DeFi-Summer, in dieser Zeit spielten alle in den Farmen mit fünfstelligen Jahresrenditen. Tag für Tag jagte man den neuesten Pool, schaute zu, wie die APY von 50.000% auf 5.000% und dann weiter auf 500% abstürzte, und niemand fragte, „welche angemessene Rendite“ das sei. Denn die Prämisse des ganzen Spiels war, ein paar Tage lang mit wahnsinnigen Gewinnen das investierte Kapital zurückzuholen und dann abzuziehen.
Sechs Jahre später liegt der USDC-Einlagenzins von Aave stabil zwischen 5% und 6% – es sieht so aus, als sei DeFi endlich erwachsen geworden. Aber in den vergangenen 12 Monaten haben Hacker aus DeFi-Protokollen mehr als 16,2 Milliarden US-Dollar gestohlen. Wenn man diese beiden Zahlen zusammenlegt, zeigt sich eine unbequeme Tatsache: Für junge Menschen ist DeFi zu langsam, und für altes Geld zu gefährlich. Dazwischen steht eine Gruppe von Einlegern, die BB-Grade-Renditen halten, aber Risiken in CCC-Grade tragen.
Im vergangenen Jahr: Hacker stahlen 16,2 Milliarden US-Dollar aus DeFi
Am 1. April verlor das Drift Protocol im Solana-Ökosystem aufgrund der Social-Engineering-Angriffe nordkoreanischer Hacker ab 2025 die Administrator-Private-Keys; der Verlust betrug 2,85 Milliarden US-Dollar. Am 18. April wurde die LayerZero-Cross-Chain-Bridge von KelpDAO angegriffen: 2,92 Milliarden US-Dollar an rsETH wurden gestohlen. Die gestohlenen Tokens wurden anschließend in Aave V3 verpfändet und ausgeliehen, wodurch ein „Bad Debt“ von rund 1,96 Milliarden US-Dollar entstand. Das Aave TVL verdampfte innerhalb von drei Tagen von 264 Milliarden US-Dollar auf 179 Milliarden US-Dollar.
In drei Wochen verursachten zwei Vorfälle zusammen einen endgültigen Verlust von 5,77 Milliarden US-Dollar. Und DeFi Llama zeigt: In den vergangenen 12 Monaten wurden in DeFi über 16,2 Milliarden US-Dollar gestohlen.
Der USDC-Markt von Aave hatte vier Tage in Folge eine Auslastung von 99,87%, während der Borrowing-Zins auf über 12,4% schoss. Der Chief Economist von Circle, Gordon Liao, schlug persönlich vor, die Borrowing-Grenze um das Vierfache anzuheben, damit man den Bedarf an wartenden Abhebungen abarbeiten kann. Für jeden Einleger, der vor einem Monat noch USDC in der Spanne von 4% bis 6% Rendite geparkt hatte, stellt sich möglicherweise ein Problem: Sind diese Renditen von denen man redet, am Ende nicht einfach nie die richtigen Zahlen?
Varys Capital: Tom Dunleavy – „Angemessene Rendite sollte 12,55% sein“
Tom Dunleavy, Leiter des Venture-Capital-Teams bei Varys Capital und früherer Senior Analyst bei Messari, wendet in einer aktuellen Studie direkt die Anleihe-Mathematik aus traditionellen Kreditmärkten an, um die angemessene Rendite für DeFi-Stablecoin-Einlagen neu zu berechnen. Sein Fazit: Auf dem Ethereum-Mainnet sollte die faire Rendite für die Bereitstellung von USDC bei Aave oder Compound 12,55% betragen. Seine Herleitung ist wie folgt:
Erster Schritt: Ausgangspunkt ist der Zins für 10-jährige US-Staatsanleihen von 4,30%.
Zweiter Schritt: Berücksichtigung der technischen erwarteten Verlustquote. Laut Chainalysis-Daten lag das Verhältnis der DeFi-Verluste zu TVL bei 2024 bei 0,67% und 2025 bei 0,50%. Aber im zweiten Quartal 2026 kam es in nur einem Quartal zu Verlusten von 5,77 Milliarden US-Dollar, wodurch sich die annualisierte potenzielle Verlustquote auf 2,0% bis 2,5% erhöhte. Dunleavy setzt die vorausschauende Ausfallwahrscheinlichkeit (PD) auf 1,5% bis 2,0% und die Verlustschwere (LGD) auf 90% (die historischen Recovery-Raten von DeFi-Lücken-Angriffen liegen nur bei 5% bis 15%). Daraus ergibt sich ein erwarteter Verlust von 1,5%.
Dritter Schritt: Drei DeFi-spezifische „Default“-Risikoprämien. Das gibt es in traditionellen Kreditmärkten nicht: Smart-Contract-Lücken sind Ausfälle auf Minutenebene, die Manipulation von Oracles und Governance-Angriffe sowie eine „Composability Cascade“ (kompositorische Kettenreaktion). Für die drei Punkte werden jeweils 0,75%, 1,00% und 1,25% Risikoprämie benötigt. Das KelpDAO-Ereignis ist genau ein typisches Beispiel für eine Composability Cascade: Angreifer müssen nicht Aave kompromittieren – sie kompromittieren rsETH, und die Einleger bei Aave schlucken die Bad-Debt-Verluste.
Vierter Schritt: Stapelung weiterer Prämien.
Risikobestandteile | Prämie | Benchmark 10-jährige US-Staatsanleihen 4,30% | Technisch erwarteter Verlust (PD × LGD) 1,50% | Oracle-Manipulationsrisiko 0,75% | Governance / Risiko Private-Key des Admins 1,00% | Kompositorisches Kettenrisiko (Kelp-Typ) 1,25% | Regulatorische Asymmetrie 1,25% | Stablecoin-Depeg-Tail-Risiko 0,50% | Liquiditätsprämie 0,50% | Risikoprämie (Modellunsicherheit) 1,50%
Nach der Berechnung sollte die angemessene Rendite 12,55% betragen. Im Vergleich dazu lag der USDC-Zins bei Aave vor dem Kelp-Ereignis bei etwa 5,5% – zwischen Investment-Grade-Anleihen und High-Yield-Anleihen der Kategorie „Single B“. Die Preisbildung basiert auf BB-Grade-Kreditrisiko, aber man trägt zugleich technische und kompositorische Risiken, die schlechter sind als CCC-Grade. Morpho liegt mit ungefähr 10,4% über Produkte aus Treasurys, die von Strategie-Manager-Selected ausgewählt werden, näher am „angemessenen“ Bereich.
DeFi lohnt sich nicht unter 18%
Ein Schwergewicht-Investor, Santiago Santos, gab in einem X-Post vom 9. April eine aggressivere Zahl als Dunleavy: Mindestens 18% müsse es sein, damit es sich lohnt. Seine Argumentation ergänzt Dunleavy. „In der Hochphase des DeFi-Farmings denken alle über APY nach, indem sie sagen: ‚Wie viele Tage dauert es, bis ich meine Rendite zum Break-Even zurückbekomme?‘ Dieses Risikogefühl sollte man heute bei Interaktionen auf der Kette neu anlegen.“
Santiagos Aufschlüsselung ist relativ direkt: Smart-Contract-Risiko plus dein eigenes OpSec-Risiko, plus das OpSec-Risiko jeder einzelnen Protokoll-Interaktion, die du machst. „Je mehr Protokolle du nutzt, desto stärker wird das Risiko exponentiell verstärkt.“ Er hebt außerdem hervor: Selbst die neuesten Modelle von Anthropic haben bereits Lücken in Code gefunden, der in weltweit ressourcenreichsten und reifsten Unternehmen programmiert wurde; DeFi-Protokolle seien schneller geschrieben und mit leichterer Prüfung – sie würden also nicht schwerer zu kompromittieren sein.
Er weist darauf hin: „Kettenrenditen sind niedrig, weil für das Asset keine Nachfrage besteht. Das sind zwei verschiedene Dinge: dass Risiko korrekt bepreist wird.“ Es gibt zwei Lösungen: höhere Kettenrenditen einfordern und zusätzlich dringend benötigte bessere Verkaufsargumente in Form von Versicherungsprodukten.
Morpho-Gründer Paul Frambot: Institutionen gehen nicht, aber man muss die Kontrolle zurückholen
Aus institutioneller Sicht hat Morpho-Gründer Paul Frambot in der vergangenen Woche intensiv große Institutionen besucht, um die Haltung nach dieser Serie von Ereignissen zu sondieren. Er erhielt zwei klare Schlussfolgerungen: Das Interesse der Institutionen wird nicht verschwinden.
Der Grund ist einfach: Die Distributionskanäle verschwinden nicht. Große AUM, Zahlungen, Kredite – alles läuft auf der Kette. Jede Fintech-Firma will vollständig auf die Kette migrieren. „Als Institution hast du keine Wahl.“ Aber Institutionen haben das Vertrauen in Pool-/Hub-Modelle für das Kapital vollständig verloren.
Was Institutionen und Vertriebspartner wollen, ist Kontrolle: Kontrolle über den Code, über das Risiko und über die Compliance – und mit der Fähigkeit, die Teile flexibel zu isolieren, die man isolieren möchte, während man zugleich an das globale Liquiditätsnetzwerk anschließt. Frambots Beobachtung bestätigt die Argumente von Dunleavy und Santos: Das Problem liegt nicht in der langfristigen Vision von DeFi, sondern darin, dass die bestehenden Shared-Pool-Modelle wie Aave und Compound für Institutionen mittlerweile nicht mehr akzeptabel sind.
Dass Morpho-Modelle wie „strategische isolierte Treasurys“ Zinsen von 9% bis 12% liefern können – nahe am angemessenen Bereich – liegt genau daran, dass es das Risiko und die Auswahl der Administratoren an den Kapitalbereitsteller zurückgibt. Zwischen „zu langsam“ und „zu gefährlich“: Wo liegt die Mittelzone von DeFi? An das Eingangszitat knüpft man an: DeFi Summer mit fünfstelligen Jahresrenditen wird heute nicht zurückkommen. Das ist ein verzerrter Preis durch Subventionen aus Liquiditäts-Mining, kein echter Zins.
Aber auch die andere Seite von Aave mit 5,5% hält nicht stand: Für die Generation, die seit ihrem 18. Lebensjahr Yield Farming betreibt, hat dieser Zins keine Anziehungskraft, um sie auf der Kette zu halten; für Family Offices und Institutionen, die mit hundert Milliarden verwaltetem Kapital arbeiten und bei jeder einzelnen Position eine strenge Compliance-Prüfung brauchen, übersteigt die Aufzeichnung eines Verlusts von 5,77 Milliarden US-Dollar, der innerhalb von drei Wochen verdampft ist, bei weitem das Maß an Tail-Risiko, das sie tolerieren können.
DeFi ist nicht uninvestierbar – es ist nur ganz oben im Buchhaltungssystem massiv falsch bepreist. 12,55% ist die Untergrenze für eine faire Rendite, 18% ist die Eintrittsschwelle für das Mindset von Privatanlegern, und ein isoliertes-Treasury-Setup ist die Mindestvoraussetzung, damit Institutionen überhaupt einsteigen wollen. Genau da, wo diese drei Linien zusammenlaufen, liegt der Ort, an dem DeFi tatsächlich sowohl junge Menschen als auch altes Geld in einer Mittelzone gleichzeitig aufnehmen kann.
Dieser Artikel „Wenn DeFi für junge Menschen zu langsam und für altes Geld zu gefährlich ist: Nehmen wir alle Zins aus Staatsanleihen, um Risiko von Ramsch-Anleihen zu tragen?“ wurde erstmals veröffentlicht bei 链新闻 ABMedia.
