Quá khứ, phân tích tài sản mã hóa chủ yếu xoay quanh biểu đồ và các chu kỳ thổi phồng, nhưng khi ngành công nghiệp trưởng thành hơn, các yếu tố cơ bản trên chuỗi trở thành yếu tố then chốt. Bài viết chia sẻ kinh nghiệm nghiên cứu dữ liệu DeFi trong bốn năm, phân tích các chỉ số cốt lõi như TVL, doanh thu, khối lượng giao dịch, giúp bạn nắm bắt khung đánh giá giao thức minh bạch và theo thời gian thực. Bài viết này dựa trên bài viết của Patrick Scott, được TechFlow tổng hợp, biên tập và viết bài.
（Tiền đề: Ngân hàng Mỹ hợp tác gửi đơn kiện “lỗ hổng dự luật thiên tài” của Quốc hội: lãi suất stablecoin vi phạm quy định tài chính, 6.6 nghìn tỷ USD tiền gửi trở thành tiền vô giá trị）
（Bổ sung nền tảng: Wall Street bán tiền mã hóa trước! BlackRock dẫn đầu bán tháo, ETF Ethereum mất 225 triệu USD trong ngày）

Mục lục bài viết

• Tại sao các chỉ số DeFi rất quan trọng?
• Phân tích các chỉ số cốt lõi
  • TVL (Tổng giá trị bị khóa)
  • Phí, doanh thu và thu nhập của người nắm giữ token
  • Khối lượng giao dịch (Volume)
  • Hợp đồng mở (Open Interest)
  • Vốn hóa thị trường stablecoin (Stablecoin Market Cap)
  • Doanh thu ứng dụng và phí ứng dụng (App Revenue & App Fees)
• Làm thế nào để phân tích các chỉ số này một cách hiệu quả?
  • 1. Ưu tiên theo dõi sự tăng trưởng liên tục, ổn định
  • 2. Đồng thời theo dõi các chỉ số tồn kho và luồng
  • 3. Xem xét các yếu tố mở kho token và các biện pháp kích thích

Trong quá khứ, phân tích tài sản mã hóa chủ yếu dựa vào biểu đồ, chu kỳ thổi phồng và câu chuyện. Tuy nhiên, khi ngành công nghiệp trưởng thành hơn, hiệu suất thực tế quan trọng hơn những lời hứa suông. Bạn cần một bộ lọc giúp lọc ra các tín hiệu thực sự có giá trị từ đống thông tin phức tạp.

May mắn thay, bộ lọc này đã tồn tại, gọi là các yếu tố cơ bản trên chuỗi (Onchain Fundamentals).

Các yếu tố cơ bản trên chuỗi mang lại lợi thế cấu trúc so với tài chính truyền thống (TradFi). Đây không chỉ là một trong những lý do khiến “DeFi sẽ chiến thắng”, mà còn là kiến thức cốt lõi mà mọi nhà đầu tư ngành này cần hiểu rõ.

Trong bốn năm qua, tôi đã đắm chìm trong nghiên cứu các chỉ số dữ liệu DeFi, ban đầu là một nhà nghiên cứu, sau đó gia nhập đội ngũ của DefiLlama. Bài viết này tổng kết những khung phân tích hữu ích nhất mà tôi đã học được trong thời gian đó, hy vọng giúp bạn bắt đầu sử dụng các công cụ này.

Nguồn

( Tại sao các chỉ số DeFi rất quan trọng?

Dữ liệu trên chuỗi không chỉ là bước đột phá trong việc đánh giá tài sản mã hóa, mà còn là cuộc cách mạng trong lĩnh vực dữ liệu tài chính.

Hãy tưởng tượng, các nhà đầu tư truyền thống đánh giá công ty như thế nào: họ phải chờ đợi báo cáo tài chính quý phát hành. Và giờ đây, có người đề xuất thay đổi tần suất phát hành báo cáo từ hàng quý sang nửa năm một lần.

Ngược lại, dữ liệu tài chính của các giao thức DeFi là dữ liệu theo thời gian thực. Các trang web như DefiLlama cập nhật dữ liệu hàng ngày, thậm chí hàng giờ. Nếu bạn muốn theo dõi doanh thu theo phút, bạn thậm chí có thể truy vấn trực tiếp dữ liệu blockchain để thực hiện )mặc dù dữ liệu quá chi tiết có thể không mang nhiều ý nghĩa, nhưng bạn hoàn toàn có thể lựa chọn###.

Đây không thể phủ nhận là một bước đột phá về độ minh bạch. Khi bạn mua cổ phiếu của một công ty niêm yết, bạn dựa vào dữ liệu tài chính do ban lãnh đạo công bố sau kiểm toán của kế toán viên, thường có độ trễ vài tuần hoặc vài tháng. Trong khi đó, khi đánh giá một giao thức DeFi, bạn đọc trực tiếp các giao dịch ghi trên sổ cái bất biến.

Tất nhiên, không phải dự án mã hóa nào cũng có dữ liệu cơ bản đáng theo dõi. Ví dụ, nhiều “tiền meme” (Memecoins), chỉ có whitepaper và nhóm Telegram, là các “dự án ảo”, trong những trường hợp này, phân tích cơ bản không mang lại nhiều lợi ích (mặc dù các chỉ số khác như số lượng token nắm giữ có thể cung cấp một số tham khảo).

Tuy nhiên, đối với các giao thức tạo ra phí, tích trữ tiền gửi và phân phối giá trị cho người nắm giữ token, hoạt động của chúng để lại dấu vết dữ liệu, có thể theo dõi và phân tích, thường sớm hơn cả câu chuyện thị trường hình thành.

Ví dụ, thanh khoản của Polymarket đã tăng trưởng trong nhiều năm, xu hướng này đã bắt đầu thể hiện rõ trước khi thị trường dự đoán trở thành xu hướng nóng.

Nguồn

Giá token HYPE bùng nổ vào mùa hè năm ngoái, bắt nguồn từ hiệu suất doanh thu liên tục cao của nó.

Nguồn

Các chỉ số này đã sớm dự báo xu hướng tương lai, bạn chỉ cần biết nơi để tìm.

( Phân tích các chỉ số cốt lõi

Hãy bắt đầu từ các chỉ số cốt lõi cần hiểu trong đầu tư DeFi.

)# TVL ###Tổng giá trị bị khóa###

TVL đo lường tổng giá trị tài sản gửi vào hợp đồng thông minh của một giao thức.

• Đối với các nền tảng cho vay, TVL bao gồm tài sản thế chấp và tài sản cung cấp.
• Đối với các sàn giao dịch phi tập trung (DEX), TVL là số tiền gửi trong các pool thanh khoản.
• Đối với mạng lưới blockchain, TVL là tổng số bị khóa trong tất cả các giao thức triển khai trên mạng đó.

Nguồn

Trong tài chính truyền thống (TradFi), TVL tương tự như quy mô quản lý tài sản (AUM). Các quỹ phòng hộ báo cáo AUM để thể hiện tổng số tiền khách hàng ủy thác. Tương tự, TVL phản ánh tổng số vốn người dùng gửi vào các hợp đồng thông minh, thể hiện mức độ tin tưởng của người dùng đối với giao thức đó.

Tuy nhiên, trong nhiều năm, chỉ số TVL cũng đã bị chỉ trích khá nhiều, và một số chỉ trích là có lý.

• TVL không đo lường hoạt động. Một giao thức có thể có hàng tỷ USD tiền gửi, nhưng hầu như không tạo ra phí nào.
• TVL có mối liên hệ chặt chẽ với giá token. Nếu giá ETH giảm 30%, TVL của tất cả các giao thức nắm giữ ETH sẽ giảm theo, ngay cả khi không có rút tiền thực tế.

Vì phần lớn tiền gửi DeFi là token biến động, TVL rất dễ bị ảnh hưởng bởi biến động giá. Do đó, các nhà quan sát thông minh sẽ kết hợp dòng tiền ròng bằng USD (USD Inflows) và TVL để phân biệt biến động giá và hoạt động gửi tiền thực tế. Dòng tiền ròng USD được tính bằng cách lấy chênh lệch số dư của từng loại tài sản giữa hai ngày liên tiếp (nhân với giá) và cộng gộp lại. Ví dụ, một giao thức bị khóa 100% trong ETH, nếu giá ETH giảm 20%, TVL sẽ giảm 20%, nhưng dòng tiền ròng USD sẽ là $0.

Tuy nhiên, khi TVL được thể hiện cả bằng USD lẫn token, và kết hợp với các chỉ số hoạt động hoặc năng suất, vẫn có giá trị. TVL vẫn là công cụ quan trọng để đo lường độ tin cậy của giao thức và quy mô toàn bộ DeFi. Chỉ đừng nhầm lẫn nó với một tiêu chuẩn đánh giá toàn diện.

(# Phí, doanh thu và thu nhập của người nắm giữ token

Trong DeFi, các thuật ngữ này có định nghĩa khác so với kế toán truyền thống, có thể gây nhầm lẫn.

• Phí )Fees###: Từ góc độ người dùng, phí là chi phí bạn trả khi sử dụng giao thức. Ví dụ, khi giao dịch trên DEX, bạn phải trả phí giao dịch. Phí này có thể hoàn toàn thuộc về nhà cung cấp thanh khoản hoặc một phần thuộc về giao thức. Phí thể hiện tổng số tiền người dùng trả, bất kể cuối cùng nó đi đâu. Trong tài chính truyền thống, điều này tương đương với tổng doanh thu (Gross Revenue).
• Doanh thu (Revenue): Là phần lợi nhuận của giao thức. Nói cách khác, trong tổng phí người dùng trả, giao thức thực sự giữ lại bao nhiêu? Các khoản này có thể chảy vào kho bạc của giao thức, đội ngũ hoặc người nắm giữ token. Doanh thu không bao gồm phí phân phối cho nhà cung cấp thanh khoản, có thể xem như tổng doanh thu của giao thức (Gross Income).
• Thu nhập của người nắm giữ token (Holders Revenue): Là một định nghĩa hẹp hơn, chỉ theo dõi phần doanh thu phân phối cho người nắm giữ token qua mua lại, đốt hoặc chia cổ tức trực tiếp. Trong tài chính truyền thống, tương tự như kết hợp cổ tức và mua lại cổ phiếu.

Những phân biệt này rất quan trọng trong định giá. Một số giao thức có thể tạo ra lượng lớn phí, nhưng vì hầu hết phí đều phân phối cho nhà cung cấp thanh khoản, nên doanh thu cuối cùng rất ít ỏi.

Hiện tại, DefiLlama đã phát hành báo cáo doanh thu đầy đủ cho nhiều giao thức. Các báo cáo này tự động cập nhật dựa trên dữ liệu trên chuỗi, phân tích doanh thu thành các mục khác nhau, và định nghĩa lại các chỉ số này theo ngôn ngữ kế toán tiêu chuẩn.

Nguồn

Các báo cáo doanh thu này còn đi kèm biểu đồ trực quan dòng chảy vốn, thể hiện quá trình dòng vốn từ người dùng vào giao thức, rồi phân phối đến các bên liên quan. Nếu bạn muốn tìm hiểu sâu hơn về mô hình kinh tế của một dự án cụ thể, những thông tin này rất đáng để khám phá.

Nguồn

(# Khối lượng giao dịch )Volume###

Khối lượng giao dịch dùng để theo dõi quy mô hoạt động giao dịch.

• Khối lượng giao dịch trên DEX: Thống kê tất cả các cặp giao dịch trên các sàn phi tập trung (DEX).
• Khối lượng hợp đồng vĩnh viễn (Perp Volume): Thống kê tổng khối lượng giao dịch trên tất cả các nền tảng hợp đồng vĩnh viễn.

Nguồn

Khối lượng giao dịch là chỉ số then chốt đo lường mức độ tham gia của thị trường mã hóa tổng thể. Khi mọi người tích cực sử dụng tài sản kỹ thuật số, họ sẽ giao dịch. Sự tăng đột biến của khối lượng thường liên quan đến sự thay đổi trong sự quan tâm của thị trường, dù là tăng nóng hay bán tháo hoảng loạn.

So với các chu kỳ trước, khối lượng hợp đồng vĩnh viễn đã tăng rõ rệt. Năm 2021, các sàn hợp đồng vĩnh viễn còn khá hạn chế. Hiện nay, các nền tảng như Hyperliquid, Aster, Lighter có khối lượng giao dịch hàng ngày lên tới hàng chục tỷ USD. Do lĩnh vực này phát triển nhanh, so sánh dữ liệu lịch sử hiện tại với quá khứ ít ý nghĩa hơn nhiều. Ví dụ, so khối lượng hợp đồng vĩnh viễn hiện tại với năm 2021 chỉ cho thấy lĩnh vực này đã mở rộng, chứ không cung cấp nhiều thông tin giá trị hơn.

Trong một loại hình, sự thay đổi về thị phần còn quan trọng hơn khối lượng tuyệt đối. Ví dụ, nếu thị phần của một sàn hợp đồng vĩnh viễn tăng từ 5% lên 15%, dù khối lượng tuyệt đối giảm, vị thế thị trường của nó vẫn thực sự tăng lên. Thư viện biểu đồ thị phần thị trường của DefiLlama cung cấp nhiều biểu đồ đáng xem.

(# Hợp đồng mở )Open Interest###

Hợp đồng mở là tổng giá trị các hợp đồng phái sinh chưa được đóng hoặc bị thanh lý. Đối với các sàn hợp đồng vĩnh viễn, hợp đồng mở thể hiện tất cả các vị thế chưa được đóng hoặc thanh lý.

Nguồn

Hợp đồng mở (Open Interest) là chỉ số quan trọng đo lường thanh khoản của nền tảng phái sinh. Nó phản ánh tổng vốn đang được phân bổ trong các vị thế hợp đồng vĩnh viễn đang hoạt động.

Trong thời kỳ biến động của thị trường, chỉ số này có thể sụp đổ nhanh chóng. Một đợt thanh lý lớn có thể xóa sạch hợp đồng mở trong vài giờ. Theo dõi sự phục hồi sau các sự kiện này giúp đánh giá xem nền tảng có thể thu hút lại thanh khoản hay vốn đã chuyển hẳn sang nền tảng khác.

(# Vốn hóa thị trường stablecoin )Stablecoin Market Cap###

Đối với mạng lưới blockchain, vốn hóa stablecoin là tổng giá trị của tất cả stablecoin được triển khai trên mạng đó.

Nguồn

Vốn hóa stablecoin là chỉ số quan trọng đo lường dòng vốn chảy vào. Khác với TVL bị ảnh hưởng bởi biến động giá token, stablecoin thể hiện lượng USD (hoặc USD tương đương) thực sự được người dùng đưa vào chuỗi qua cầu chéo. Ví dụ, khi vốn hóa stablecoin trên một chuỗi tăng từ 3 tỷ USD lên 8 tỷ USD, điều đó có nghĩa là có dòng vốn thực sự chảy vào hệ sinh thái đó 50 tỷ USD.

Từ tháng 10 năm 2023, khoảng 180 tỷ USD đã chảy vào thị trường mã hóa dưới dạng stablecoin. Một phần trong số đó tất nhiên đã chảy vào DeFi, thúc đẩy tăng TVL, tăng khối lượng giao dịch và tạo ra phí. Dòng chảy stablecoin giống như dòng vốn vào nền kinh tế của một quốc gia, tăng cung stablecoin có nghĩa là dòng vốn mới chảy vào, giảm cung thể hiện dòng vốn rút ra.

(# Doanh thu ứng dụng & Phí ứng dụng )App Revenue & App Fees###

Doanh thu và phí ứng dụng là các chỉ số cấp chuỗi, thống kê doanh thu và phí do tất cả các ứng dụng triển khai trên chuỗi đó tạo ra, nhưng không bao gồm stablecoin, các giao thức staking thanh khoản và phí Gas.

Tôi xem chúng như “GDP” của blockchain, thể hiện quy mô hoạt động kinh tế thực tế của hệ sinh thái.

Chỉ số doanh thu là một trong những dữ liệu khó giả mạo nhất, vì nó đòi hỏi người dùng thực sự tiêu tiền. Điều này khiến nó trở thành chỉ số tín hiệu cao để đánh giá hoạt động của hệ sinh thái DeFi.

Lưu ý, bạn không thể định giá dựa trên doanh thu ứng dụng, vì định giá dựa trên doanh thu không liên quan trực tiếp đến tài sản là vô nghĩa. Doanh thu và phí ứng dụng phù hợp hơn để chẩn đoán xem một chuỗi có đang tăng trưởng hay không, chứ không phải để định giá nó.

( Làm thế nào để phân tích các chỉ số này một cách hiệu quả?

Hiểu từng chỉ số là bước đầu, nhưng để khai thác hiệu quả, bạn cần một khung phân tích. Tôi thường sử dụng phương pháp phân tích theo ba bước sau:

• Ưu tiên theo dõi sự tăng trưởng liên tục, ổn định.
• Đồng thời theo dõi các chỉ số tồn kho và luồng.
• Xem xét tác động của mở kho token và các cơ chế kích thích.

)# 1. Ưu tiên theo dõi sự tăng trưởng liên tục, ổn định

Các giao thức có biểu đồ doanh thu tăng đột biến rồi nhanh chóng sụp đổ không thể phản ánh giá trị bền vững. Tôi đã thấy vô số dự án tạo đỉnh doanh thu trong một tuần, rồi biến mất sau một tháng.

Điều thực sự quan trọng là sự tăng trưởng ổn định trong thời gian dài hơn. Ví dụ, doanh thu hàng tháng của một giao thức từ 500.000 USD tăng dần lên 2 triệu USD trong vòng sáu tháng, cho thấy sự tăng trưởng bền vững. Ngược lại, nếu doanh thu đột nhiên tăng lên 5 triệu USD trong một tuần rồi giảm xuống còn 300.000 USD, đó có thể chỉ là hiện tượng nhất thời, không bền vững.

Trong ngành mã hóa, thời gian trôi qua nhanh hơn nhiều so với thị trường truyền thống. Một tháng tăng trưởng liên tục tương đương với một quý trong thị trường truyền thống. Nếu doanh thu của một dự án liên tục tăng trong sáu tháng, có thể xem như một công ty có doanh thu tăng trưởng liên tục trong sáu quý. Hiệu suất này đáng để chú ý.

2. Đồng thời theo dõi các chỉ số tồn kho và luồng

• Chỉ số tồn kho ###Stock Metrics###: như TVL (Tổng giá trị bị khóa), hợp đồng mở (Open Interest), vốn hóa stablecoin, kho bạc, v.v., cho biết có bao nhiêu vốn đã gửi vào giao thức.
• Chỉ số luồng (Flow Metrics): như phí (Fees), doanh thu (Revenue), khối lượng giao dịch (Volume), v.v., cho biết hoạt động thực tế trong giao thức.

Cả hai đều quan trọng.

Hoạt động dễ bị giả mạo hơn. Ví dụ, một dự án có thể dùng các biện pháp kích thích hoặc “rửa” giao dịch (Wash Trading) để đẩy khối lượng lên cao, nhưng hiện tượng này thường chỉ là tạm thời. Trong khi đó, dòng tiền thực sự chảy vào mới là yếu tố bền vững. Để đánh giá, cần kết hợp cả chỉ số tồn kho và luồng.

Ví dụ:

• Với hợp đồng vĩnh viễn, có thể chọn hợp đồng mở và khối lượng giao dịch.
• Với các giao thức cho vay, có thể chọn TVL và phí.
• Với mạng lưới blockchain, có thể chọn vốn hóa stablecoin và doanh thu ứng dụng.

Nếu cả hai chỉ số đều tăng, chứng tỏ giao thức đang mở rộng. Nếu chỉ có hoạt động tăng mà dòng tiền không tăng, cần phân tích sâu hơn, có thể là thao túng. Nếu dòng tiền tăng mà hoạt động không, có thể là các “đại gia” gửi tiền chủ yếu.

(# 3. Xem xét các cơ chế mở kho token và kích thích

Việc mở kho token gây áp lực bán. Giao thức phát hành token hàng tuần, phần lớn sẽ bị bán ra. Nếu không có nhu cầu khác để cân bằng, giá token sẽ giảm.

Trước khi đầu tư, hãy kiểm tra kế hoạch mở kho token. Giao thức đã đạt 90% lượng token lưu thông, rủi ro pha loãng trong tương lai thấp. Trong khi đó, dự án chỉ mới có 20% token lưu hành và dự kiến mở kho lớn trong vòng ba tháng, rủi ro đầu tư khác hẳn.

Tương tự, các dự án có doanh thu cao nhưng phát hành phần thưởng token vượt quá doanh thu thuần sẽ có số liệu doanh thu trông có vẻ không ấn tượng. DefiLlama theo dõi chỉ số “Lợi nhuận )Earnings###”, trừ đi chi phí kích thích từ doanh thu. Ví dụ, một dự án có thể tạo ra 10 triệu USD doanh thu hàng năm, nhưng phát hành 15 triệu USD token thưởng.

Dù các biện pháp kích thích là chiến lược thúc đẩy tăng trưởng ban đầu hiệu quả, thường cần thiết trong giai đoạn đầu của dự án, chúng cũng gây áp lực bán, và áp lực này cần được cân bằng bởi các nhu cầu khác.