Telegram營收狂飆65%至8.7億美元！Toncoin成引擎，5億美元債券凍結投下陰影

根據英國《金融時報》獲取的未經審計財務報表，加密通訊巨頭 Telegram 在 2025 年上半年營收飆升至 8.7 億美元，同比激增 65%。其中，約 3 億美元收入源自與生態加密貨幣 Toncoin 緊密相關的“獨家協議”，標誌著其收入結構正被加密業務深刻重塑。

然而，亮眼營收背後是淨虧損 2.22 億美元的尷尬，主因是持有的 Toncoin 價值減記。與此同時，約 5 億美元公司債券因西方對俄制裁被冻结在俄羅斯中央證券存管處，為 Telegram 的財務前景與 IPO 計劃蒙上地緣政治陰雲。

營收結構劇變：Toncoin 如何成為 Telegram 增長新引擎

2025 年上半年對 Telegram 而言，是一段收入高歌猛進卻又暗藏玄機的時期。根據披露的財務數據，這家擁有超過 10 億月活用戶的通訊平台實現了 8.7 億美元的營收，相較於去年同期的 5.25 億美元，增幅高達 65%。這一增長速度遠超許多傳統科技公司，而其背後的核心驅動力，正清晰地指向其生態內加密貨幣 Toncoin 的深度整合。一個標誌性的轉折點是，近三分之一的總收入——約 3 億美元——來自所謂的“獨家協議”。儘管協議的具體細節未完全公開，但根據《金融時報》對 Telegram 既往收益的報導，這類收入與 Toncoin 強相關，可能涉及項目方支付 Toncoin 以獲取在 Telegram 平台內的獨家推廣、機器人服務或特定用戶觸達權益。

這一變化揭示了 Telegram 商業模式的根本性演進。傳統的互聯網公司收入支柱——廣告和訂閱——雖然仍在增長，但增速和占比正受到加密相關業務的挑戰。上半年，廣告收入溫和增長 5%，達到 1.25 億美元；而高級訂閱服務收入則表現強勁，飆升 88% 至 2.23 億美元，付費用戶數從 2023 年底的 400 萬躍升至 1,500 萬。值得玩味的是，無論是購買 Telegram Premium 訂閱，還是在 Fragment 市場上進行各種應用內購買，Toncoin 都是首選的結算方式之一。這意味著，Toncoin 不僅作為“廣告費”流入公司，更作為“支付貨幣”深度嵌入了其核心用戶變現流程，構建了一個內循環的經濟系統。

創始人 Pavel Durov 對 Toncoin 的公開支持與積極整合，是這一戰略得以實施的關鍵。儘管 Toncoin 最初由 Telegram 內部開發，後因與美國 SEC 的監管糾紛而移交給開源社區，但 Durov 從未掩飾其野心。他堅持要求平台上的廣告必須以 Toncoin 支付，並將一系列 Ton 區塊鏈功能（如錢包、用戶名拍賣）無縫集成到應用中。這種“All in TON”的策略，在財務上取得了立竿見影的效果：Toncoin 相關活動產生的收入，現已與傳統收入流分庭抗禮。Telegram 甚至告訴投資者，截至報告時，其在年內已出售了價值超過 4.5 億美元的 Toncoin，這一抛售量約占當時 Toncoin 總市值 46 億美元的 10%，其對市場的影響不容小覷。

Telegram 2025 H1 財務與營運關鍵數據透視

• 總營收：8.7 億美元（同比增長 65%）
• Toncoin 相關“獨家協議”收入：約 3 億美元（占總營收 34.5%）
• 廣告收入：1.25 億美元（同比增長 5%）
• 高級訂閱收入：2.23 億美元（同比增長 88%）
• 淨虧損：2.22 億美元（去年同期為淨利潤 3.34 億美元）
• 營運利潤：近 4 億美元
• 數字資產總持有價值（6 月底）：7.87 億美元（去年同期為 13 億美元）
• 月活用戶：超過 10 億
• 日活用戶：約 5 億
• 付費訂閱用戶：1,500 萬

增收反虧：Toncoin 價格“過山車”如何拖累淨利潤

儘管營收表現堪稱耀眼，但 Telegram 2025 年上半年的損益表底部卻是一個刺眼的紅色數字：淨虧損 2.22 億美元。這與去年同期 3.34 億美元的淨利潤形成了戲劇性的反差。造成這種“增收不增利”甚至“增收反虧”現象的核心原因，並非業務運營出了問題——事實上，公司產生了近 4 億美元的營運利潤——而是其資產負債表上巨額加密資產價值的劇烈波動。具體來說，是由於公司對其持有的 Toncoin 進行了價值減記。

2025 年對於整個加密貨幣市場而言是充滿挑戰的一年，Toncoin 也未能幸免。根據 CoinGecko 的數據，Toncoin 在 2025 年內價格下跌了約 69%。其價格從歷史高點的 8.25 美元滑落至報告時的約 1.93 美元。儘管相比一年前仍有超過 60% 的漲幅，但大幅度的價格回調足以對持有大量該資產的 Telegram 財務報表產生巨大沖擊。根據會計準則，公司需要按市值計價其持有的數字資產，價格下跌直接導致資產價值縮水，反映在利潤表上就是一筆巨額的帳面損失。截至 6 月底，公司數字資產總價值已從一年前的 13 億美元下降至 7.87 億美元，這包含了出售部分代幣和價格下跌的雙重影響。

這種財務狀況將加密原生公司（或深度涉足加密的傳統公司）所面臨的特殊風險暴露無遺。Telegram 的商業模式成功地通過 Toncoin 創造了巨額現金流和收入，但其自身的財務健康卻與 Toncoin 的市場價格高度綁定，承受著巨大的波動性風險。這類似於一家黃金開採公司，其營收靠賣黃金，但利潤卻因庫存黃金市價暴跌而被侵蝕。對於投資者和債券持有人而言，評估 Telegram 的價值變得異常複雜：既要看其用戶增長、營運利潤等傳統指標，又要像評估一家資產管理公司一樣，審視其加密資產倉位的大小、成本以及市場風險。

從積極的一面看，近 4 億美元的營運利潤證明，剔除了加密資產價格波動的干擾後，Telegram 的核心通訊與服務平台本身已經是一個非常賺錢的生意。其用戶規模（10 億月活）和付費用戶轉化率的提升，為其提供了堅實的基本盤。然而，淨虧損的現實無疑會給其正在籌劃的 IPO 故事帶來挑戰。潛在的公募市場投資者是否會接受一家利潤隨著其“公司貨幣”價格大幅波動的科技公司？這可能是承銷商和 Durov 需要精心解釋的關鍵問題。Telegram 已經告訴投資者，Durov 將優先考慮在 2026 年改善 Ton 生態系統並進一步將加密貨幣整合到平台中，這表明公司選擇繼續深化這條高增長、高波動的道路，而非退縮。

地緣政治雷區：5 億美元債券凍結與 IPO 之路的障礙

正當 Telegram 為其營收增長和加密整合戰略感到振奮時，一份來自過去的財務承諾正將其拖入複雜的地緣政治泥潭。据報導，該公司約有 5 億美元的未償債券被冻结在俄羅斯國家結算存管處，這是西方因俄烏衝突而對俄羅斯金融機構實施制裁的直接後果。這一情況極具諷刺意味，因為創始人 Pavel Durov 多年來一直努力與他的祖國俄羅斯保持距離，甚至因拒絕向俄安全機構提供用戶數據而離開了他共同創立的 VKontakte，並將 Telegram 的總部遷至迪拜。

這筆被冻结的債券源自 Telegram 2021 年的發債活動，其中包含了一部分俄羅斯買家。儘管 Telegram 在後續的聲明中強調，這部分債券“大部分已償還”，且 2025 年 5 月最新的 17 億美元債券發行“根本沒有俄羅斯買家”，但 5 億美元資產的凍結仍然揭示了該公司無法完全割裂與俄羅斯資本市場的聯繫。如同所有在制裁後仍與 NSD 有業務往來的西方公司一樣，Telegram 面臨著向俄羅斯持有人償付的合規與操作難題。公司已告知債券持有人，其意圖在債券到期時進行償付，但具體款項能否通過受制裁的存管系統到達俄羅斯持有人手中，將由支付代理和存管機構決定。

這一事件對 Telegram 的影響遠不止於 5 億美元資金的流動性問題。它為其全球形象和未來的資本運作，尤其是備受期待的首次公開募股計劃，投下了濃重的陰影。Durov 本人目前正因平台內容審核問題在法國接受正式調查，此事已經拖慢了 IPO 的進程。如今，與俄羅斯相關的債券凍結問題，無疑會給全球證券交易所的監管機構和潛在投資者帶來更多關於公司治理、合規風險以及地緣政治暴露的質詢。債券持有人正在密切關注法國案件的進展，因為它可能影響 IPO 時間表；而根據條款，近期債券的持有者有權在未來 IPO 時以高達 20% 的折扣將債券轉換為股權。

這場債券風波凸顯了誕生於特定地域、卻志在全球的科技巨頭所面臨的普遍困境。儘管 Durov 將自己塑造成“言論自由”的捍衛者和獨立於任何政府的創業者，但公司早期的融資選擇、用戶基礎構成以及創始人的出身，都使其難以在日益割裂的全球地緣格局中獨善其身。對於 Telegram 而言，解決這 5 億美元的“歷史遺留問題”，其政治象徵意義和實際的財務挑戰一樣巨大。它必須在遵守西方制裁法規與履行對所有債權人的合同義務之間找到一條狹窄的路徑，任何閃失都可能損害其力圖建立的“中立、去中心化”品牌形象。

未來展望：在加密化、上市與地緣夾縫中前行

展望未來，Telegram 正站在一個充滿機遇與巨大不確定性的十字路口。其財務路徑清晰地指向與 Toncoin 更深的綁定。公司已向投資者明確，Durov 在 2026 年的優先事項是改善 Ton 生態系統並進一步將這種加密貨幣整合進平台。這意味著，我們可能會看到更多核心功能或盈利場景與 Toncoin 挂钩，使其“社交金融”的屬性愈發鮮明。隨著 Toncoin 在越來越多主流 CEX 上市，其流動性和認知度的提升也可能反哺 Telegram 的生態價值。公司的全年營收目標是 20 億美元，上半年已完成近半，增長勢頭強勁。

然而，通往公開市場的道路依然障礙重重。法國的法律訴訟和俄羅斯的債券凍結是兩個最顯著的“路障”。它們共同指向了一個核心問題：Telegram 作為一家公司“的可預測性”和“風險可控性”能否達到公開市場投資者的要求。科技投資者或許能理解增長故事，但加上加密貨幣的價格波動、獨特的內容審核法律風險以及複雜的地緣政治暴露，這個投資故事就顯得過於複雜和“特立獨行”。Telegram 需要向市場證明，它不僅能創造驚人的營收增長，還能建立一套穩健的治理框架來管理這些非傳統的風險。

從更宏觀的視角看，Telegram 的案例是 Web2 與 Web3 世界融合的一個極端但極具啟發性的範例。它展示了如何通過深度整合原生加密經濟，為一個成熟的、庞大的互聯網產品注入新的、爆發性的收入來源。但同時，它也完整呈現了這種融合所帶來的全新風險維度：財務上的波動性、監管上的前沿性，以及地緣政治上的敏感性。Telegram 能否成功上市，以及上市後的估值邏輯，都將為整個“加密賦能傳統業務”的賽道提供一個至關重要的參照。

最終，Telegram 的故事不僅僅是關於一個通訊應用或一種加密貨幣。它是關於在舊世界規則尚未退場、新世界規則尚未確立的混沌時期，一家公司如何利用技術創新重塑自身，又不得不與固有的金融、法律和地緣政治體系進行艱難博弈的縮影。無論其 IPO 最終何時、以何種形式實現，Telegram 已經用其財務數據證明，將加密基因深入骨髓，可以釋放出何等巨大的商業能量；而它正在面臨的諸多挑戰也警示後來者，這條道路遠非坦途。

Toncoin 是什麼？

Toncoin 是 TON（The Open Network）區塊鏈的原生功能型代幣。TON 最初由 Telegram 團隊於 2018 年構思和開發，旨在創建一個能夠處理海量交易、服務億級用戶的快速區塊鏈網絡。2020 年，因面臨美國 SEC 將其視為未註冊證券的訴訟，Telegram 停止了在該項目上的直接開發，並將其移交給了開源的 TON 基金會社區。自此，TON 由一個獨立的社區繼續建設和維護。

Toncoin 在生態中主要有以下用途：支付交易手續費：用於在 TON 區塊鏈上執行轉帳、智能合約交互等操作；網絡質押：用戶可通過質押 Toncoin 參與網絡驗證，維護網絡安全並獲得獎勵；治理：未來可能用於對網絡升級等事項進行投票；Telegram 生態內支付：作為支付 Telegram 廣告、Premium 訂閱、Fragment 市場交易等服務的媒介。其經濟模型設計注重通過質押和手續費消耗來調節流通量。儘管與 Telegram 已無法律隸屬關係，但雙方通過緊密的技術整合和商業合作，形成了事實上的戰略同盟，Toncoin 已成為 Telegram “Web3 戰略”的核心基礎設施。

Telegram 與加密世界的恩怨簡史

1. 雄心開端（2018-2020年）：Telegram 透過兩輪私募為 TON 區塊鏈項目募集約 17 億美元，發行 Gram 代幣，旨在打造“電報版”全球支付與去中心化應用平台。其白皮書描繪的願景震撼行業。
2. 監管重挫（2020年）：美國 SEC 緊急叫停，起訴 Telegram 進行未註冊的證券發行。經過漫長法律鬥爭，Telegram 最終與 SEC 達成和解，退還部分投資款並支付罰款，同時正式放棄對 TON 項目的直接控制權，項目移交社區。
3. 生態割裂與社區重生（2020-2021年）：TON 社區分裂出多個分叉，其中由 Durov 公開背書的“TON”最終勝出並更名為 Toncoin。Telegram 開始以“外部合作者”身份，小心翼翼地重新與 Ton 社區對接，集成其錢包等功能。
4. 全面擁抱與深度整合（2022年至今）：Durov 公開宣布將基於 TON 構建 Web3 生態。Telegram 陸續推出用戶名拍賣市場 Fragment（使用 Toncoin）、要求廣告商使用 Toncoin 支付、將 Toncoin 作為應用內支付選項。雙方關係從“斷絕”演變為“深度戰略合作”，Telegram 的財務命運與 Toncoin 價格緊密綁定，完成了從“被迫放棄”到“主動選擇”的戲劇性轉變。這段歷史堪稱加密項目與大型平台在監管壓力下互動模式的經典案例。