Tether chạm 5000 tỷ vốn hóa nhưng lại thất bại! Đầu tư vào kho Bitcoin giảm 75%

Tether hỗ trợ công ty kho Bitcoin Twenty One Capital Inc. tuần này đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York, giá cổ phiếu giảm gần 20% trong ngày, khiến hiệu suất trong ngày giao dịch đầu tiên sau khi hợp nhất với công ty mua lại mục đích đặc biệt Cantor Equity Partners Inc. rất ảm đạm. Mặc dù sau đó hai ngày giá cổ phiếu đã phục hồi, nhưng vẫn thấp hơn đỉnh cao lịch sử đạt được một tuần sau khi công bố hợp nhất 75%.

Trận thảm họa tập thể của làn sóng niêm yết Bitcoin kho

(Nguồn: NYSE, LinkedIn)

Khởi đầu ảm đạm của Twenty One Capital không phải là trường hợp cá biệt, mà là hình ảnh thu nhỏ cho khủng hoảng của toàn bộ ngành quản lý tài sản kỹ thuật số (DAT) đến năm 2025. Một công ty quản lý Bitcoin khác là ProCap Financial Inc. đã bắt đầu giao dịch vào thứ Hai sau khi hoàn tất hợp nhất SPAC, với giá cổ phiếu giảm hơn 14% trong ngày đầu. Ngay cả công ty tích trữ Bitcoin ban đầu Strategy Inc. cũng đã giảm hơn 35% trong năm nay, xa hơn nhiều so với mức giảm khoảng 1% của Bitcoin. Hiện tượng này về hiệu suất cổ phiếu thấp hơn nhiều so với tài sản cơ sở, phản ánh những nghi vấn căn bản về mô hình kinh doanh DAT.

Một trong những chỉ số mà các nhà quan sát DAT quan tâm nhất là mNAV (giá trị tài sản ròng thị trường), theo dõi tỷ lệ giữa giá trị thị trường của công ty và giá trị nắm giữ token của nó. Nếu mNAV rơi xuống dưới 1 (đã có nhiều DAT trong năm nay rơi vào tình trạng này), điều đó cho thấy giá trị công ty thấp hơn giá trị nắm giữ token của nó, làm cho phần lớn logic đầu tư trở nên vô hiệu. Thị trường định giá như vậy là cực kỳ hiếm, thường chỉ xảy ra khi thị trường cho rằng công ty gặp vấn đề nghiêm trọng hoặc sắp phá sản.

Để tránh phá sản, các công ty đã thực hiện nhiều biện pháp khác nhau. Ví dụ, Strategy đã phát hành nhiều đợt cổ phần ưu đãi và thiết lập quỹ dự trữ tiền mặt trị giá 1,4 tỷ USD để giảm bớt lo lắng của cổ đông. Các công ty khác tập trung vào kế hoạch mua lại cổ phần, như DAT Hyperliquid Strategies do cựu CEO của Barclays, Bob Diamond, làm Chủ tịch, đã niêm yết tại New York vào ngày 3 tháng 12 và ngày 8 tháng 12 tuyên bố kế hoạch mua lại cổ phiếu lên tới 30 triệu USD.

Các biện pháp phòng thủ này cho thấy các công ty DAT đang cố gắng duy trì giá cổ phiếu, nhưng vấn đề cốt lõi có thể nằm ở chính mô hình kinh doanh. Strategy thậm chí đã gửi thư phản đối MSCI về việc loại bỏ các công ty nắm giữ hơn 50% tiền điện tử khỏi chỉ số, hành động vận động công khai phản ánh áp lực sinh tồn mà các công ty DAT đang phải đối mặt. Nếu bị loại khỏi các chỉ số chính, các quỹ đầu tư thụ động sẽ buộc phải bán ra các cổ phiếu này, từ đó làm tăng thêm áp lực giảm giá.

Khủng hoảng mô hình kinh doanh: Làm thế nào để kiếm tiền từ Bitcoin?

(Nguồn: Bloomberg)

“Vấn đề thực sự là, họ dự định kiếm tiền từ Bitcoin như thế nào,” Chủ tịch kiêm CEO của công ty quản lý quỹ Bitcoin KindlyMD Inc., David Bailey, nói trong cuộc phỏng vấn với Bloomberg TV vào thứ Ba. “Cơ bản, bạn có thể xem các công ty quản lý quỹ Bitcoin như một ngân hàng Bitcoin. Bạn xây dựng bảng cân đối kế toán, vận hành vốn, và dùng vốn đó để tạo ra nguồn thu nhập không pha loãng cổ phần.”

Nhận xét này chạm vào điểm cốt lõi của ngành DAT: thiếu nguồn thu nhập đáng tin cậy. Ngân hàng truyền thống kiếm lợi qua chênh lệch lãi suất tiền gửi, phí dịch vụ, lợi nhuận từ đầu tư và nhiều nguồn khác. Nhưng mô hình kinh doanh của các công ty DAT cực kỳ đơn giản: huy động vốn qua phát hành cổ phần hoặc vay nợ để mua Bitcoin, rồi giữ chờ giá tăng. Mô hình này rất hấp dẫn trong thị trường Bitcoin tăng giá, vì cổ phiếu có thể cung cấp đòn bẩy cho nhà đầu tư (công ty vay tiền mua coin, cổ đông hưởng lợi nhuận gấp đôi).

Tuy nhiên, khi giá Bitcoin đứng yên hoặc giảm, điểm yếu của mô hình này lộ rõ. Bitcoin mà công ty nắm giữ không sinh ra dòng tiền mặt, trong khi vẫn phải trả lương nhân viên, chi phí văn phòng, lãi vay và các chi phí cố định khác. Nếu giá Bitcoin duy trì ở mức thấp trong thời gian dài, công ty sẽ liên tục lỗ, khiến giá cổ phiếu bị áp lực. Tệ hơn nữa, khi giá cổ phiếu giảm xuống dưới giá trị nắm giữ Bitcoin (mNAV<1), nhà đầu tư sẽ chọn mua Bitcoin trực tiếp thay vì mua cổ phiếu, vì cổ phiếu chỉ là “rủi ro Bitcoin đã giảm giá”.

Ba khủng hoảng sống còn của công ty DAT

Mô hình thu nhập đơn độc: Chỉ dựa vào tăng giá Bitcoin, không tạo ra dòng tiền ổn định để trang trải chi phí cố định

Logic định giá dễ bị tổn thương: Khi mNAV rơi dưới 1, đầu tư trở nên vô nghĩa, cổ phiếu trở thành “thứ thay thế Bitcoin kém chất lượng”

Rủi ro về quy định: MSCI dự định loại các công ty nắm giữ >50% tiền điện tử khỏi chỉ số, các quỹ thụ động sẽ bán tháo, đẩy giá xuống

Mallers nói rằng, kế hoạch của Twenty One là tạo ra doanh thu bằng cách cung cấp dịch vụ, dựa trên lượng tiền mặt và dự trữ Bitcoin lớn của họ. “Cho vay tiền mặt là một cách kiếm lợi trực tiếp, và chúng tôi rất quan tâm đến các sản phẩm tín dụng liên quan đến Bitcoin,” ông nói trong cuộc phỏng vấn ngày thứ Ba. Chiến lược này gần giống như chuyển đổi DAT thành nền tảng cho vay hỗ trợ Bitcoin, nhưng khả năng giảm áp lực từ giảm giá Bitcoin còn phải chờ xem.

Tham vọng định giá 5000 tỷ của Tether và thực tế chênh lệch

Twenty One Capital có sự hậu thuẫn của nhà phát hành stablecoin Tether (một công ty đang cố gắng đạt định giá 5000 tỷ USD) và sự hỗ trợ của tập đoàn SoftBank. Trong lễ ra mắt ngày thứ Ba, Mallers cùng CEO của Tether, Paolo Ardoino, xuất hiện trên ban công Sở Giao dịch Chứng khoán New York, cùng với các lãnh đạo cao cấp khác như Giám đốc điều hành dự án stablecoin USAT của Tether tại El Salvador. Các sự kiện quy mô lớn này cho thấy Tether đặt nhiều kỳ vọng vào Twenty One, xem đây là bước chiến lược để tiến vào thị trường vốn truyền thống.

Tuy nhiên, mức giảm 20% trong ngày đầu đã phủ bóng lên cuộc chơi lớn của Tether. Dù Tether kiếm lợi lớn từ hoạt động phát hành USDT, nhưng nếu khoản đầu tư vào Twenty One liên tục thua lỗ, uy tín của Tether trong giới tài chính truyền thống sẽ bị ảnh hưởng. Hơn nữa, thất bại của Twenty One có thể làm lung lay nền tảng của tham vọng đạt định giá 5000 tỷ của Tether. Nếu Tether không thể thành công trong việc đầu tư vào một công ty kho Bitcoin, thì tại sao nhà đầu tư lại tin rằng Tether có thể duy trì mức định giá đó?

Với các công ty DAT, để tồn tại trong các cuộc kiểm tra kỹ lưỡng hơn khi cung cấp cổ phần cho công chúng, họ phải truyền đạt đúng đắn về nguồn thu nhập và cách tạo giá trị. Việc chỉ đơn thuần “chúng tôi nắm giữ Bitcoin” đã không còn đủ thuyết phục nhà đầu tư; họ cần thể hiện rõ cách sử dụng tài sản Bitcoin để tạo ra dòng tiền ổn định và lợi nhuận cho cổ đông.