中國記憶體晶片製造商 ChangXin Memory Technologies（CXMT）在加密平台 Hyperliquid 上的估值約為 4,250 億美元；其與 CXMT 連結的永續合約週四在每股約 6.35 美元附近交易，這發生在其近期觸及每股 8.60 美元之後、距公司週一在上海 STAR 市場（Science and Technology Innovation Board，科創板）掛牌還有數天。約 2.9 兆人民幣的隱含估值將超越中國工商銀行的 2.56 兆人民幣市值，讓 CXMT 成為大陸最有價值的上市公司；儘管官方首次公開募股（IPO）定價為每股 8.66 元（1.28 美元），對應的估值為 5,790 億人民幣，仍將是 STAR 市場今年最大的科技募股。溢價之所以過高，源自被拒於離岸投資者：他們無法參與上海首發，而上海首發實際上對外國人而言等同封閉；同時，大陸散戶也因 STAR 市場門檻而受阻，該門檻要求 500,000 人民幣的帳戶餘額以及兩年的交易經驗。加密新創 Trade.xyz 在 Hyperliquid 提供該合約，Hyperliquid 是去中心化衍生品交易所，使投機者能在其最高約 86 億美元募資（今年亞洲最大 IPO）之前押注全球第四大 DRAM 記憶體晶片製造商；該募資發生在 AI 推動的記憶體需求與全球供應短缺之際。
CXMT 合約在週一掛牌前於 Hyperliquid 以每股 6.35 美元交易
追蹤 CXMT 的永續合約週四在 Hyperliquid 上於每股約 6.35 美元附近交易。當前價格意味著市值約為 4,250 億美元，或約 2.9 兆人民幣；若以此計算，將比中國工商銀行更具價值，該行是大陸市值最大的上市公司，約為 2.56 兆人民幣。報價價格最初設定為每股 8.66 元（1.28 美元），使公司在掛牌時的估值僅為 5,790 億人民幣。Hyperliquid 的永續合約是衍生品，讓交易者能就各種資產進行投機，例如加密貨幣、大宗商品以及股票，而不必持有底層資產。就該估值，CXMT 未即時回應置評請求。
離岸投資者因上海入場障礙推動溢價
這種顯著溢價部分由離岸投資者推動：他們在被排除在全球最受期待的其中一場掛牌之外後，改用加密通道為這家中國晶片商打造平行市場。上海首發對外國人而言實質上封閉，且就算是大陸散戶，也要面對 STAR 市場的高門檻：需要 500,000 人民幣的帳戶餘額，以及兩年的交易經驗。「像這樣的市場並不是在替公司估值；而是在推測這檔股票價格可能何時開盤，」注入式 Web3 金融公司 Injective Labs 的共同創辦人兼執行長 Eric Chen 表示。鑑於中國 IPO 通常的定價方式，以及初期流通盤偏薄，對強勁首日表現而言，他說這是合理的預期；但由於多數全球投資者無法買到底層股票、且可用來做空的流動性交易場地有限，這個價格反映的就是最樂觀的參與者。「部分溢價是預測，」Chen 說。「另一部分則只是：世界在權益市場中拿不到直接曝險時，願意付出的價格。」
Hyperliquid 之 IPO 前合約顯示混合結算紀錄
加密原生的平台正愈來愈多地扮演投資者無法取得其他途徑的資產之非正式價格發現機制，Chen 表示，而且部分早期合約與最終開盤價格的吻合度很高。「當這條路受限時，它應被視為需求的指標，而不是精準的定價事件。」Coin Metrics 數位資產資料公司的資深研究副手 Tanay Ved 在上個月的一份報告中寫道，Hyperliquid 的 IPO 前永續合約已為私人科技公司創造了「合成的、每週 7 天、每天 24 小時的衍生品市場」。Ved 指出，Cerebras Systems 的合約在結算時距離那檔股票 Nasdaq 開盤價格約 1.3%。其 SpaceX 合約在 6 月首發前的交易價格約比固定的 135 美元報價高出 20%，而在 5 月時曾一度衝高超過 220 美元。「從資金費用（funding）與未平倉量（open interest）所顯示的內容來看，這仍是一個規模較小、由情緒驅動的市場：一邊是相對熱情的多頭，另一邊則是規模較小、為了趨於一致而布局的群體，」Chen 說。「以這個規模來看，我相信頭條所示的估值是由一點點資本就已能設定出來的。」
MAS 於 6 月將 Hyperliquid 加入投資人警示清單
這股熱潮也正把更多審視焦點帶到 Hyperliquid 本身。新加坡金融管理局（MAS）在 6 月將該平台加入其投資人警示清單，公開告知民眾：該實體在該城邦既未獲許可、也未獲授權。Hyperliquid 表示，該上架並非禁令或執法行動，且其從未宣稱自己受到 MAS 規管。身兼 Forward Industries 主席的 Multicoin Capital 共同創辦人 Kyle Samani 說，「Hyperliquid 並非 permissionless（不需許可），」而這是該網站所作的主張；並指控該平台因其封閉原始碼與高度集中的驗證者（validator）集，卻對其架構作了誤導性表述。Hyperliquid 未回應 CNBC 的置評請求。
週一掛牌後合約將重新錨定至交易價格
一旦 CXMT 掛牌，該合約將重新以交易價格作為錨定；像這種出現的價差往往會突然收斂，而不是逐步縮小，Chen 表示。「更有趣的問題是，之後剩下的是什麼：在一檔只交易上海時段的股票上，出現一個 24/7 的市場，」Chen 說。「任何持續存在的價差都反映的是入場存取障礙本身，而不是公司的因素。」
常見問題
CXMT 在週一 IPO 之前於 Hyperliquid 的交易價格是多少？
追蹤 CXMT 的永續合約週四在 Hyperliquid 上於每股約 6.35 美元附近交易；其在近期曾觸及每股 8.60 美元高點。當前價格意味著市值約為 4,250 億美元，或約 2.9 兆人民幣；相較於為週一在上海 STAR 市場掛牌所設定、每股 8.66 元（1.28 美元）的官方 IPO 價格。
為何 Hyperliquid 合約相對 CXMT 的 IPO 價格出現如此高的溢價？
這種過高溢價由被排除在上海首發之外的離岸投資者推動；而上海首發對外國人而言實際上等同封閉；同時，大陸散戶也面臨 STAR 市場門檻，要求 500,000 人民幣的帳戶餘額以及兩年的交易經驗。Injective Labs 的 Eric Chen 表示，該價格反映的是：全球投資者為了獲得在權益市場中無法直接取得的曝險而願意付出的成本；而多數人無法取得底層股票、且可用來做空的流動性場地也很少。
Hyperliquid 正面臨哪些監管審視？
新加坡金融管理局在 6 月將 Hyperliquid 納入其投資人警示清單，並以公開方式告知民眾該平台在該城邦既未獲發牌照、也未獲授權。Multicoin Capital 的 Kyle Samani 指控該平台將其架構誤稱為「permissionless（不需許可）」，考量其封閉原始碼與高度集中的驗證者集。Hyperliquid 表示，MAS 的上架並非禁令或執法行動，且其從未宣稱自己受到 MAS 規管。
