全球RWA困於“證券”枷鎖，為什麼合規“最優解”出現在迪拜？

当前，全球金融科技領域最炙手可熱的賽道之一，無疑是現實世界資產代幣化。傳統資本巨頭與加密原生機構紛紛入場，描繪著一幅將萬億級實體資產引入鏈上的宏偉藍圖。然而，願景之下，一個根本性的監管枷鎖始終難以掙脫：在絕大多數司法管轄區，具有收益屬性的RWA一旦觸及公開市場，便會被迅速納入傳統證券法的嚴密框架，導致其流動性本質被禁錮。

當香港、新加坡等金融中心仍在既有證券監管體系內審慎探索時，中東的迪拜卻悄然完成了一次關鍵的範式轉換。這裡沒有糾結於“RWA是否為證券”的經典難題，而是選擇為其量身打造一個全新的類別——“資產參照虛擬資產”，並構建起一套從發行、銷售到交易的全鏈路合規體系。這意味著，一條專注於RWA的“合規高速公路”首次在主流金融樞紐中鋪就，其終點直接指向全球零售投資者與高流動性公開市場。

這不是一場監管的放鬆，而是一次監管邏輯的重構。迪拜的實踐正在揭示一個未來趨勢：RWA競爭的下半場，核心競爭力將從技術實現轉向更為複雜的法律結構設計與跨主權監管協調能力。它提供的並非一個逃避監管的“避風港”，而是一個擁抱創新、但規則更為清晰的“新賽場”。那些能夠率先理解並駕馭這套新規則的項目，或許將贏得連接傳統資產與全球加密資本的關鍵樞紐地位。

一、當全球監管將RWA視為證券

現實世界資產（RWA）代幣化被譽為將數萬億美元傳統資產引入區塊鏈的橋梁，但其發展始終被一個根本性矛盾所束縛。這個矛盾是，絕大多數具有收益權的RWA（如產生租金的房地產、支付利息的債券）在經濟實質上無限趨近於傳統金融證券。

全球主要金融司法管轄區普遍選擇了一條路徑：用既有的證券監管框架去“穿透”和“框定”RWA。

在美國，證券交易委員會（SEC）的“豪威測試”（Howey Test）成為懸在RWA項目頭頂的達摩克利斯之劍。任何涉及“資金投入、共同事業、並期望從他人努力中獲得利潤”的代幣化安排，都極易被判定為證券。

這一判定意味著項目必須遵守嚴格的信息披露、註冊和報告要求。例如，貝萊德的BUIDL基金和Ondo Finance的OUSG，之所以能在美國成功運作代幣化國債，核心前提是它們完全承認自身的證券屬性，並嚴格遵循相關法規。

新加坡金融管理局（MAS）在2025年11月發布的指南中，明確提出了“同樣的活動、同樣的風險、同樣的監管結果”原則。MAS通過17個具體案例表明，無論技術形式如何，只要代幣的經濟實質是股權、債權或基金份額，就會被歸類為“資本市場產品”（CMP），納入現有證券與期貨法監管。

香港同樣採取“穿透式”監管，將證券型代幣納入證監會（SFC）的牌照管理範疇。儘管香港積極推動沙盒試點，但其成熟的資本市場法規決定了RWA的發行和交易，主要仍面向專業投資者，散戶市場門檻較高。

這種監管路徑帶來了一個直接後果：流動性割裂。項目被禁錮在小範圍的合格投資者或專業投資者圈子內，無法進行公開宣傳，難以登陸主流交易平台進行高效的二級市場交易。

早期RWA項目如聖瑞吉斯阿斯彭度假村代幣化的曲折經歷——上市延遲、交易清淡——部分原因正源於此。這形成了一個死循環：沒有流動性，就難以吸引大規模資金；沒有大規模資金，就無法證明模式的普適性。

二、迪拜如何為RWA創設獨立賽道

當其他地區試圖將新酒裝入舊瓶時，迪拜選擇打造一個新瓶。這一轉變的核心是迪拜虛擬資產監管局的設立及其清晰的頂層設計。

2022年，迪拜頒布《虛擬資產監管法》，並成立VARA，作為專門監管迪拜全境（除迪拜國際金融中心外）虛擬資產活動的獨立機構。VARA的首要突破是，在法律上明確將“虛擬資產”定義為一種獨立的、可監管的價值數字表現形式，與傳統的“證券”區分開來。

這意味著，一個代幣化項目進入迪拜後，監管者提出的第一個核心問題不再是“你是否屬於證券？”，而是“你是否屬於可監管的虛擬資產活動？”。

2025年5月，VARA發布的規則手冊更新，為RWA量身定制了名為“資產參照虛擬資產”（ARVA）的全新類別。根據規則，ARVA被明確定義為代表對現實世界資產（如房地產、商品）直接或間接所有權、並可分享其收入的代幣。

此舉在制度上正式接納了RWA，使其脫離了是否適用證券法的模糊爭論，擁有了專屬的合法身份和發行上市通道。

圖表：VARA監管下的ARVA發行框架

這一框架的精髓在於“監管邏輯的轉換”。它沒有降低對投資者保護、反洗錢、項目透明度的要求。相反，VARA的四大強制性規則手冊（涵蓋公司治理、合規與風險、技術與信息、市場行為）構建了極為嚴格的合規體系。

真正的區別在於，它為RWA設計了一條從發行到上市、從面向機構到通向零售的完整閉環路徑，而非強行將其塞入一個並不完全適配的傳統證券發行通道。

三、為何與眾不同？迪拜路徑的全球坐標對比

迪拜模式的成功，需要在全球監管版圖的對比中才能被更清晰地認知。不同司法管轄區基於自身法律傳統和金融發展目標，塑造了風格迥異的RWA監管哲學。

根據中國銀河證券的研究報告，全球監管路徑大致可分為“強監管安全優先”與“創新導向試點優先”兩類。

美國是前者的典型代表，其“穿透式監管”依賴個案判斷的豪威測試，雖能靈活應對複雜情況，但也給市場帶來了巨大的不確定性和合規成本。新加坡和香港則代表了一種審慎的創新平衡。

新加坡的“技術中性”原則注重經濟實質，為各類代幣提供了清晰的分類標準，但其結論往往依然是將大多數RWA導向現有的資本市場產品監管框架。香港則在成熟金融監管基礎上，通過沙盒機制為創新留出空間，但整體上仍保持較高的許可門檻。

迪拜代表的是一種更為徹底的“架構創新”路徑。它不是在舊框架上打補丁，而是從零開始為虛擬資產和RWA建設了一套並行的、現代化的監管基礎設施。

圖表：全球主要RWA監管路徑核心對比

這種差異帶來的商業結果是顯而易見的。一個渴望獲得廣泛流動性、接觸全球散戶資金池的RWA項目，在傳統路徑下可能舉步維艱，但在迪拜的框架下卻可能找到一條合規的捷徑。

2025年由迪拜土地部門監督的一個公寓代幣化項目，幾分鐘內售罄，買家來自超過35個國家，其中70%是首次在迪拜投資房地產的散戶，便是這種模式優勢的直觀體現。

四、並非法外之地：迪拜RWA機遇背後的嚴苛要求

將迪拜視為“監管洼地”或“放水發牌”是一種嚴重的誤讀。VARA提供的是一條清晰但絕不輕鬆的合規高速公路，而非缺乏規則的荒野。其監管的嚴格性體現在多個維度。

首先，是極高的牌照申請與持續運營門檻。任何希望在迪拜開展虛擬資產服務的機構，都必須經歷VARA嚴謹的兩階段申請流程。這不僅僅是提交表格和付費，而是對公司治理、風險控制、技術安全、反洗錢措施的全面深度審查。

獲得牌照後，公司必須持續遵守四大強制性規則手冊，涵蓋公司治理、合規與風險管理、技術與信息安全、市場行為規範等方方面面。ARVA發行方還需履行每月獨立審計等苛刻的持續義務。

其次，反洗錢（AML）與了解你的客戶（KYC）標準極為嚴苛。阿聯酋在全球反洗錢金融行動特別工作組（FATF）的評估中承受著巨大壓力，因此對虛擬資產服務商的AML/KYC要求達到了國際最高標準之一。

這要求項目必須建立強大的鏈下身份驗證與鏈上監控混合系統，可能涉及與專業合規服務商合作，集成實時制裁名單篩查，並制定可疑活動報告機制。對於DeFi與RWA結合的嘗試，如何在保持去中心化特性的同時滿足這些要求，是一個巨大的技術挑戰。

再者，資產權屬與法律隔離是基礎性要求。VARA明確要求ARVA必須有明確的現實世界資產支持。這意味着，底層資產在法律上的所有權必須清晰、無爭議，並且需要通過特殊目的載體（SPV）等法律結構實現與發行方自身資產的破產隔離。

任何權屬模糊或法律結構缺陷，都會直接導致項目無法通過監管審核。迪拜土地部門在房地產代幣化中的深度參與，正是為了確保鏈上代幣與鏈下房產法定權利之間的牢固掛鉤。

最後，“事實證券”的判定風險依然存在。儘管迪拜創設了ARVA類別，但監管機構並非對金融實質視而不見。如果一個項目名義上是“功能型”或“使用權”代幣，但其經濟實質、行銷話術和用戶預期都指向共同投資並分享利潤，VARA仍有可能將其判定為需要更嚴格監管的“集體投資計劃”（CIS）或類似結構。

此外，項目方還需警惕跨境監管風險。在迪拜合規，不代表可以無視資產所在地或投資者所在國的法律。例如，向美國公民銷售可能觸及SEC管轄權的代幣化產品，依然會引發嚴重的法律後果。

五、RWA競爭進入“法律工程”時代與迪拜的樞紐角色

迪拜在RWA領域的實踐，標誌著一個新時代的開啟：RWA的競爭核心，正從早期的“技術演示”階段，進入比拼“法律與監管結構設計能力”的“法律工程”階段。

未來的領先RWA項目，必然是那些能夠精通跨法域法律、巧妙設計SPV結構、並在嚴格合規框架下實現金融創新的團隊。迪拜的VARA框架，為這場高難度競賽提供了第一個標準化的專業賽場。

從更宏觀的趨勢看，全球資本與項目的流向正在發生微妙變化。過去，是中東的資本流向歐美尋求投資機會。如今，出現了歐美的金融科技與RWA項目，主動流向迪拜尋求合規落地的現象。

這背後的驅動力不是稅收優惠，而是確定性的、與創新匹配的監管制度本身已成為最稀缺的資源。迪拜通過提供這種資源，正在將自己塑造為連接傳統世界萬億級資產與區塊鏈世界全球流動性的關鍵樞紐。

與此同時，全球其他金融中心也在加速調整。新加坡、香港不斷完善其指引，歐盟的MiCA法規已全面實施。未來的格局將是“多元共存，差異競爭”。迪拜模式以其對零售端的開放性和完整的流動性解決方案，可能會吸引特定類型的資產和項目，與紐約的機構化路徑、新加坡的精細化分類路徑形成差異化互補。

對於身處其中的創業者、資產所有者和投資者而言，選擇變得至關重要又充滿挑戰。理解迪拜模式的精髓——它不是監管的逃避，而是一種更適配、更前沿的監管擁抱——是做出明智決策的第一步。

在迪拜，RWA的故事不再是理論藍圖或小眾實驗。从幾十分鐘售罄的房產代幣，到正在排隊申請VARA牌照的全球機構，一個由清晰規則保障的、連接現實資產與全球散戶投資者的新市場，已經在這裡率先從框架變為現實。

阿聯酋律師伊琳娜·希弗認為，早期證券代幣發行（STO）的沉寂，源於缺乏明確的監管、可行的二級市場和流動性。現在，迪拜的監管機構直接解決了這些失敗。

在迪拜，受監管的交易所和經紀交易商現在被授權分發和上市資產參照虛擬資產（ARVA）代幣。這標誌著RWA的發展從理論走向執行，從構想走向框架。

未來五年，連接傳統金融與加密世界的橋梁，將更多地在那些願意為創新重建基礎的地方被築起。

部分資料的來源： ·《曼昆研究 | 全球RWA的合規最優解竟然在迪拜？》 ·《沙漠中的加密綠洲：迪拜VASP牌照概覽及申請指南》 ·《當RWA接入DeFi：KYC/AML合規的實施路徑與挑戰》

作者：梁宇 編審：趙一丹