每個公司的成功——從科技巨頭到擁有百年曆史的企業——都可以歸結為其護城河。無論是網絡效應、轉換成本還是規模經濟，護城河最終使公司能夠逃避競爭的自然法則，並可持續地獲取價值。

雖然防禦能力在加密投資者的考慮中往往是事後想法，但我認為在加密市場的背景下，護城河的概念甚至更加重要。這是由於三個獨特的結構性差異支撐著加密應用：

1. 可分叉性：應用程序的可分叉性意味著加密市場的進入壁壘隱含地更低。
2. 可組合性：由於應用和協議的互操作性，用戶的轉換成本自然較低。
3. 基於代幣的獲取：使用代幣激勵作為有效用戶獲取工具的能力意味著加密項目的獲取成本（CAC）在結構上也更低。

這些獨特的特性共同加速了加密應用競爭法則的效果。一旦某個應用打開“費用開關”，不僅會有無數其他無法區分的應用提供類似但更便宜的用戶體驗，而且可能還會有一些應用實際上會用代幣補貼和積分來支付用戶。

推論到極致，在沒有護城河的情況下，99%的應用將經歷不可避免的惡性競爭，從而無法逃避商品化。

雖然我們在傳統市場中有許多先例和啟發來理解護城河，但缺乏相應的框架來考慮這些結構性差異。本文旨在填補這一空白，深入探討構成可持續護城河的根本要素，並在此基礎上識別出能夠可持續獲取價值的少數應用。

評估應用程序防禦能力的新框架

沃倫·巴菲特，防禦能力之王，有著一種簡單卻有效的啟發式方法來識別防禦能力強的公司。他問自己，如果我有十億美元，建立一家競爭對手公司，我能否奪取該公司的顯著市場份額？

通過稍微調整這個框架，我們可以將相同的邏輯應用於加密市場，同時考慮到上述結構性差異：

如果我分叉這個應用，提供5000萬美元的代幣補貼，我能否奪取並維持市場份額？

通過回答這個問題，您自然會模擬競爭法則。如果答案是肯定的，那麼新興的分叉或無差異的競爭對手很可能在不久的將來侵蝕該應用的市場份額。相反，如果答案是否定的，那麼該應用默認具備我認為是每個防禦性加密應用的核心特性：

“不可分叉”和“不可補貼”特性

為了更好地理解我的意思，以Aave為例。如果我今天分叉Aave，沒人會使用我的分叉版本，因為它既沒有用戶借入的流動性，也沒有用戶來借入這筆流動性。因此，Aave等貨幣市場的總鎖定價值（TVL）和雙邊網絡效應構成了其“不可分叉”的特性。

然而，雖然TVL確實為貨幣市場提供了一定程度的防禦能力，但細微之處在於詢問這些特性是否也能抵禦補貼。想象一下，如果一個資本充足的團隊不僅分叉了Aave，而且還設計了一個良好的5000萬美元激勵活動來獲取Aave的用戶。假設競爭對手能夠達到一個有競爭力的流動性規模，那麼由於貨幣市場本質上是無差異的，用戶可能沒有太多動力切換回Aave。

需要明確的是，我認為在短期內沒有人能夠成功吸走Aave的用戶。補貼120億美元的TVL並不是一項微不足道的任務。然而，我認為對於尚未達到這種規模的其他貨幣市場，它們有失去重要市場份額的風險。Kamino為我們提供了Solana生態系統中的一個最近先例。

此外，還值得注意的是，雖然 Aave 等較大的貨幣市場可能不受新興競爭對手的影響，但它們可能無法完全抵禦尋求橫向整合的相鄰應用程序。 Spark 是 MakerDAO 的借貸部門，在 2023 年 8 月推出自己的 Aave 分叉後，現已從 Aave 手中奪取了超過 18% 的市場份額。鑑於 Maker 的市場定位，他們能夠吸引並留住用戶，作為對 MakerDAO 的合理延伸。創客協議。

因此，在缺乏一些不易受到補貼的特性（例如嵌入DeFi市場的CDP）的情況下，借貸協議的結構性防禦能力可能並不像人們想象的那樣強大。通過再次問自己——如果我分叉這個應用，提供5000萬美元的代幣補貼，我能否奪取並維持市場份額？——我認為對於大多數貨幣市場，答案實際上是肯定的。

去中心化交易所

聚合器和替代前端的流行使得在DEX市場中，防禦能力的問題變得更加複雜。從歷史上看，如果你問我哪個模型更具防禦能力——DEX還是聚合器——我的回答顯然是DEX。歸根結底，前端只是通過不同的視角來觀察後端，聚合器之間的轉換成本本質上較低。

相反，考慮到DEX擁有流動性層，使用流動性較少的替代DEX所需的轉換成本則要高得多。這樣做將意味著更多的滑點和更差的淨執行。因此，鑑於流動性是不可分叉的，並且在規模上更難以補貼，我會認為DEX在防禦能力上明顯更強。

儘管我預計這種情況在長期內仍將成立，但我相信潮流可能會向前端傾斜，越來越多地捕獲價值。我的想法可以歸結為四個原因：

1)- 流動性比你想象的更像一種商品

與TVL類似，雖然流動性本質上是“不可分叉”的，但它並不免於補貼。在DeFi歷史上，有許多先例似乎強調了這一邏輯（例如，SushiSwap的吸血攻擊）。期貨市場的結構性不穩定也反映了僅靠流動性無法作為可持續護城河的事實。無數新興的期貨DEX能夠迅速獲得市場份額，因為啟動流動性的壁壘本質上較低。

在不到10個月的時間裡，Hyperliquid已成為按交易量計算的最受歡迎的期貨DEX，超越了曾分別擁有超過50%整個期貨市場的dYdX和GMX。

2. -前端正在演變

如今，最受歡迎的“聚合器”實際上是基於意圖的前端。這些前端將執行外包給一網絡“求解者”，他們在為用戶提供最佳執行上進行競爭。重要的是，一些基於意圖的DEX還利用了鏈外流動性來源（即CEX、做市商）。這使得這些前端能夠繞過流動性引導階段，立即提供競爭力強且通常更優的執行。這在直覺上削弱了鏈上流動性作為現有DEX的可防禦護城河。

3. -前端擁有終端用戶關係

在擁有用戶注意力的基礎上，前端具備了不成比例的議價能力。這使得前端能夠達成獨家交易或隨後進行垂直整合。

憑藉直觀的前端和對終端用戶的掌控，Jupiter現在已成為所有鏈上第四大期貨DEX。此外，Jupiter還成功整合了自己的發射平臺和SOL LST，並計劃構建自己的RFQ/求解模型。鑑於Jupiter與終端用戶的緊密聯繫，JUP的溢價在一定程度上是合理的，儘管我預計這一差距會縮小。

此外，作為終極前端，沒有任何人比錢包與終端用戶更接近。通過在移動環境中專門擁有零售用戶，錢包獲得了最有價值的訂單流——“對費用不敏感的流”。由於錢包的轉換成本 inherently 較高，這使得像MetaMask這樣的錢包提供商能夠通過戰略性地向零售用戶出售便利而非執行，從而累計產生超過2.9億美元的費用。

此外，儘管MEV供應鏈將繼續演變，但有一點將愈加明確——價值不成比例地積累在對訂單流擁有最獨佔訪問權的主體手中。

換句話說，所有重新分配MEV的持續倡議——無論是在應用層（例如LVR感知的DEX等）還是更接近底層（例如加密的內存池、TEE等）——都將不成比例地惠及那些離訂單流來源最近的協議和應用。這意味著，協議和應用將變得越來越“薄”，而錢包和其他前端則會因與終端用戶的接近而變得“肥厚”。

我將在未來的報告《肥胖錢包理論》中進一步探討這一觀點。

概念化應用護城河

明確地說，我預計流動性網絡效應將在規模上導致一個贏家通吃的市場。儘管如此，我同時認為我們距離這個未來還很遠。因此，單獨考慮流動性在短期至中期可能仍然證明是一種無效的護城河。

相反，我認為流動性和TVL更多的是前提條件，而真正的防禦能力可能來自於無形資產，如品牌、在更好的用戶體驗基礎上進行差異化，以及最重要的——不斷推出新功能和產品。

這意味著，Uniswap能夠克服Sushi吸血攻擊的能力是其“超越創新”Sushi的能力的結果。同樣，Hyperliquid的迅速崛起可以歸因於團隊構建出有史以來最直觀的期貨DEX的能力，並且不斷推出新功能。

簡單來說，雖然流動性和TVL確實可以被新興競爭對手補貼，但一個從不停止創新的團隊卻無法被替代。因此，我預計能夠持續捕獲價值的應用與那些不斷創新的團隊之間將存在高度相關性。在一個護城河幾乎不可能出現的行業中，這無疑是最強的防禦來源。

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