黃金一年漲 15 兆！貨幣供應革命來襲，聯準會 QT 全被抵銷

聯準會花兩年多時間 QT 縮表 2.4 兆美金，結果黃金在一年時間膨脹 15 兆美金的市值出來，現代貨幣供應體系發生天翻地覆的變化。傳統的貨幣銀行理論已經跟不上時代發展，因為它忽略了兩個反例：跨國資本流動和黃金等資產對法幣的替代。2024 年初倫敦金現貨價格為不到 2,000 美元，現在已經飆升到了 4,200 美元。

傳統貨幣理論失效：降息為何反害美股

一般來說，傳統的貨幣銀行理論強烈依賴法幣債務擴張。在這種體系下，一方面央行擴張超額準備金，另一方面商業銀行擴張信用，貸款和債券等法幣債務規模膨脹。最終，我們會觀察到存款的擴張，以及風險資產價格的擴張（假設風險偏好維持不變，即居民意願的現金/風險資產比率）。

這套理論實在是太經典了，所以絕大部分人都採用這個框架來分析問題。於是，就有兩個不被懷疑的推理：聯準會擴表刺激風險資產價格；聯準會降息刺激風險資產價格。但是，這套理論實在太古老了，甚至有點跟不上時代的發展了。譬如，這個理論強烈依賴法幣債務擴張。但是，在現實世界中，有兩個反例：跨國資本流動和黃金等資產對法幣的替代。

跨國資本流動效應揭示了一對矛盾。我們可以把美國體系和非美體系看成兩家商業銀行，存量貨幣的流動強烈依賴美國體系和非美體系的利息差額。顯而易見，如果美國體系的利率高於非美體系，存款有往美國體系搬家的趨勢。如果貨幣供給依賴於增量法幣債務，那麼低利率有利於增加貨幣供應；如果貨幣供給依賴於存量貨幣的跨境流動，那麼高利率有利於貨幣供應。

傳統模式隱含了一個假設——跨國資本流動的影響很弱，絕大部分央行都會跟聯準會步調一致，但現在這個假設失效了。自 2022 年以來，聯準會快速升息，但是中國的政策利率始終保持在低位，中美的貨幣政策是錯置的。根據傳統的貨幣銀行理論，美股應該走熊市，A 股應該走牛市。但是，結果恰恰相反。這說明，跨國資本流動效應是主要的，低利率對法幣債務擴張的刺激是次要的。中國的信貸成長速度在這段區間持續向下，絕大部分人真正的問題在於，他們把政策利率和房價的關係搞反了。

黃金 15 兆膨脹：避險資產重塑貨幣供應

現代金融工具的發展使得貨幣供應形式發生了變異。以「做空現金」為本質的全天候策略的流行，使得黃金、黃金合約、BTC 以及 BTC 合約等避險資產對現金的替代越來越強。於是，風險資產的定價公式發生了變異：

傳統公式：風險資產價格 = 現金規模 × 風險偏好

現代公式：風險資產價格 = 現金規模 × 避險資產係數 × 風險偏好

不難發現，在現代貨幣供應體系下，「避險資產」居於核心地位，它完全可以繞過「現金規模」的約束——聯準會的約束，透過提高避險資產係數來膨脹風險資產價格。目前，全球的 M2 約為 123 兆美元的數量級，黃金的市值約為 30 兆的數量級，因此，黃金價格的膨脹的確會顯著地改變全球貨幣的供應機制。

2024 年初倫敦金現貨價格為不到 2,000 美元，現在已經飆升到了 4,200 美元。也就是說，黃金的市值在最近一年差不多膨脹了 15 兆美金的市值。這是什麼概念呢？聯準會花了兩年多的時間搞 QT，縮表了 2.4 兆美金，結果黃金在一年時間膨脹了 15 兆美金的市值出來。所以，現代貨幣供應體系已經發生了天翻地覆的變化。

黃金的「節約式」膨脹機制極為巧妙。在傳統模式下，法幣的增加依賴法幣債務的增加，這是一種十分昂貴的貨幣供應形式，貸款人需要不斷支付高昂的利息。在新模式下，去中心化貨幣的擴張並不依賴法幣債務的擴張，只依賴去中心化貨幣價格的擴張。這是一種很巧妙的擴張方式，沒有法幣債務的增加，只有黃金持有集中度的改變。

黃金價格上漲的抱團機制

央行平均持有期限：大於金融機構，金融機構又大於個人

抱團效應：央行拋售美元債務置換黃金，顯著推高黃金價格

無極限特性：只要有理由讓全球央行持續增加黃金儲備，價格將越來越高

理論上，這種央行抱團所導致的黃金價格上漲是沒有極限的。黃金價格不是被散戶買起來的，而是被央行和超大金融機構買起來的。不難發現，只要有吸引子使得各國央行抱團黃金，那麼「黃金漲價」就會成為新的貨幣供給源頭，跟聯準會以及美國政府爭奪全球的鑄幣權。

化債魔術：從美債支撐轉向美股支撐

各國央行抱團黃金的行為表面上看會導緻美元貶值，畢竟各國央行把儲備從美債換成了黃金。但是，根據風險資產的定價公式，黃金市值的膨脹會導致「避險資產係數」上漲，從而大力支撐了美股的上漲，最終美元又會因為該機制走強。

對於任意經濟體而言，匯率問題的本質在於負債端的遷移率高於資產端。具體來說就是，本幣存款更容易轉化成外幣存款，但是本幣國債沒那麼高的跨境流動性，於是該國不得不依賴外匯儲備軋平差額。但是，快速攀升的美國公債改變了這一局面，各國央行提高黃金的儲備比率，美債的跨國遷移率有所下降，最終美元的特殊性有所下降。

表面上來看，這是一個死局，美國祇能來一次財務緊縮，重新恢復國際投資者對美債的信任。但是，華爾街的精英想了一個更巧妙的辦法，順著各國央行增持黃金的浪潮，進一步推升黃金的價格。於是就有了一個「失之東隅，收之桑榆」的局面——雖然美債的吸引力下降了，但是美股的吸引力提高了。也就是說，儘管各國央行把美債置換成黃金導緻美元貶值，但是黃金價格上漲所釋放的流動性助推了美股的上漲，引導外資流入，刺激美元升值。

美國政府樂意見到避險資產價格上漲，向系統內注入便宜的資金。整體來看，在整個過程中，美元的支撐柱發生了轉換，從美債轉為美股，從各國央行轉為國際投資者。黃金等避險資產價格的上漲起到了至關重要的媒介作用。當美股進入熊市，國際投資人重新會把美債當成香餑餑。也就是說，這個轉換有利於美國政府化債。

透過三種工具的成本差異——「法幣債務 > 升息 > 黃金漲價」，我們就可以得到一種化債魔術——通過加息和避險資產擴張來推動風險資產上漲，在風險資產上漲的過程中，跟海外投資者完成了債務交換。當潮水褪去後，一些海外投資者被昂貴的法幣債務鎖定，這些倒楣蛋的悲慘經歷會警示其他投資者，讓他們重新審視長期限美債的價值。

反直覺結論：降息害股市黃金救市場

我們不應該被貨幣的具體形式所禁錮，我們更應該直接去檢視貨幣擴張的最終結果——風險資產價格的膨脹。也就是說，只要風險資產價格是上漲的，我們就認為貨幣是擴張的；只要風險資產價格是下跌的，我們就認為貨幣是收縮的。透過這個「思想解放」，我們就不會被「升息」、「降息」這種傳統的障眼法所束縛。

貨幣的實際供給機制比我們想像中的更複雜。貨幣擴張既可以來自於法幣債務擴張，也可以來自於升息所引致的跨國資本流動；黃金等避險資產的快速膨脹也會推動風險資產價格膨脹。於是，我們就有了三種刺激風險資產上漲的工具：法幣債務擴張、本國政策利率升息、黃金漲價。

三種貨幣擴張工具成本對比

法幣債務擴張：最昂貴，要求本國政府、企業和居民背上長期限債務

本國政策利率加息：次之，整體債務期限比較短

黃金漲價：最便宜，純白嫖的刺激方式，只需要各國央行抱團

最後，我們會得出以下基本結論，與其說這些結論反直覺，不如說這些結論反「經典貨幣銀行學模型」：聯準會降息對美股是不利的，隨著聯邦基金利率不斷降低，資金最終會大規模回流非美；不斷上漲的黃金價格對美股是有利的，它在擴張避險資產係數，對沖聯準會降息所帶來的負面影響；當十年美債利率和黃金價格一起向下的時候，是美股最危險的時候，此時原先的資金流向被逆轉，整個系統面臨巨大的混亂。

一切的終局是十年美債利率和聯邦基金利率一起回落，最終美債危機得到解決。等潮水褪去，我們才知道誰在裸泳，但我們需要研究透徹潮水。表面上，鮑威爾是鷹，實際上他是鴿；表面上，川普是鴿，實際上他是鷹。2026 年最大的預期差將是新一屆鴿的不能再鴿的 FOMC，以鴿之名，行鷹之事。我們會懷念鮑威爾的。