Tether 衝 5000 億估值卻踢鐵板！投資比特幣金庫暴跌 75%

Tether 支持的比特幣金庫公司 Twenty One Capital Inc. 本週在紐約證券交易所上市，股價當日下跌近 20%，令其與特殊目的收購公司 Cantor Equity Partners Inc. 合併後的首個交易日表現慘淡。儘管此後兩天股價回升，但仍比 4 月宣布合併一周後創下的歷史最高點低 75%。

比特幣金庫上市潮的集體滑鐵盧

（來源：NYSE、LinkedIn）

Twenty One Capital 的慘淡開局並非孤例，而是整個數位資產管理公司（DAT）行業 2025 年困境的縮影。另一家比特幣管理公司 ProCap Financial Inc. 在完成 SPAC 合併後於週一開始交易，首日股價暴跌超過 14%。就連最初的比特幣累積公司 Strategy Inc. 今年的跌幅也超過 35%，遠超比特幣約 1% 的跌幅。這種股價表現遠遜於基礎資產的現象，揭示了市場對 DAT 商業模式的根本性質疑。

DAT 觀察者最關注的指標之一是 mNAV（市場淨資產價值），它追蹤公司的市值與其代幣持有價值的比率。如果 mNAV 跌破 1（今年已有不少 DAT 出現這種情況），則表示公司的價值低於其代幣持有價值，使其大部分投資邏輯失效。這種估值折價極為罕見，通常只有在市場認為公司存在嚴重問題或即將破產時才會出現。

為了避免破產，各公司紛紛採取了各種措施。例如 Strategy 公司發行了多期優先股，並設立了 14 億美元的現金儲備以緩解股東的擔憂。其他公司則著眼於股票回購計劃，例如由前巴克萊銀行執行長鮑勃·戴蒙德擔任主席的 DAT 公司 Hyperliquid Strategies，該公司於 12 月 3 日在紐約上市，並在 12 月 8 日宣布了一項回購至多 3000 萬美元股票的計劃。

這些防禦性措施顯示 DAT 公司正在努力支撐股價，但問題的核心可能在於商業模式本身。Strategy 甚至致信 MSCI 反對將持有 50% 以上加密貨幣的公司排除出指數，這種公開遊說行為反映了 DAT 公司面臨的生存壓力。如果被踢出主要指數，被動投資基金將被迫拋售這些股票，進一步加劇下跌壓力。

商業模式困局：持有比特幣如何賺錢？

（來源：彭博社）

「真正的問題是，他們打算如何利用比特幣賺錢，」比特幣資金管理公司 KindlyMD Inc. 的董事長兼執行長大衛·貝利週二在接受彭博電視台採訪時表示。「歸根結底，你可以把比特幣資金管理公司看作類似於比特幣銀行。你建立資產負債表，讓資本運轉起來，並利用這些資本創造不稀釋股權的收入來源。」

這個評論切中了 DAT 行業的核心痛點：缺乏可靠的收入來源。傳統銀行透過存貸利差、手續費、投資收益等多元化管道獲利。但 DAT 公司的商業模式極為單一：用股權融資或發債募集資金購買比特幣，然後持有等待升值。這種模式在比特幣牛市中極具吸引力，因為股票可以為投資者提供槓桿效應（公司借錢買幣，股東享受放大收益）。

然而在比特幣價格停滯或下跌時，這種模式的弱點暴露無遺。公司持有的比特幣無法產生現金流，卻需要支付員工薪水、辦公成本、利息費用等固定開支。若比特幣價格長期橫盤，公司將面臨持續虧損，股價自然承壓。更糟糕的是，當股價跌破比特幣持有價值時（mNAV<1），投資者寧願直接買比特幣也不願買股票，因為後者提供的是「折價的比特幣曝險」。

DAT 公司三大生存困境

收入模式單一：僅依賴比特幣升值無法產生穩定現金流，難以覆蓋固定成本

估值邏輯脆弱：mNAV 跌破 1 時投資邏輯完全失效，股票淪為「劣質比特幣替代品」

監管不確定性：MSCI 擬將 DAT 踢出指數，被動基金被迫拋售加劇下跌壓力

Mallers 表示，Twenty One 的計劃是透過提供服務來創造收入，這些服務將利用其大量的現金和比特幣儲備。「放貸現金是一種直接的獲利方式，而且各種與比特幣相關的信貸產品都讓我們很感興趣，」他在週二的採訪中說道。這種策略類似於將 DAT 轉型為比特幣支持的借貸平台，但能否緩解比特幣價格下跌的壓力還有待觀察。

Tether 的 5000 億估值野心與現實落差

Twenty One Capital 背後有穩定幣發行商 Tether（一家正力爭 5000 億美元估值的公司）以及軟銀集團的支持。週二的儀式上，Mallers 與 Tether 執行長保羅·阿爾多伊諾一同出現在紐約證券交易所的陽台上，出席儀式的還有 Tether 旗下薩爾瓦多穩定幣計畫 USAT 的執行長等高層。這種高規格的站台顯示 Tether 對 Twenty One 寄予厚望，將其視為進軍傳統資本市場的戰略布局。

然而首日 20% 的暴跌為 Tether 的這次豪賭蒙上陰影。Tether 本身雖然透過 USDT 穩定幣業務賺取巨額利潤，但其對 Twenty One 的投資若持續虧損，將影響其在傳統金融界的聲譽。更重要的是，Twenty One 的失敗可能動搖 Tether 爭取 5000 億美元估值的基礎。若 Tether 連投資一家比特幣金庫公司都無法成功，投資者憑什麼相信其能支撐 5000 億美元的估值？

對於 DAT 公司來說，如果它們想要在向大眾提供股權後所面臨的額外審查中生存下來，就必須正確傳達收入來源和價值創造的訊息。單純的「我們持有比特幣」已經不足以說服投資者，他們需要展示如何利用比特幣資產創造穩定的現金流和股東回報。