Khi tài sản mã hóa sinh lợi nhuận, cổ phiếu trở thành đồ sưu tập, một cuộc di chuyển lớn trong logic định giá

Tác giả: Matt Harris

Biên dịch: Tim, PANews

Trong một bữa tiệc tối mùa hè năm ngoái, có người nhầm tôi là làm trong lĩnh vực tài chính, rồi hỏi tôi một câu về thị trường nghệ thuật. Dù tôi không phải là chuyên gia, nhưng vẫn trả lời từ góc độ nhà đầu tư mạo hiểm. Cuối cùng, tôi đành giải thích sơ qua cách thị trường nghệ thuật vận hành và những khác biệt so với các thị trường tôi nghiên cứu suốt đời.

Tuy nhiên, những câu hỏi này vẫn luôn quanh quẩn trong tâm trí tôi. Tại sao tôi có thể hiểu rõ một thị trường, trong khi lại cảm thấy xa lạ với thị trường khác? Tài sản có thể vượt qua hai thị trường này hay không, hoặc mãi mãi bị mắc kẹt trong các mô hình định giá cố định?

Hai loại thị trường

Mỗi thị trường đều trả lời cùng một câu hỏi: “Nó đáng giá bao nhiêu?” Nhưng logic đằng sau lại hoàn toàn khác nhau.

Thị trường dòng tiền về bản chất là một bài toán toán học. Dù là cổ phiếu hay trái phiếu, giá trị đều bằng giá trị hiện tại của dòng lợi nhuận tương lai được chiết khấu. Các thị trường này có quy mô lớn, thanh khoản dồi dào, và phần lớn có cơ chế tự điều chỉnh. Sai lệch định giá cuối cùng sẽ bị các hoạt động bắt lợi nhuận xóa bỏ, dù đôi khi quá trình này chậm đến mức làm mất kiên nhẫn của nhà đầu tư, thậm chí không còn gọi được điện thoại.

Thị trường cảm xúc thì là một trò chơi đuổi theo tâm lý thị trường. Giá cả hàng hóa không phụ thuộc vào lợi nhuận tương lai, mà dựa trên mức giá mà người mua tiếp theo sẵn sàng trả, và điều này lại dựa trên dự đoán tâm lý của họ về người mua kế tiếp. Điều này giống như đứng trong một phòng gương vô tận: tác phẩm nghệ thuật, đồng hồ danh tiếng, rượu vang, NFT, Meme cổ phiếu, và (tùy vào niềm tin của bạn) Bitcoin đều nằm trong danh sách này.

Hai loại thị trường này đều có logic nội tại riêng: một loại đo lường lợi nhuận tương lai, loại kia đo lường niềm tin tập thể. Thường thì chúng ta mặc định chúng rõ ràng phân biệt, nhưng thực tế đang làm mờ ranh giới giữa chúng.

Khi dòng tiền trở thành câu chuyện kể

Tài chính truyền thống luôn tự hào là phân tích dựa trên lý trí chứ không phải cảm xúc, nhưng trong hai mươi năm qua, ranh giới này đã dần mờ nhạt. Trong thị trường cổ phiếu công khai, hiện tượng Meme khiến cổ phiếu trở thành đồ sưu tập, ví dụ như GameStop, giá trị của nó nằm giữa thẻ bóng chày và tranh của Basquiat.

Thị trường cổ phần công khai đang dần nhường chỗ cho thị trường tư nhân. Ở đây, quyền định giá thường nằm trong tay một nhà mua nhiệt huyết, chứ không phải định giá theo nhóm. Tín dụng cũng xuất hiện xu hướng tương tự, dòng vốn chuyển từ thị trường công khai sang lĩnh vực tư nhân: đàm phán nhiều hơn, minh bạch thấp hơn, kết quả đầu tư phân hóa rõ rệt hơn. Điều này làm giảm thanh khoản, nhưng đồng thời cũng làm giảm biến động, và nghịch lý là, giá giao dịch cuối cùng lại thường cao hơn.

Ngoài ra, thị trường tư nhân đã dần biến thành một không gian câu chuyện kể, mỗi vòng gọi vốn như là một lần chỉnh sửa lại câu chuyện đó. Là nhà đầu tư, chúng ta thường ca ngợi điều này là “chủ nghĩa dài hạn”, nhưng thực chất là đi vào tính đặc thù và chủ quan. Người tham gia thị trường tư nhân vẫn dựa trên phân tích dòng tiền tương lai để đưa ra giá, nhưng (dưới tác động của AI phổ biến) sớm muộn tất cả mọi người sẽ sở hữu các mô hình AI đồng nhất. Điểm khác biệt duy nhất là, trước khi nhấn Enter, bạn kể câu chuyện gì cho GPT nghe. Điều thú vị của đầu tư vào thị trường tư nhân là, khi đầu tư có hiệu quả, thì mới thực sự bắt đầu thể hiện: khác với nhà đầu tư thị trường công khai, các quỹ cổ phần tư nhân và quỹ đầu tư mạo hiểm có thể tham gia trực tiếp vào quá trình biến câu chuyện thành hiện thực qua quản lý chủ động.

Khi câu chuyện trở thành dòng tiền

Trong khi đó, một số lĩnh vực từng bị thị trường nhiệt tình chi phối (ví dụ như tiền mã hóa) đang tiến về một hướng hoàn toàn khác.

Bitcoin ban đầu là một món đồ sưu tập kỹ thuật số hoàn toàn dựa trên nhiệt huyết thị trường, không phụ thuộc vào lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai. Trong khi đó, Ethereum, token DeFi và các dự án RWA đang dần tiến tới phía còn lại: chúng bắt đầu tạo ra dòng tiền, cung cấp lợi nhuận staking và lợi nhuận thế chấp. Ngày nay, ngày càng nhiều tài sản mã hóa đã có dòng tiền có thể quan sát được.

Tính khả hợp của các công cụ tài chính trên chuỗi giúp chuyển đổi quyền sở hữu, giao dịch và thanh toán thành các chức năng nguyên bản của phần mềm, khiến thị trường dòng tiền có thể hiệu quả hơn thị trường cổ phiếu công khai, cung cấp thanh khoản liên tục 24/7, thanh toán tức thì và sổ cái hoàn toàn minh bạch.

Nói cách khác, tiền mã hóa đang chuyển từ câu chuyện đầu cơ sang một dạng tài chính có thể lập trình mới. Trong khi đó, các tài sản truyền thống lại đang đi theo hướng ngược lại, ngày càng xa rời thanh khoản và minh bạch, chuyển sang tính khan hiếm và dựa trên câu chuyện kể.

Sự trỗi dậy của thị trường dự đoán đang đưa một loại thị trường đặc biệt khác vào tầm nhìn chính thống. Khi những hiểu biết về xu hướng tương lai từ các con hẻm nhỏ chuyển sang các thị trường số vận hành theo thời gian thực, các khả năng mới sẽ xuất hiện. “Đặt cược” vào kết quả bầu cử trước khi kết quả được công bố là một cuộc thi đua về sức hút, nhưng khi kết hợp với “đầu tư” vào các cổ phiếu nhạy cảm với quy định, nó có thể trở thành công cụ phòng hộ để tối ưu hóa tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận của danh mục.

Ba cấp độ của thị trường

Mỗi thị trường, bất kể logic vận hành như thế nào, đều dựa trên ba cấp độ:

1. Tài sản cơ sở (đối tượng sở hữu)

2. Chứng nhận quyền sở hữu (token hoặc công cụ tài chính)

3. Phương tiện giao dịch (cơ sở hạ tầng và quy tắc giao dịch)

Khi tài sản chuyển đổi giữa các loại, ví dụ như từ tư nhân sang công khai, hoặc từ vật lý sang kỹ thuật số, thường là do một trong các cấp độ này thay đổi. Việc tư nhân hóa công ty thay đổi cấp độ giao dịch; token hóa tranh qua NFT thay đổi cấp độ chứng nhận quyền sở hữu; đưa RWA lên chuỗi cũng đồng thời thay đổi cả ba cấp độ này. Những thay đổi này thường ảnh hưởng lớn đến ai có tư cách tham gia thị trường liên quan, và từ đó tác động đến định giá.

Cấu trúc phân cấp này giúp giải thích tại sao hiện nay xuất hiện nhiều thử nghiệm về cấu trúc thị trường nhanh đến vậy. Công nghệ cho phép chúng ta phân tích và tổ chức lại “thị trường” qua phần mềm, đôi khi thanh khoản cao hơn, đôi khi thấp hơn, nhưng luôn đi kèm với sự kết hợp mới của các câu chuyện và phương pháp phân tích. Tính lập trình này mở rộng giới hạn của giao dịch truyền thống, đồng thời định nghĩa lại khả năng tham gia thị trường, tạo ra một mô hình phát triển đan xen giữa các hình thái thị trường truyền thống và cơ chế thị trường mới.

Thanh khoản như một con dao hai lưỡi

Thanh khoản đã trở thành một giá trị văn hóa trong lĩnh vực tài chính, thậm chí được tôn vinh như một nguyên tắc. Nhưng nó không phải lúc nào cũng càng nhiều càng tốt, như một con dao hai lưỡi, quá mức thanh khoản cũng tiềm ẩn những dòng chảy ngầm không nhìn thấy.

Trong thị trường cảm xúc, thanh khoản cao thường đi kèm với độ biến động lớn: giá liên tục điều chỉnh lại mà thiếu điểm neo định giá ổn định. Trong thị trường dòng tiền, thanh khoản lại thúc đẩy phân bổ vốn hiệu quả và chuyển giao rủi ro minh bạch. Chúng ta cần thận trọng phân biệt bản chất của hai điều này.

Chúng ta có thể liên hệ như sau: khi giá trị thị trường càng phụ thuộc vào dòng tiền có thể mô hình hóa, thì việc tăng thanh khoản càng an toàn; còn khi giá trị càng dựa vào câu chuyện và tính khan hiếm, thì mức thanh khoản thấp phù hợp lại có thể trở thành bộ ổn định. Thanh khoản thấp này giúp tránh “định giá dân chủ hóa”, tức là ngăn chặn các thành phần thiếu hiểu biết chuyên môn quyết định giá tài sản.

Hội tụ, nhưng không mâu thuẫn

Xu hướng chủ đạo của thế kỷ 20 là tiêu chuẩn hóa, tức là chuyển đổi các tài sản đặc thù thành chứng khoán có thể giao dịch, bằng cách gán mã số CUSIP (mã nhận diện chứng khoán Mỹ) để làm cho nhiều thứ trở thành đầu tư được. Còn thế kỷ 21 có thể chuyển sang cá nhân hóa hơn nữa, xây dựng các thị trường sâu rộng, đa dạng hơn, có thể tổng hợp và kết hợp, để đạt được các khoản đầu tư chính xác, phù hợp hơn với hiệu quả cao hơn.

Hiện nay, chúng ta có thể tạo ra các công cụ tài chính cá nhân hóa về mặt kinh tế, đồng thời vẫn duy trì tính thanh khoản trong thực thi. Dù là tín dụng token hóa, thị trường dự đoán trực tuyến, hay chứng khoán lập trình, tất cả đều hướng tới một kiến trúc thị trường liên tục, minh bạch và linh hoạt hơn, vượt xa mọi hình thái trước đây.

Các phân loại truyền thống như: công khai và tư nhân, có thể hoán đổi và độc đáo, đầu cơ và sản xuất, đang dần tan biến. Chúng ta sẽ đối mặt với một quang phổ liên tục từ cảm xúc thuần túy đến dòng tiền thuần túy, trong đó phần lớn tài sản phân bố, và được giao dịch trong phạm vi thanh khoản từ tuyệt đối đến thỏa thuận.

Bài học từ thị trường

Cuối cùng, thị trường phản ánh động cơ. Một số thị trường thưởng cho năng suất, trong khi những thị trường khác lại thưởng cho niềm tin tập thể.

Trong dòng chảy lịch sử, chúng ta thường phân biệt rõ ràng hai điều này: tài chính thuộc về lý trí, nghệ thuật thuộc về lãng mạn. Nhưng công nghệ đang thúc đẩy chúng hòa quyện, và trong quá trình đó, hé lộ quang phổ giữa lý trí và câu chuyện, chính là nền tảng của mọi giá trị sáng tạo.

Nhiệm vụ của chúng ta, với tư cách nhà đầu tư, doanh nhân và nhà quản lý, không nhất thiết phải bảo vệ một logic nào đó và phủ nhận cái kia, mà là thiết kế các hệ thống có thể tương thích với cả hai chiều đo lường được và không thể đo lường được, để không để bên nào bị mất cân bằng.

Vì cuối cùng, mỗi thị trường đều là cuộc cạnh tranh về sức hấp dẫn của tài sản. Chỉ có điều, một số cuộc cạnh tranh cuối cùng sẽ được thể hiện thành dòng tiền.