加密貨幣是證券嗎？第六部分：實務合規指南

法律與帳本 是一個專注於加密法律新聞的新聞專欄，由 Kelman Law 提供——一家專注於數字資產商務的法律事務所。

加密是否為證券？第六部分

以下意見社論由Alex Forehand和Michael Handelsman為Kelman.Law撰寫。

由於法律環境仍然碎片化，正式規則制定落後於技術演進，2025年的合規已不再是“打勾”那麼簡單，而是關於維持有根據的流程，這些流程根植於透明度、去中心化和謹慎溝通。本部分為代幣發行者、交易所與交易平台，以及開發者/ DAO在遵循美國監管預期方面提供實用指導。

代幣發行者指南

代幣發行者面臨最高的監管風險，尤其在早期開發與分發階段。最重要的原則是合規應在發行前開始，而非事後。提前處理證券法風險——通過謹慎起草、控制行銷和有意義的結構設計——可以避免重組代幣、解除銷售或應對執法行動時的巨大成本。

發行者應該以具有實際功能的用途來推出代幣，而非承諾未來才會實現的功能。在網絡尚未運作前銷售代幣，是依賴未來管理努力的最強指標之一，這會影響Howey分析。

同樣重要的是溝通：推廣聲明、路線圖和白皮書應避免任何暗示代幣價值會升值或購買者應期待投機性回報的內容。溝通必須是事實、謹慎且非推銷性，重點在於產品的功能——而非代幣未來可能的價值。

如果募資不可避免，發行者應通過已建立的證券豁免規則籌集資金——如Reg D、Reg CF、Reg S或類似結構。關鍵是，發行者必須避免將代幣本身作為證券登記，因為這會使資產永遠處於證券身份。請記住：代幣化證券仍然是證券。正確的方法是登記或豁免募資工具，而非未來可能在去中心化生態系中流通的代幣。

項目也應盡可能追求真正的去中心化，包括以有意義而非表面化的方式分配治理權；記錄開發里程碑；並保持清晰的去中心化進展記錄。這些資料在執法調查或交易所上市時往往至關重要，審計師或律師可能需要展示依賴核心團隊的程度如何隨時間減少。

交易所與交易平台指南

無論是中心化還是去中心化的交易所，經常處於監管審查的核心位置。它們的合規功能如今在多方面已與傳統金融機構相似。

平台應建立健全的代幣分類框架，評估發行者行為、治理結構、行銷資料、網絡去中心化程度和代幣用途等因素。分類不應是靜態的：交易所必須持續監控發行者聲明、程式碼變更、路線圖更新和公開行銷，以確保代幣的風險狀況未發生變化。

審查推廣資料——白皮書、社交媒體貼文、投資者通訊——至關重要。交易所經常因列出帶有明示或暗示利潤承諾的資產而受到批評。

最後，交易所應保持明確的下架程序和鏈上/鏈下監控工具。識別操縱活動、對紅旗做出反應或下架後顯示證券特徵的代幣，正逐漸成為監管的期待。

開發者與DAO指南

開發者和去中心化組織面臨不同的挑戰：在不削弱去中心化目標的情況下平衡創新與法律風險。關鍵在於降低行業最常見的執法觸發點——對一個小型、可識別團隊的依賴。

項目應盡量減少對中心化開發團隊的依賴，轉向社群治理，分散運營權，並降低單方面控制。其中一個重要步驟是將管理金鑰轉移到多簽或去中心化治理模組，確保沒有單一行為者或實體擁有對協議參數的特權權力。

治理結構也應透明且程序化，而非臨時決策。明確的投票規則、已發布的升級流程、利益衝突政策和良好的治理決策記錄，有助於證明價值並非由少數推廣團體所驅動。

獎勵結構雖然常被期待，但需特別謹慎。分發類似股息或收益分成的持續支付的代幣，會引發證券分析，尤其當其被包裝為投資策略的一部分時。相反，獎勵機制應是算法驅動、用途導向或與協議參與相關，而非被動的金融回報。

最後，DAO和開發者應詳細記錄去中心化的時間線，包括公開說明控制權如何逐步減少、達成的里程碑以及治理範圍的擴展。法院和監管機構越來越期待有證據——而非僅僅是聲稱——證明去中心化已經實現。

結論

在缺乏全面聯邦立法的情況下，2025年的合規取決於運營紀律、透明度以及法院反覆強調的原則：經濟實質、投資者預期和對可識別管理努力的依賴程度。

以這些原則為指導建構的代幣發行者、交易所和開發者，不僅能更好地降低監管風險，還能建立持久且可信的生態系，無論監管機構的態度或政治週期如何變化，都能茁壯成長。

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