Viết bài: Eddie Xin, Chuyên gia phân tích trưởng của Tập đoàn OSL
Không phải vấn đề của một "ác nhân", mà là mỗi AP đều có khả năng sử dụng cơ chế mua bán để ảnh hưởng đến thanh khoản của BTC.
"Họ đã luôn chơi đùa với chúng ta (They were fcking us the whole time)".
Câu này đã lan truyền trên Reddit và Crypto Twitter sau vụ kiện, đi kèm với vụ ép giá short squeeze lịch sử với quy mô thanh lý hơn 2400 tỷ USD, khiến cơn giận của thị trường hướng về cùng một mục tiêu: Jane Street Capital.
10 giờ sáng, điểm đóng băng thanh khoản của thị trường châu Á trong những tháng gần đây, cuối cùng đã hé lộ một phần của băng chìm sau khi Bộ Tư pháp Mỹ đệ đơn kiện, bắt nguồn từ công ty tạo lập thị trường hàng đầu của Wall Street, Jane Street Capital, thành lập năm 2000, bị cáo buộc đã sử dụng cơ chế mua bán ETF để thực hiện một trò chơi "mắt xích" kéo dài nhiều tháng, qua việc thao túng giá cả giữa thị trường spot và derivatives thông qua cơ chế mua bán (Creation & Redemption) của ETF.
Cho đến khi một bản cáo trạng đưa vụ việc ra ánh sáng, các cuộc thảo luận về cơ chế arbitrage ETF và cấu trúc phát hiện giá đã nhanh chóng nóng lên, thị trường phản ứng mạnh mẽ, dẫn đến vụ short squeeze lịch sử với quy mô thanh lý hơn 2400 tỷ USD.
Tuy nhiên, Jane Street có thực sự là thủ phạm nhấn nút kiểm soát không? Đây là một vấn đề ít nhất trị giá 1 tỷ USD.
- Liệu Jane Street có thực sự đã kiểm soát giá BTC?
Vấn đề này xứng đáng có câu trả lời chính xác, trước tiên cần hiểu rõ một điểm quan trọng nhất: đây không chỉ đơn thuần là vấn đề của Jane Street.
Đây là vấn đề về đặc điểm cấu trúc của ETF Bitcoin, nó tương ứng với từng thành viên được ủy quyền trong hệ sinh thái (Authorized Participant, viết tắt AP). Chỉ riêng danh sách của IBIT của BlackRock đã bao gồm Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS và ABN AMRO.
Vai trò của các tổ chức này thực sự bị hiểu lầm sâu sắc, thậm chí trong giới chuyên gia dày dạn kinh nghiệm, và trước khi đưa ra bất kỳ kết luận nào, những hiểu lầm này cần được chỉnh sửa.
Về AP, điều cần biết đầu tiên là họ chiếm một vị trí đặc biệt trong khung quản lý của Reg SHO (quy định kiểm soát bán khống không hợp lệ của Ủy ban Chứng khoán Mỹ). Ví dụ, Reg SHO yêu cầu người bán khống phải vay chứng khoán trước khi bán, nhưng AP được miễn trừ nhờ quyền tham gia vào hợp đồng mua bán và rút lui (Creation & Redemption).
Dù nghe có vẻ như quy trình, nhưng hậu quả thực tế là rất lớn: bất kỳ AP nào cũng có thể tạo ra cổ phần một cách tùy ý — không mất phí vay chứng khoán, không bị ràng buộc bởi vốn liên quan đến bán khống theo cách truyền thống, ngoài thời hạn hợp lý về mặt thương mại, cũng không có hạn chót bắt buộc phải đóng vị thế.
Đây chính là vùng xám: một chế độ miễn trừ quản lý dành cho việc tạo lập thị trường ETF có trật tự, về mặt cấu trúc không khác gì các hoạt động arbitrage có thời gian vô hạn. Miễn trừ này không phải của riêng một công ty nào. Nó là điều kiện tiên quyết để trở thành thành viên của câu lạc bộ AP.
- Miễn trừ AP này mang ý nghĩa gì?
Thông thường, nếu giá giao dịch của IBIT thấp hơn giá trị ròng tài sản (NAV), bạn sẽ kỳ vọng các nhà arbitrage sẽ tham gia, dùng cổ phần để rút tiền từ ETF và cân bằng chênh lệch. Nhưng bất kỳ AP nào cũng chính là nhà arbitrage đó, kiểm soát kênh phân phối, điều này có nghĩa là động cơ của họ để cân bằng chênh lệch này khác với các nhà giao dịch thứ ba không có quyền rút tiền.
Nghe có vẻ phức tạp, nhưng qua một phép so sánh đơn giản sẽ dễ hiểu hơn:
Mức 1: "Cân bằng chênh lệch" bình thường là gì?
Giả sử có một hộp bí ẩn (đây chính là ETF IBIT), mọi người đều biết trong đó chứa một phiếu đổi Bitcoin trị giá 100 đô la (đây chính là NAV). Nhưng hôm nay, thị trường hoảng loạn, giá của hộp bí ẩn giảm xuống còn 95 đô la.
Theo logic của người bình thường, các thương nhân thông minh (nhà arbitrage) chắc chắn sẽ mua hộp bí ẩn với giá 95 đô la, rồi đem đi mở ra, đổi lấy Bitcoin trị giá 100 đô la để bán, kiếm chênh lệch 5 đô la.
Chính vì mọi người đều tranh nhau mua hộp bí ẩn để arbitrage, giá của nó nhanh chóng được đẩy lên, trở lại mức 100 đô la. Đó gọi là "cân bằng chênh lệch".
Mức 2: "Kênh độc quyền" của AP
Trong thế giới thực của ETF Bitcoin, các công ty giao dịch bình thường và nhà lẻ không có quyền "mở hộp" chính thức (tức là không có quyền rút tiền), chỉ có vài ngân hàng đầu tư Wall Street (AP) có đặc quyền làm điều này, nghĩa là, AP độc quyền trong việc đổi ETF lấy Bitcoin thật (kiểm soát kênh này).
Mức 3: Tại sao AP không theo quy luật bình thường?
Nếu là một nhà giao dịch thứ ba bình thường, thấy chênh lệch 5 đô la không rủi ro, chắc chắn sẽ hành động. Nhưng AP thì khác, họ tính toán một cách tinh vi hơn: "Dù sao tôi là người duy nhất có thể mở hộp, tôi cần gì phải vội? Nếu tôi cố tình không đẩy giá lên 100 đô la, mà giữ nguyên mức 95 đô la để giả vờ thấp, rồi làm ăn ở một thị trường khác (ví dụ, thị trường hợp đồng tương lai Bitcoin), tôi có thể kiếm được 20 đô la!"
Tóm lại, thị trường vốn có một cơ chế tự sửa lỗi (khi giảm quá nhiều sẽ có người mua vào để đẩy giá lên), nhưng vì "công tắc" duy nhất để thực hiện cơ chế này nằm trong tay AP, và họ nhận ra rằng "không sửa lỗi, giữ chênh lệch" sẽ giúp họ kiếm nhiều hơn ở nơi khác, nên họ không có lý do để đẩy giá trở lại mức bình thường.
Nhà lẻ chờ đợi các nhóm arbitrage đến cứu giá, nhưng không biết rằng chính nhóm arbitrage duy nhất (AP) đang tận dụng chênh lệch này để kiếm lời từ các thị trường khác.
- Vấn đề không phải ở Jane Street, mà ở cấu trúc của AP
Về mặt rủi ro bán khống của IBIT, có thể dùng mua vào Bitcoin thật để phòng ngừa, nhưng không bắt buộc, miễn là công cụ được chọn có mối liên hệ chặt chẽ.
Rõ ràng nhất là hợp đồng tương lai BTC, đặc biệt là về mặt hiệu quả vốn. Điều này có nghĩa là, nếu công cụ phòng ngừa là hợp đồng tương lai chứ không phải Bitcoin thật, thì Bitcoin thật chưa bao giờ bị mua vào, và do nhà arbitrage tự nhiên không mua Bitcoin thật, chênh lệch giá này không thể tự nhiên được cân bằng qua cơ chế arbitrage.
Chênh lệch giữa thị trường spot và hợp đồng tương lai chính là chủ đề của toàn bộ nhóm nhà giao dịch chênh lệch (basis traders), họ cố gắng duy trì mối liên hệ chặt chẽ này. Nhưng mỗi lần tách rời giữa công cụ phòng ngừa và tài sản cơ sở đều mang lại rủi ro basis không thuần khiết (dirty basis risk), rủi ro này tích tụ trong toàn bộ cấu trúc — và trong điều kiện áp lực, chính rủi ro basis này là nơi thị trường xuất hiện sự lệch lạc.
Phần cuối cùng liên quan đến SEC mới phê duyệt cơ chế mua bán vật chất (in-kind creation and redemption). Trước đây, trong hệ thống chỉ dùng tiền mặt, AP phải nộp tiền mặt cho quỹ, sau đó quỹ dùng số tiền này mua Bitcoin thật, đây là một bộ điều chỉnh cấu trúc — như một hậu quả của việc mua bán, buộc phải mua vào Bitcoin thật.
Cơ chế mua bán vật chất đã loại bỏ hoàn toàn điều này, giờ đây bất kỳ AP nào cũng có thể trực tiếp giao Bitcoin, nguồn cung của họ có thể chọn từ OTC, định giá thỏa thuận, giảm thiểu tác động thị trường.
Phân tích rộng hơn về tính linh hoạt này, AP có thể duy trì vị thế phái sinh, nhằm thu phí chênh lệch hoặc lợi nhuận từ biến động trong khoảng thời gian từ khi mở đến khi hoàn tất giao hàng vật chất — đồng thời, mọi bước đều phù hợp với hoạt động hợp pháp của AP.
Và chính đây là vấn đề cốt lõi, ban đầu có vẻ như là hành vi tạo lập thị trường bình thường, cuối cùng cũng có vẻ như là hành vi tạo lập thị trường bình thường, nhưng quá trình trung gian lại khó phân loại rõ ràng. Đây không phải là cáo buộc đối với một công ty đơn lẻ nào. Mỗi AP trong danh sách IBIT, rồi mở rộng ra mọi AP của ETF Bitcoin, đều hoạt động trong cùng một khung cấu trúc, hưởng cùng một quyền miễn trừ, và do đó có khả năng lý thuyết như nhau. Liệu có ai trong số họ đã sử dụng khả năng này theo cách đi sát ranh giới hợp tác, điều này hoàn toàn thuộc phạm vi của các "thỏa thuận chia sẻ giám sát" mà SEC yêu cầu khi phê duyệt ETF.
Liệu các thỏa thuận này có đủ để kiểm soát hành vi xuyên suốt thị trường spot, hợp đồng tương lai và ETF (thậm chí cả các thị trường ngoài khơi) hay không, vẫn là một câu hỏi còn bỏ ngỏ.
Tóm lại, Jane Street chỉ bị đẩy lên ánh đèn, nhưng vấn đề thực sự nằm sâu trong cấu trúc nền của ETF Bitcoin do các "lão làng" Wall Street thiết kế, không ai trong số các AP thực sự đang kiểm soát giá Bitcoin, mà chính cấu trúc AP mới có thể kiểm soát tính toàn vẹn của cơ chế phát hiện giá, điều này có thể ảnh hưởng sâu xa hơn nhiều so với việc kiểm soát giá.
Vì vậy, câu hỏi thực sự cần đặt ra không phải là một công ty cụ thể có phải là phản diện hay không, mà là liệu khung quản lý truyền thống của thế kỷ 20 có phù hợp để quản lý một loại tài sản mới nổi, "giá trị nằm ở việc không bị kiểm soát bởi các cơ quan quản lý" của thế kỷ 21?
Đây có thể là khoản học phí mà thị trường tiền mã hóa phải trả để bước vào "thời đại của các tổ chức lớn". Dù chúng ta mong muốn sự thanh khoản của Wall Street, nhưng không muốn bị động chấp nhận trò chơi đen do họ xây dựng dựa trên các quyền miễn trừ quản lý.
Điều này không chỉ là câu trả lời cho câu hỏi về Jane Street, mà còn là câu hỏi cuối cùng về kỷ nguyên ETF Bitcoin.
