Professor Nam-goong Ju-hyeon von der Law School der Sungkyunkwan University empfahl am 15. April, dass die Tokenisierung-Roadmap der südkoreanischen Regierung staatliche Anleihen vor Beteiligungstiteln priorisieren sollte, unter Verweis auf unterschiedliche rechtliche Herausforderungen für jede Anlageklasse. Die Empfehlung wurde während der Spring Conference der Korean Corporate Law Association an der Law School der Yonsei University in Seoul im Stadtbezirk Seodaemun abgegeben.
Die Financial Commission hat Pläne angekündigt, eine Tokenisierung-Roadmap zu entwickeln, die Staatsanleihen, Aktien und Geldmarktfonds (MMF) abdeckt. Der Eingriff von Professor Nam-goong adressiert die Reihenfolge dieser Umsetzung.
Begründung für den Bond-First-Ansatz
Laut Professor Nam-goong sollten staatliche Anleihen vor der Tokenisierung von Aktien erfolgen, weil sich die rechtlichen Eigenschaften jeder Anlage mit der Blockchain-Infrastruktur unterschiedlich überlagern. „Staatliche Anleihen sind Schuldverschreibungen, sodass, wenn Vertrauen zulässig ist, die einzige rechtliche Frage zu den Mechanismen der Übertragung der Anleihe wird—das zugrunde liegende Asset selbst wird nicht übertragen“, erklärte er. „Aktien hingegen beinhalten Stimmrechte, sodass allein die Token-Übertragung die Frage nicht klärt; Governance- und Entscheidungsmechanismen müssen zusammen mit der Tokenisierung gestaltet werden.“
Obwohl Professor Nam-goong sagte, dass die Tokenisierung von Aktien technisch möglich sei, merkte er an, dass das aktuelle koreanische Gesellschaftsrecht keine Bruchstückelung von Anteilen unter eine Aktie erlaubt, wodurch sich eine zusätzliche Hürde in der Umsetzung ergibt.
Rechtlicher Rahmen und Trust-Mechanismen
Professor Nam-goong skizzierte die zentrale rechtliche Herausforderung bei der RWA-Tokenisierung: die Diskrepanz zwischen Token-Übertragung on-chain und der tatsächlichen Rechtsübertragung off-chain. Er nannte Immobilien als Beispiel: Nach Artikel 186 des Koreanischen Zivilgesetzbuchs ist für die Übertragung von Eigentumsrechten eine Eintragung erforderlich, sodass allein die Token-Übertragung kein Eigentum vermittelt.
Trust-Mechanismen bieten hierfür eine Lösung über das, was er die „Property-Conversion-Funktion“ von Trusts nannte. Artikel 78 des Trust Act erlaubt es allen Trusts, Beneficiary Certificates auszugeben. Allerdings schränkt Artikel 110 des Capital Markets Act die Ausgabe von Beneficiary Certificates durch den Treuhänder auf Geld-Trusts ein, wodurch eine rechtliche Inkonsistenz für die Tokenisierung nicht-monetärer Vermögenswerte entsteht. Der zentrale Vorteil von trustbasiertem RWA, so Professor Nam-goong, ist „bankruptcy remoteness“—Trust-Vermögen ist vor dem Insolvenzrisiko des Treuhänders geschützt.
Jüngste Gesetzesänderungen in Korea
Südkorea hat im Januar 2024 das Electronic Securities Act und den Capital Markets Act geändert, um Distributed-Ledger-Technologie zu ermöglichen. Das Electronic Securities Act definiert Distributed Ledgers nun rechtlich als Informationssysteme, die von mehreren Teilnehmern betrieben werden und über manipulationssichere Schutzmechanismen verfügen. Die Änderungen schufen den Begriff der „distributed ledger-registered securities“ und etablierten ein System für „issuer account management institution“, das es RWA-Emittenten erlaubt, Wertpapiere direkt auf Distributed Ledgers zu registrieren—ohne Intermediäre.
Die Änderungen im Capital Markets Act entfernten eine Bestimmung, die Investment Contract Securities auf Offenlegungs- und Insiderhandelsregeln begrenzt hatte. Diese Änderung erstreckt nun die vollen Kapitalmarktregeln auf Investment Contract Securities und ermöglicht so den Handel mit Mehranlegern von real-asset-basiertem RWA innerhalb des Kapitalmarkt-Rahmens.
Kontext des globalen Marktes
Professor Nam-goong stellte fest, dass der globale RWA-Markt deutlich wächst, wobei 2030 als wichtiger Expansionspunkt prognostiziert wird. Der BUIDL-Fonds von BlackRock überschritt innerhalb eines Jahres 1 Milliarde US-Dollar an Assets under Management und verdeutlichte damit die institutionelle Übernahme. Die Entwicklung globaler Märkte habe sich jedoch auf Schuld-Assets konzentriert—insbesondere auf Staatsanleihen und Beneficiary Certificates von Anleihefonds—statt auf die Tokenisierung von Aktien.
Internationale Gesetzesmodelle
Professor Nam-goong hob den Ansatz Japans als am direktesten für Korea anwendbar hervor. Japans Änderung des Financial Instruments and Exchange Act im Jahr 2019 führte den Begriff „electronically recorded transfer rights“ ein und klassifizierte sie als Wertpapiere des Typs 1, wodurch die regulatorischen Anforderungen gestärkt wurden. Dadurch entstand ein gestuftes Rahmenwerk: direkte Equity- und Debt-Tokenisierung, umklassifizierte Wertpapiere (Typ 2 zu Typ 1) sowie andere Assets—was eine differenzierte Regulierung entsprechend dem Bedarf an Anlegerschutz ermöglicht.
Die Europäische Union schließt mit ihrer Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA) Krypto-Assets, die als Finanzprodukte klassifiziert sind, aus dem MiCA-Anwendungsbereich aus und wendet stattdessen nationales Recht an. Das EU-Distributed-Ledger-Technology-Pilot-Regime, das seit 2023 operativ ist, überlässt die gerichtliche Wirkung von Distributed-Ledger-Assets dem Recht der Mitgliedstaaten, wodurch Länder wie Deutschland elektronische Registereintragungen auf Basis elektronischer Aufzeichnungen anerkennen können.
Die Vereinigten Staaten treiben das Financial Innovation and Technology Act (FIT21) voran. Es klassifiziert digitale Assets in drei Kategorien—digitale Commodities, Investment-Contract-Assets und erlaubte Payment-Stablecoins—und verteilt damit die Zuständigkeit zwischen SEC und CFTC. RWA vom Wertpapier-Typ würde voraussichtlich unter Investment Contracts oder Wertpapierklassifizierungen fallen.
Wertpapierklassifizierung und regulatorische Lücken
Professor Nam-goong erklärte, dass die Klassifizierung in Südkorea dem U.S.-Howey-Test für Investment-Contract-Wertpapiere folgt. Der MusicCow-Fall im April 2022 markierte die erste Anwendung und setzte de-facto Standards für fraktionierte Investment-Produkte, die in den Kapitalmarkt-Rahmen eintreten: abgesonderte Reserve-Einlagen, physische Infrastruktur, spezialisiertes Personal, eingeschränkte Marketingunterlagen sowie Mechanismen zur Streitbeilegung.
Allerdings erfolgt die Wertpapierklassifizierung durch nachgelagerte Bewertung statt durch vorherige Genehmigung, wodurch die Planbarkeit für Geschäfte sinkt. Regulatorische Lücken existieren an der Grenze zwischen securities- und non-securities RWA—einschließlich real-asset-linking Stablecoins, hybrider Tokens und Governance-Tokens—was potenzielle Anreize für regulatorisches Arbitrage schafft.
Tokenisierung traditioneller Wertpapiere
Globale RWA-Märkte sind vor allem um Schuld-Assets gewachsen, doch die Tokenisierung von Aktien schreitet inländisch und international nur langsam voran. Aktien sind nicht nur ein dingliches Recht, sondern repräsentieren den Wert von Kapitalanlagen und bringen persönliche sowie relationale Rechte mit, die Governance-Lösungen erfordern. Das koreanische Gesellschaftsrecht erlaubt in der Praxis derzeit keine Bruchstückelung von Anteilen unter eine Aktie.
An der Börse gelistete Aktien stehen vor einer zusätzlichen Einschränkung: Die elektronische Registrierung ist verpflichtend, was eine Distributed-Ledger-Emission im Rahmen der aktuellen Settlement-Mechanismen ausschließt. Nicht gelistete Aktien erlauben hingegen eine optionale elektronische Registrierung, wodurch formal eine Möglichkeit besteht—unterliegt jedoch einer rechtlichen Prüfung; dafür ist separate Gesetzgebung erforderlich.
Die Tokenisierung von Staatsanleihen erfolgt typischerweise indirekt in globalen Märkten—durch die Tokenisierung von MMF oder Beneficiary Certificates von Anleihefonds statt durch eine direkte Debt-Tokenisierung. Südkorea könnte ähnlich eine indirekte Tokenisierung von staatlich anleihenfokussierten MMF-Beneficiary-Certificates über Distributed Ledgers ermöglichen. Dafür könnte jedoch Artikel 110 des Capital Markets Act mit der Begrenzung auf monetäre Trusts eine Phase-zwei-Gesetzesprüfung erfordern, um direktes Beneficiary-Certificate-Emitting für Staatsanleihen-Trusts zu ermöglichen.
