化險為夷？MSCI暫緩驅逐數字資產財庫公司，Strategy股價盤後飆漲5%

全球領先的指數編製公司 MSCI 於周二宣布，將暫緩執行一項可能將數字資產財庫公司從其全球指數中剔除的提案，這意味著持有超過 600 億美元比特幣的 Strategy 等公司得以暫時留在“俱樂部”內。此舉直接刺激 Strategy 股價在盤後交易中上漲約 5%，收復了當日跌幅。該決定暫時緩解了市場對數十億美元被動資金可能流出的擔憂，但 MSCI 同時表示將啟動對“非運營公司”的更廣泛審查，為未來潛在的規則調整埋下伏筆。

MSCI 的暫緩令：一場指數納入資格的拉鋸戰暫告段落

對於密切關注加密貨幣與傳統金融交匯點的投資者而言，2026 年初的這場 MSCI 指數資格審查風波，無疑是一場緊張刺激的拉鋸戰。周二，這場戰役迎來了一個階段性的休止符：MSCI 正式聲明，對於所謂的數字資產財庫公司，將“暫時”維持現有的指數處理方法不變。這一決定直接針對的是其去年十月提出的一項激進提案，該提案建議將資產負債表上數字資產占比超過 50% 的公司——即 DATCOs ——從 MSCI 全球可投資市場指數系列中剔除。

這場審查的源頭，可以追溯到 MSCI 對指數構成基本原則的堅持。該公司的核心關切在於，像 Strategy 和 BitMine 這類公司，其主要業務活動似乎更類似於被動的投資基金，而非傳統的運營公司。根據 MSCI 的指數編製規則，投資公司本身不具備被納入其主流股票指數的資格。因此，MSCI 在去年十月的諮詢文件中，提議設定一條“一刀切”的紅線：數字資產占總資產比例超過 50% 的公司將被排除。這一標準直接將包括 Strategy 在內的數十家公司列入了潛在的剔除名單。

市場對此提案的反應是迅速且強烈的。Strategy 作為最大的數字資產財庫公司，其股價在過去一年中已承受巨大壓力，下跌近 60%。如果被 MSCI 乃至納斯達克 100、MSCI 美國指數等其他主要指數剔除，意味著追蹤這些指數的 ETF 和機構投資者將被迫拋售其股票。摩根大通的分析師曾警告，僅 MSCI 的剔除行動就可能導致高達 28 億美元的資金從 Strategy 流出，若其他指數提供商效法，流出規模將更為驚人。因此，周二“暫緩”的消息一出，Strategy 股價在盤後交易中應聲上漲約 4.36%，逆轉了當日 4% 的跌勢，市場的如釋重負感顯而易見。

然而，MSCI 的聲明措辭謹慎，留下了充分的回旋餘地。聲明明確寫道，“暫時，在 MSCI 初步名單中認定的、數字資產持有占其總資產 50% 或以上的 DATCOs 公司，其當前的指數處理方式將保持不變。” 這裡的“暫時”和“當前”兩個詞，清晰地表明這並非最終裁決，而是一次戰略性的暫停。MSCI 承認，需要與市場參與者進行進一步磋商，以區分純粹的投資公司與那些將持有數字資產作為核心運營一部分的公司。CIBC 資本市場股票與投資組合策略主管 Christopher Harvey 的評論一針見血：“他們暫時留下來了。但是，MSCI 並沒有關上大門。”

危機與轉折：Strategy 保衛戰的關鍵節點

• 提案發布時間：2025 年 10 月，MSCI 啟動諮詢，提議剔除 DATCOs。
• 審查標準：數字資產占總資產比例 ≥ 50%。
• 潛在受影響公司數量：39 家被歸類為 DATCOs 的公司中，18 家已是 MSCI 指數成分股，面臨剔除；其餘公司將失去未來被納入的資格。
• 關鍵反對意見：由 Strategy 董事長 Michael Saylor 簽署的 12 頁長信，指出該標準“武斷”、“具有誤導性且有害”。
• 資金流出風險（JPMorgan 預估）：僅 MSCI 執行剔除，Strategy 可能面臨最高 28 億美元被動資金流出。
• 市場即時反應：決定公布後，Strategy 股價盤後上漲約 5%，收復日內失地。

DATCOs 的生存辯護：是投資工具還是運營公司？

MSCI 的暫緩決定，並非源於其改變了最初的判斷，而是市場反饋的力量促使它按下暫停鍵，重新審視這個複雜的新興類別。MSCI 在聲明中坦言，來自各方的反饋“突顯了機構投資者的擔憂，即一些 DATCOs 表現出與投資基金相似的特徵”。但同時，反饋也指出，將這些公司簡單地歸類為投資實體可能過於粗暴，忽視了其商業模式的特殊性。

這場辯論的核心人物，Strategy 的聯合創始人兼董事長 Michael Saylor 成為了最有力的辯護者。在他於去年 12 月提交給 MSCI 的長達 12 頁的反對信中，Saylor 構建了一套邏輯嚴密的論點。首先，他抨擊了 50% 這一閾值的“武斷性”，指出它“單獨挑出數字資產業務進行獨特的不利對待”。Saylor 質問道，那些資產負債表上充斥著石油儲備、木材資產或黃金的公司，為何沒有面臨類似的審視？這種對比凸顯了傳統資產與新興數字資產在會計和監管認知上的鴻溝。

其次，Saylor 強調了 Strategy 業務的“運營”屬性。他認為，公司對比特幣的收購、持有和安全保障是一套複雜、主動的戰略運營，而非被動的投資。這包括研發相關的財務策略、為比特幣網絡開發企業級軟體解決方案（儘管這部分業務收入占比已極小），以及構建一個圍繞比特幣的完整生態系統。Saylor 宣稱，“沒有一個被動的載體或控股公司能做我們正在做的事情。指數的分類並不能定義我們。” 他的論點旨在將 Strategy 從“投資公司”的框架中剝離出來，重新定位為一家以比特幣為核心戰略資產的創新型科技運營公司。

另一家比特幣財庫公司 Strive 也加入了戰團。這家由前美國總統候選人 Vivek Ramaswamy 聯合創立的公司，在其公開信中提出了類似的觀點。Strive 的董事長兼首席執行官 Matt Cole 在社交媒體平台 X 上稱周二的決議是一次“巨大的勝利”，尤其是在“勝算對我們不利”的情況下。這些公司的集體辯護，成功地向 MSCI 和市場傳達了一個訊息：DATCOs 是一個獨特的、前所未有的商業模型，不能簡單地套用舊世界的分類框架。全球各地對加密貨幣採用不同的會計準則（如美國的公允價值計量），也使得 MSCI 提出的全球統一閾值在方法論上存在瑕疵，難以公平執行。

市場影響幾何：短期喘息與長期不確定性並存

MSCI 的暫緩決定，為 Strategy 及其同類公司贏得了寶貴的喘息時間，其市場影響是立竿見影且多層面的。最直接的影響體現在股價上。在經歷了長達一年的下跌後，任何可能避免巨額被動拋售的消息都是強烈的利好。盤後 5% 的漲幅雖不足以扭轉長期頹勢，但它是一個明確的信號：指數納入資格是支撐這些公司估值的一個重要支柱。一旦這根支柱被抽走，其股價可能會面臨與其持有的比特幣資產淨值出現更深折價的壓力。

對於持有這些公司股票的投資者，尤其是那些將其作為比特幣“股票代理”來交易的投資者而言，短期內不確定性得以降低。他們無需立即面對因指數重組而引發的、非基本面驅動的拋售潮。這也為 Strategy 等公司爭取了時間，它們可以繼續向市場闡述其敘事，並可能通過業務調整（儘管空間有限）來模糊“投資公司”的界定。然而，長期陰影並未消散。MSCI 明確表示將啟動對“非運營公司”的更廣泛審查，這暗示著未來可能出台一套更細緻、但也可能更嚴格的評估標準。DATCOs 很可能仍是重點審查對象。

從更廣泛的加密股票市場來看，此事具有風向標意義。DATCOs 曾是公開市場最熱門的概念之一，股價飆升，吸引了從 Peter Thiel 到特朗普家族等眾多知名投資者。然而，隨著加密貨幣市場進入調整期，大多數此類公司的股價已大幅下跌，許多公司的市值甚至低於其持有的代幣價值，即處於“淨值折價”狀態。MSCI 的此次審查，無論結果如何，都迫使傳統金融界嚴肅思考如何對這類混合實體進行定價和分類。它暴露了現有金融框架在容納加密原生商業模式時的滯後與不適。

對於指數投資者和相關的 ETF 產品而言，MSCI 的審慎態度維護了“指數中性”的原則。批評者曾警告，倉促剔除 DATCOs 會扭曲市場，並可能開創一個基於資產類別偏好而非客觀財務指標的危險先例。暫緩決定意味著，追蹤 MSCI 指數的資金將繼續按照現有權重配置這些公司，保持了資本配置的連續性和可預測性。然而，未來的“更廣泛審查”如同一把懸頂之劍，提醒著所有市場參與者，這場關於公司本質定義的討論遠未結束，最終的規則重塑可能帶來更深遠的市場結構變化。

未來展望：更廣泛的審查與加密資產的金融身份之困

MSCI 周二的聲明，與其說是一個終點，不如說是一個新階段的起點。該公司宣布，將就“非運營公司一般應如何處理”開啟更廣泛的磋商，並可能制定新的“評估標準”，例如基於財務報表或其他指標，來確定 DATCOs 是否具備“指數資格”。這一表述將問題的範圍擴大了：它不再僅僅是關於加密貨幣，而是關於所有那些主營業務看似非運營、資產導向的實體。DATCOs 只是這個更大難題中的一個突出子集。

這預示著未來可能出現的場景是，MSCI 及其競爭對手的指數提供商將合作開發一套全新的分類和篩選框架。這套框架可能不再依賴單一的資產比例閾值，而是綜合考慮公司的收入來源、資產流動性、管理團隊表述的戰略重心、以及持有資產是否服務於明確的運營目標等多重因素。例如，一家持有大量黃金作為原材料儲備的珠寶製造商，與一家純粹買賣黃金 ETF 的投資公司，顯然應被區分對待。同樣的邏輯，未來將被應用於區分“將比特幣作為戰略儲備的科技公司”與“實質上就是比特幣主題基金”的實體。

這場討論觸及了加密資產在傳統金融體系中的根本身份困境。比特幣究竟是一種可儲備的“數字商品”，還是“一種金融投資品”？如果被視為前者，那麼大量持有它的公司或許可以類比為資源公司；如果被視為後者，那麼這些公司就無可辯駁地是投資公司。目前混亂的全球會計標準（美國允許按公允價值計量，而其他地區可能要求按成本減值）更是加劇了分類的難度。MSCI 的猶豫不決，正是這種宏觀困境在微觀指數編製層面的真實折射。

對於 DATCOs 自身，未來的道路愈發清晰：它們必須加倍努力，向市場證明自己不僅僅是其底層加密貨幣資產的透明外殼。這意味著需要發展出真正具有獨立性、能產生現金流的運營業務（無論是否與加密相關），或者構建出無可爭議的、與加密資產深度綁定的增值服務體系。否則，在下一輪指數規則修訂中，它們仍可能面臨被重新歸類並驅逐的風險。Michael Saylor 和他的同行們贏得了第一回合，但裁判已經明確表示，比賽規則可能會被修改，他們必須為適應新規則做好準備。

什麼是數字資產財庫公司？

數字資產財庫公司通常指那些在資產負債表上持有大量加密貨幣（主要是比特幣，其次是以太坊）作為主要資產的上市公司。這類公司的商業模式發生了一個根本性轉變：從傳統的產品/服務運營，轉向將公司資本大量配置於數字資產，以期實現資產增值，並往往將自身定位為投資者接觸該資產的便捷“股票代理”。

最典型的代表是 Strategy。該公司原是一家企業軟體公司，自 2020 年起開始將現金儲備大規模轉換為比特幣，其持有的比特幣市值已遠超其傳統軟體業務的估值。類似的模式也被其他公司效仿，形成了所謂的“DATCOs”群體。它們的股價表現與比特幣價格高度相關，但通常波動性更大，並可能因其公司結構、融資成本和管理策略而出現相對於比特幣資產淨值的溢價或折價。投資這類公司，相當於投資了“比特幣+公司管理團隊與策略”，其風險收益特徵與傳統股票或直接持有加密貨幣均有不同。

DATCOs 的興起、狂熱與調整

1. 範式開創期（2020-2021年）：Strategy 率先宣布將比特幣作為主要財庫儲備資產，以對沖法幣通脹。這一舉動最初被華爾街視為“新奇事物”，但隨著比特幣價格飆升，Strategy 股價實現了驚人漲幅（巔峰時期較轉型前上漲超 3,500%），證明了這一模式的巨大財富效應。
2. 模仿與狂熱期（2021-2022年）：Strategy 的成功引發了一輪模仿潮。多家中小型上市公司紛紛宣布購入比特幣，甚至出現通過發行債券或股票募資來購買比特幣的激進操作。DATCOs 成為公開市場最熱門的題材之一，吸引大量投機資金湧入，相關股價嚴重脫離其傳統業務基本面，純粹由比特幣敘事和市場情緒驅動。
3. 泡沫破裂與深度調整期（2022-2025年）：隨著加密貨幣市場進入漫長熊市，比特幣價格從歷史高位大幅回撤。DATCOs 股價遭遇更劇烈的下跌，許多公司市值跌至其持有的比特幣淨值以下，出現深度折價。市場開始冷靜審視其商業模式可持續性、融資成本和監管風險。
4. 身份危機與金融整合期（2025年至今）：隨著市場企穩和比特幣現貨 ETF 等更優工具的出現，DATCOs 的生存邏輯受到挑戰。MSCI 等主流指數對其“身份”的審查，標誌著傳統金融體系開始正式對這類混合實體進行“資格認定”，迫使它們要么進化出更具說服力的運營故事，要么面臨被邊緣化的命運。當前階段的核心矛盾是“投資工具”與“運營公司”的身份之辯。