng hoảng thị trường, họ cũng sẽ không phải đối mặt với bất kỳ cơ chế trừng phạt nào.
4. Cơ hội chênh lệch giá
Dữ liệu sụp đổ cho thấy, các nhà tạo lập thị trường đã rút lại báo giá và chuyển sang thực hiện arbitrage giữa các sàn giao dịch. Do chênh lệch giá trên các nền tảng giao dịch vượt quá 300 đô la, lợi nhuận từ arbitrage cao hơn nhiều so với hoạt động tạo lập thị trường.
vòng xoáy tử thần của thị trường
Sự tương tác giữa việc rút vốn của nhà tạo lập thị trường và ADL đã tạo ra một vòng xoáy chết chóc.
- Cuộc tấn công ban đầu (Thông báo thuế quan của Trump) đã gây ra sự bán tháo
- Các nhà tạo lập thị trường tránh rủi ro chuỗi.
- Sổ lệnh không có đơn hàng không thể hoàn thành việc thanh lý
- Quỹ bảo hiểm nhanh chóng cạn kiệt do tiếp nhận nợ xấu
- Kích hoạt cơ chế ADL, cưỡng chế đóng các vị thế có lợi nhuận.
- Các nhà giao dịch bị giảm tài sản tự động buộc phải cân bằng lại vị thế, dẫn đến áp lực bán gia tăng.
- Kích hoạt nhiều thanh lý hơn, trở lại bước ba
Vòng lặp này tiếp tục cho đến khi vị thế đòn bẩy gần như biến mất. Dữ liệu cho thấy, tổng hợp đồng mở của toàn thị trường đã giảm khoảng 50% trong chỉ vài giờ.
Về sự thật đáng lo ngại về cấu trúc thị trường
Sự sụp đổ thị trường từ ngày 10 đến 11 tháng 10 chủ yếu không phải do đòn bẩy quá mức hay thiếu quy định, mà nguồn gốc nằm ở việc sai lệch động lực trong cấu trúc thị trường. Khi các bên chịu trách nhiệm duy trì trật tự thị trường thu được lợi ích từ sự hỗn loạn vượt quá lợi nhuận ổn định, sự hỗn loạn trở nên không thể tránh khỏi.
Dữ liệu từ dòng thời gian cho thấy, các nhà tạo lập thị trường không rơi vào hoảng loạn. Họ đồng bộ rút lui vào thời điểm tốt nhất để tối thiểu hóa tổn thất của bản thân, đồng thời tạo ra không gian tối đa cho các cơ hội tiếp theo. Hành động hợp lý này dưới cấu trúc khuyến khích hiện tại lại dẫn đến kết quả phi lý cho toàn bộ thị trường.
Xây dựng lại niềm tin thông qua trách nhiệm
Cuộc khủng hoảng thanh khoản tháng 10 năm 2025 đã phơi bày những khuyết điểm chết người của thị trường tiền điện tử: khi thị trường cần cung cấp thanh khoản không tự nguyện nhất, cơ chế cung cấp tự nguyện lại chính là thất bại. 19 tỷ USD lệnh thanh lý không chỉ là sự bất ngờ đối với các nhà giao dịch sử dụng đòn bẩy quá mức, mà còn tiết lộ những mâu thuẫn cấu trúc trong hệ thống nhà tạo lập thị trường, nơi mà các nhà cung cấp thanh khoản hưởng đặc quyền nhưng không phải chịu trách nhiệm tương ứng, và cuộc khủng hoảng này chính là kết quả tất yếu của nó.
Con đường tiến lên cần phải thừa nhận rằng, cơ chế thị trường tự do hoàn toàn không khả thi trong thời điểm áp lực. Cũng như thị trường truyền thống đã phát triển ra các quy định như cơ chế ngắt mạch, giới hạn vị thế và nghĩa vụ của nhà tạo lập thị trường từ giao dịch hỗn loạn, thị trường tiền điện tử cũng phải thực hiện các biện pháp bảo vệ tương tự.
Giải pháp công nghệ đã sẵn sàng:
- Hệ thống nghĩa vụ dần dần liên kết lợi ích với trách nhiệm
- Quy mô quỹ bảo hiểm nên phù hợp với rủi ro thực tế, chứ không phải dựa trên dự đoán lạc quan.
- Cơ chế ADL có “cầu chì” để ngăn ngừa rủi ro lan truyền
- Hành vi tạo thị trường minh bạch theo thời gian thực
Hiện tại, điều thiếu sót là ý chí thực hiện những biện pháp này. Chỉ cần các sàn giao dịch tiền điện tử vẫn đặt tối đa hóa phí giao dịch ngắn hạn lên trên sự ổn định lâu dài, thì những sự kiện được gọi là “chưa từng có” này sẽ tiếp tục xảy ra với một quy luật đáng buồn.
1600000 tài khoản bị thanh lý từ ngày 10 đến 11 tháng 10 là cái giá phải trả cho những khiếm khuyết cấu trúc như vậy. Vấn đề là, ngành công nghiệp này sẽ rút ra bài học từ thảm họa này hay sẽ chỉ chờ đợi một nhóm nhà giao dịch khác lặp lại sai lầm? Khi khủng hoảng xảy ra, những nhà tạo lập thị trường mà họ phụ thuộc sẽ lập tức rời đi, chỉ để lại những cuộc thanh lý liên tiếp và các vị thế sinh lời bị cưỡng chế đóng.
