Strategy溢價消失後，資本市場還能繼續買單其比特幣融資模式嗎？

隨著MicroStrategy（現更名為Strategy）的mNAV（市值/淨資產值）溢價降至約1.03–1.04倍，這家“比特幣原生公司”正站在關鍵轉折點上。曾經支撐其股價顯著跑贏比特幣的估值緩衝幾乎消失，意味著Strategy未來的擴張不再取決於比特幣單邊上漲，而取決於資本市場是否仍願意為其複雜的比特幣融資結構持續輸血。

過去兩年，Strategy長期以2倍以上的mNAV溢價交易，使其能夠低成本發行普通股、可轉債和優先股，再將資金用於增持比特幣，形成正向飛輪。但如今溢價壓縮至接近平價，這一模式明顯放緩。截至目前，公司持有約67萬枚比特幣，價值超過630億美元，但其市值與比特幣資產之間的錯位，引發了“被低估”還是“結構性風險定價完成”的激烈分歧。

部分看多者認為，1倍左右的mNAV反而提供了相對理想的入場區間，即便小幅溢價也能放大比特幣敞口。同時，Strategy正加速向“收益型比特幣載體”轉型，例如通過年化約11%的STRC優先股，為後續購入比特幣提供資金來源。在支持者看來，只要時間足夠長、法幣持續貶值，該模式並不依賴短期幣價上漲。

但風險同樣明顯。2025年第四季度公司錄得超過170億美元的未實現減值虧損，全年虧損超50億美元，在溢價消失的背景下，對市場信心造成沖擊。更關鍵的是，MSTR股價近月、半年及一年表現均落後於比特幣本身，削弱了“持股優於直接持幣或ETF”的核心邏輯。

當前的問題已十分清晰：當投機性溢價退潮後，比特幣原生企業是否仍能通過股權和優先股融資高效運轉？若資本市場需求無法恢復，Strategy的比特幣實驗可能陷入停滯；若宏觀寬鬆、降息預期與比特幣長期升值形成合力，該模式仍有重獲認可的空間。

mNAV回歸1倍，正在成為一場現實壓力測試，檢驗資本市場在冷靜狀態下，是否依舊願意為“槓桿化比特幣策略”持續定價。