原文作者：Arthur Hayes
原文標題：Snow Forecast
原文編譯：Luke，火星財經
降雪預報
又到了我化身“鍵盤氣象學家”的時候了。拉尼娜（La Nina）和厄爾尼諾（El Niño）之類的概念湧入我的詞匯表。預測暴風雪的風向和預測降雪量一樣重要，這直接關係到我該去哪裏滑雪。我運用自己那點兒粗淺的天氣知識，對日本北海道的秋季何時結束、冬季何時開始發表意見。我還和其他當地的滑雪愛好者（ski bums）討論着我夢想着粉雪季能早點開始。然而，我手機裏更新頻率最高的應用，不是我最愛的加密貨幣圖表應用，而是雪況預報（Snow-Forecast）應用。
隨着數據點陸續到來，我不得不決定何時帶着不完整的信息前往雪道。有時候，直到你穿上滑雪板的前一天，你都無法預知屆時的天氣狀況。幾個雪季前，我在十二月中旬抵達，發現整座山都被塵土覆蓋。一條纜車線路開放，卻要服務幾千名滑雪愛好者。爲了滑一條積雪稀少、適合初級到中級水平的平坦雪道，人們排了幾個小時的隊。第二天，大雪紛飛，我在我最喜歡的、被林間空地（glades）環繞的滑雪勝地，享受了一次史詩級的粉雪滑行。
比特幣是全球法幣流動性的自由市場風向標。它的交易基於對未來法幣供應量的預期。有時現實與預期相符，有時則不然。金錢即政治。而瞬息萬變的政治言論會影響市場對未來“骯髒法幣”供應量的預期。我們那些並不完美的領導人，有時爲了拉抬他們支持者（他們擁有巨量的房產、股票和加密貨幣）的資產包，呼籲發行更多更便宜的貨幣；有時爲了對抗通貨膨脹（通脹會摧毀平民百姓，危及他們的連任或獨裁統治），他們又會呼籲採取相反的措施。正如科學一樣，在交易中，保持**“信念要堅定，但姿態要靈活”**（strong convictions loosely held）才是明智之舉。
在2025年4月2日那個所謂的“美國解放日”慘敗之後，我呼籲“只漲不跌！”（Up Only!）。我相信美國總統川普和他的財政部長“野牛比爾”貝森特（Buffalo Bill Bessent）已經吸取了教訓，不再試圖過快地改變世界金融和貿易體系。爲了重獲支持，他們會用印鈔來發放好處，分發給他們的支持者。4月9日，川普“鳴金收兵”，宣布暫停關稅，一場看似大蕭條的開端，卻變成了年度最佳買入機會。比特幣上漲了21%，一些“山寨幣”（shitcoins）（主要是以太坊）也上漲了，比特幣的市場份額從63%下降到59%。
然而，近期比特幣的美元隱含流動性預期惡化。比特幣價格自10月初創下的歷史高點以來已下跌25%，許多山寨幣被錘得比紐約市長選舉中的資本家還慘。究竟是什麼改變了這一切？川普政府的言論並未改變。川普仍然抨擊联准会維持過高的利率。他和他的幕僚們繼續談論通過各種手段刺激房地產市場。而最重要的是，川普在每一個關鍵時刻都向中國妥協，他遲遲不願扭轉中美兩大經濟體之間的貿易和金融失衡局面，因爲對於那些必須每兩到四年面對選民的政客來說，由此帶來的經濟和政治痛苦實在難以承受。同樣沒有改變的是，美元流動性的萎縮，而市場現在對此的重視程度甚至超過了政客們的言論。
(圖表：美元流動性指數 vs 比特幣)
我的美元流動性指數（白色）自2025年4月9日起下跌了10%，而比特幣（金色）則上漲了12%。這種分化部分源於川普政府積極的流動性言論。部分原因在於散戶投資者將比特幣ETF的資金流入和DAT（數字資產財庫公司）的mNAV（市值相對淨資產）溢價視爲機構投資者希望持有比特幣的證據。
機構投資者紛紛湧入比特幣ETF，至少敘事是這麼說的。正如你所看到的，4月到10月期間的淨流入資金爲比特幣提供了持續的買盤，即便美元流動性在下降。我必須對這張圖表補充一點說明。按資產管理規模計算最大的ETF（貝萊德的IBIT US）的最大持有者將該ETF用於基差交易（basis trade）；他們並非真的做多比特幣。他們做空芝加哥商品交易所（CME）上市的比特幣期貨合約，同時買入ETF，以此賺取兩者之間的價差。[1] 這種做法具有資本效率，因爲通常他們的經紀商允許他們將ETF作爲其做空期貨頭寸的抵押品。
(圖表：IBIT US 的五大持有者)
以下是 IBIT US 的五大持有者。它們都是大型對沖基金或專注於自營交易的投資銀行，例如高盛。
(圖表：Binance BTC/USDT 年化基差)
上圖顯示了這些基金通過買入IBIT US並賣出CME期貨合約所獲得的年化基差。雖然上圖顯示的是幣安交易所，但CME的年化基差基本相同。當基差顯著高於聯邦基金利率時，對沖基金會蜂擁而至，造成ETF資金持續大量淨流入。這給那些不了解市場微觀結構的人造成了一種錯覺，即機構投資者對比特幣敞口有着濃厚的興趣，而實際上他們根本不在乎比特幣，他們只是爲了在聯邦基金利率之上獲得一些額外的收益而跑到我們的“沙盒”裏來玩。當基差下降時，他們會迅速拋售頭寸。最近，隨着基差的下降，ETF市場出現了大規模的淨流出。現在，散戶投資者認爲這些機構投資者不喜歡比特幣，從而形成了一個負反饋循環，促使他們拋售，進一步降低基差，最終導致更多機構投資者拋售ETF。
數字資產庫（DAT）公司爲機構投資者提供了另一種獲取比特幣敞口的方式。Strategy（MSTR US）是持有比特幣數量最多的DAT。當其股票交易價格遠高於其比特幣持有量（即市值相對淨資產(mNAV)溢價）時，該公司可以通過發行股票和其他融資方式以較低的成本獲取比特幣。隨着溢價轉爲折價，Strategy獲取比特幣的速度也隨之降低。
這是一張累計持倉圖，而不是該變量的變化率圖，但您可以直觀地看到，隨着Strategy的mNAV溢價消失，持倉增長速度放緩。
盡管自4月9日以來美元流動性持續萎縮，但比特幣ETF的資金流入和DAT的購買仍推動比特幣價格漲。然而，這種局面已經結束。目前的基差不足以維持機構投資者持續買入ETF，而且由於大多數DAT的交易價格已轉爲折價，投資者現在也紛紛回避這些比特幣衍生證券。如果沒有這些資金流入來掩蓋流動性不足的現狀，比特幣必然會下跌，以反映當前對美元流動性萎縮或增長速度不及政界人士承諾的短期擔憂。
給我看看 (Show Me)
現在是川普和貝森特“要麼拿出真本事，要麼閉嘴”（put up or shut up）的時候了。要麼他們有能力讓財政部凌駕於美聯儲之上，制造另一個房地產泡沫，發放更多刺激支票等等；要麼他們就是一羣“軟弱無能的騙子”（limp-dick charlatans）。更復雜的是，“藍色團隊”民主黨人發現（這並不令人意外），圍繞“可負擔性”的各種說法展開競選策略是制勝法寶。反對黨能否兌現這些承諾，比如免費公交卡、大量租金管制公寓和政府運營的雜貨店，並不重要。重要的是，民衆希望自己的聲音被聽到，至少希望有人能自欺欺人地認爲掌權者在爲他們着想。民衆不想被川普及其“讓美國再次偉大”（MAGA）社交媒體大軍“煤氣燈操縱”（gaslighted），誤以爲他們每天所見所聞的通脹都是假新聞。[2] 他們希望自己的聲音能被聽到，就像川普在2016年和2020年聽到他們的聲音那樣——當時川普告訴他們，他會打擊中國，驅逐棕色人種，這樣他們高薪的工作就會神奇地重新出現。
對於那些着眼於多年未來的人來說，法定貨幣發行速度的短期放緩無關緊要。如果“紅色團隊”共和黨人印鈔能力不足，股市和債市將會崩盤，這將使兩黨中那些頑固分子重返“印鈔的撒旦邪教”（satanic cult of money printing）。川普是一位精明的政治家，與前美國總統拜登（拜登也曾因新冠疫情刺激計劃引發的通脹而面臨民衆的類似反抗）類似，他會公開改變立場，抨擊联准会造成了困擾中產階級選民的通脹。但別擔心，川普不會忘記那些爲競選活動提供資金的富裕資產持有者。“野牛比爾”貝森特將奉命以平民百姓無法理解的“創意”方式印鈔。
(圖片：2022年拜登、耶倫、鲍尔會面)
還記得2022年的這張“作秀照片”（photo op）嗎？我們最愛的那個“軟蛋受氣包”主席鲍尔，被當時的總統“瞌睡喬”拜登和財政部長“壞女孩”耶倫（Bad Gurl Yellen）訓話。拜登向他的臣民們解釋說，鲍尔會壓制通脹。然後，因爲他需要拉抬那些把他送上臺的富人們的金融資產，他告訴耶倫要不惜一切代價，撤銷鲍尔的所有加息和縮表措施。耶倫發行的短期國庫券（T-bills）比中長期國債（notes or bonds）還要多，這從联准会的逆回購計劃（RRP）中抽走了2.5萬億美元（從2022年Q3到2025年Q1），從而推高了股票、房產、黃金和加密貨幣。對於普通選民，以及你們中的一些讀者來說，我剛才寫的可能就像“阿拉米語”（Aramaic）天書一樣，而這正是重點。你們感受到的通脹，直接源於一位曾告訴你他關心解決“可負擔性”問題的政客。
“野牛比爾”貝森特必須施展類似的魔法。我百分之百確信他會策劃出類似的結果。他是史上最博學的貨幣市場“水管工”（plumbers）和外匯交易員之一。
準備工作 (The Setup)
2023年下半年和2025年下半年的市場格局驚人地相似。債務上限之爭在盛夏結束（2023年6月3日和2025年7月4日），迫使財政部重建一般帳戶（TGA），導致系統流動性被吸走。
（圖表：2023年TGA變化）
（圖表：2025年TGA變化）
“壞女孩”耶倫讓她的老板很滿意。“野牛比爾”貝森特能否“硬氣起來”（find his BBC），並用“鐵腕手段”（Bismarck）將市場整治到位，以便“紅色團隊”共和黨能在2026年中期選舉中動員那些持有金融資產的選民出來投票？
每當政客們認真傾聽大多數飽受通脹之苦的民衆的心聲時，他們就會大談特談要約束那些熱衷於印鈔的央行行長和財政部官員。爲了讓他們打消收緊信貸的念頭，市場擺出了一個“霍布森選擇”（Hobson’s choice，即別無選擇）。在投資者意識到短期內印鈔是禁忌之後，股市和債市價格迅速下跌。此時，政客們要麼印鈔來拯救支撐整體經濟但允許通脹再次加速的高槓杆“骯髒法幣”金融體系；要麼就只能放任信貸緊縮，但這會摧毀富裕的資產持有者，並造成大規模失業，因爲過度槓杆化的企業不得不減產減員。通常，後者在政治上更難接受，因爲1930年代式的失業和金融困境總是選舉的票房毒藥；而通脹卻是一個隱形的殺手，並且可以通過印鈔來資助窮人（的補貼）以掩蓋它。
就像我對北海道“降雪機器”（指自然降雪現象）充滿信心一樣，我百分之百確信川普和貝森特希望他們的“紅色團隊”共和黨人繼續掌權，因此他們會想方設法，既在打擊通脹方面表現強硬，又能印出必要的鈔票，來繼續這場凱恩斯主義的部分準備金制度“詐騙遊戲”（con game）——這正是美國乃至全球的經濟現狀。在山上，去早了有時候只能滑“土雪”（dirt skiing）。在金融市場，在我們重回“只漲不跌”的局面之前，用Nelly的歌詞來說，市場必須先“蹲下，亮出雄鷹的姿態”（drop down and get their eagle on，意指下跌探底）。
(圖片：Nelly 音樂視頻截圖)
他們現在拍的音樂視頻可真不如以前了。
牛市論據 (The Bull Case)
針對我提出的“美元流動性爲負”理論的反駁論點是：隨着美國政府在“關門”後恢復運作，TGA將在短期內減少1000億至1500億美元，以達到8500億美元的目標，這將爲系統增加流動性。此外，联准会將於12月1日起停止縮表，並很快通過QE（量化寬松）[3] 恢復資產負債表擴張。
我最初對“關門”後的風險資產持樂觀看法。然而，當我深入研究數據時，我注意到自7月以來，根據我的指數，大約有1萬億美元的流動性蒸發了。新增1500億美元固然可喜，但接下來呢？
盡管多位聯準會理事暗示，重啓QE對於重建銀行儲備以確保貨幣市場正常運作是必要的，但這僅僅是“口嗨”（just talk）。只有當《華爾街日報》的联准会“耳語者”尼克·蒂米勞斯（Nick Timiraos）宣稱重啓QE獲得綠燈時，我們才能確定他們是認真的。但我們還沒到那一步。與此同時，常備回購工具（SRF）將被動用，以數百億美元的規模印鈔，確保貨幣市場能夠應對巨額的國債發行。
理論上，貝森特可以將TGA降至零。不幸的是，因爲財政部每週必須滾動（roll over）數千億美元的票據，他們必須保留大量的現金緩衝以防萬一。他們無法承受在到期的國庫券上違約，這就排除了立即將剩餘的8500億美元注入金融市場的可能性。
將政府支持的抵押貸款機構房利美（Fannie）和房地美（Freddie）私有化肯定會發生，但不會在未來幾周內。銀行也會盡其“職責”，向那些制造炸彈、核反應堆、半導體等的企業提供貸款，但同樣，這種貸款將在一個較長的時期內發生，這些信貸不會立即湧入美元貨幣市場。
多頭是對的；隨着時間的推移，“印鈔機終將轟鳴”（money printer go Brrrrrr）。但首先，市場必須回吐自四月以來的漲幅，才能更好地與流動性基本面相符。最後，在討論 Maelstrom（作者基金）的倉位之前，我並不認同“四年週期”的說法。比特幣和某些山寨幣只有在市場“嘔吐”（puke）到一定程度（即暴跌），促使印鈔速度加快之後，才會創下歷史新高。
Maelstrom 倉位 (Maelstrom Positioning)
上周末，我增持了美元穩定幣的倉位，以應對預期的加密貨幣價格下跌。我認爲，短期內唯一能夠擺脫美元流動性負面困境的加密貨幣是 Zcash (ZEC)。隨着AI、大型科技公司和“大政府”的介入，互聯網大部分領域的隱私已死。Zcash 和其他採用零知識證明加密技術的隱私加密貨幣是人類對抗這一新現實的唯一希望。正因如此，Balaji 和其他人認爲，“隱私元敘事”（privacy meta-narrative）將在未來多年持續驅動加密貨幣市場。
作爲中本聰的信徒，我們理應感到憤慨：市值排名第三、第四和第五的加密貨幣竟然分別是美元衍生品、一個“啥也不是”的鏈上的“啥也不是”的幣，以及CZ（趙長鵬）的中心化計算機。如果15年後，這些加密貨幣竟然是比特幣和以太坊之後市值最大的，那我們他媽的到底在幹什麼？我並非針對 Paolo、Garlinghouse 和 CZ；他們都是爲代幣持有者創造價值的大師。各位創始人，請注意了。但是Zcash或類似的隱私加密貨幣理應排在以太坊之下。我相信，草根加密社區正在醒悟：我們通過賦予這些幣種高市值所暗中支持的東西，與那個去中心化的未來是背道而馳的——在那個未來，我們這些有血有肉的人類，在面對壓迫性的科技、政府和AI巨頭時，依然能夠保持自主權。因此，在我們等待貝森特重拾印鈔節奏的同時，Zcash或其他注重隱私的加密貨幣的價格將會迎來長期（secular）漲。
Maelstrom 仍然“多到爆”（long as fuck），如果我必須在更高的位置買回來，就像今年早些時候我懊惱地做過的那樣，那就這樣吧。我自豪地承受我的“L”（Losses，虧損），因爲手頭有閒置的法幣能讓我在“W”（Wins，勝利）出現時大舉進攻，並讓它“幹得漂亮”（make it fucking count）。如果一個類似2025年4月的機會出現，你手裏有沒有流動性，將比你那些“打短打丟”（invariably lose money trading）的零星交易更能決定你這個週期的盈虧（PNL）。
比特幣從125,000美元跌至90,000美元出頭，而標普500指數和納斯達克100指數卻徘徊在歷史高位附近，這告訴我一場信貸事件正在醞釀。我的美元流動性指數從7月至今的持續下降也印證了我的這一觀點。如果我的判斷正確，那麼股市10%到20%的回調，再加上10年期美國國債收益率接近5%，就足以制造出緊迫感，迫使联准会、財政部或其他美國政府機構推出某種印鈔計劃。在這段疲軟時期，比特幣價格完全有可能跌至80,000到85,000美元。而如果更廣泛的風險市場崩潰，联准会和財政部加速他們的印鈔鬧劇，那麼到年底比特幣價格可能會飆升至200,000或250,000美元。
我仍然相信中國會“再通脹”（reflate）。但只有當美國明確加速創造美元時，中方才可能採取相應行動。有一種觀點認爲，中方希望人民幣對美元保持強勢，這在一定程度上限制了廣義貨幣供應量的大幅增加。一個跡象是，中國人民銀行（PBOC）自1月以來首次購買了少量國債。這被市場視爲一種量化寬松（QE）的信號。巨龍即將蘇醒，並將茅臺（Maotai）傾注於2026年加密貨幣牛市的熊熊烈火之中。在我動身去美麗的阿根廷跳“兩步舞”（two-step）之前，關於中國還有最後一點：北京對美國“竊取”一名涉嫌參與詐騙的中國公民的比特幣感到憤怒，這難道不滑稽嗎？顯然，這表明中方認爲比特幣是有價值的資產，應該由其國民或國家持有，而不是美國政府。如果中美兩大經濟體的領導人都認爲比特幣有價值，爲什麼你們不看好比特幣的長期前景呢？
[1] CME 指的是芝加哥商品交易所。它提供比特幣/美元期貨合約。對於大多數機構投資者而言，這是他們唯一可以交易的比特幣衍生品。
[2] MAGA 的意思是“讓美國再次偉大”。這是有史以來最棒的政治口號之一，因爲它既毫無意義，又包羅萬象。讓美國再次偉大，是爲了誰？美國何時偉大過？因爲這個口號沒有任何具體含義，所以政客們總能以此標榜自己的成功。
[3] QE 代表量化寬松政策。联准会通過從銀行系統購買證券來創造銀行儲備或美元流動性的過程。
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